不要浪费每一次“贴水”

作者：策略优基基

题图：策略优基基微信公众号

最近两个月，股指期货贴水持续“走扩”，以中证1000股指期货为例，1个月期限的IM场外年化隐含贴水率已经达到21%，创近半年以来新高！从理论来看，当股指期货价格低于现货价格时，就会产生贴水，而贴水越“深”，往往意味着股指期货的“卖盘”越多，也就是“做空”的势力更多，那么，当前贴水的持续走扩，是否意味着市场的悲观情绪到达顶峰呢？

事实上，如果我们仔细分析，就会发现导致此轮贴水走扩的背后，是多重因素的构成：

1、裸空看跌需求

这并不是当前贴水走强的主要原因，一方面当前股市护盘力量夯实情绪面较为稳定，另一方面当前市场的波动率在逐步走弱，说明短期市场的博弈情绪较弱，更多是温和震荡。

2、对冲需求增加

• 套保对冲需求：这也是专业投资者最普遍使用的一种避险方式，近半年来国内资管机构由于各种原因被限制卖出，只能通过股指期货空单对冲风险，这就导致中证1000贴水在在3、4月小盘股创新高时空单逐步走扩；而沪深300的贴水则是在在4月7日关税冲击后骤然翻倍！
• 中性策略规模增加：今年以来债券收益率持续下行，但在市场成交量高，波动较大的环境下，中性策略表现凸出，高净值客户对这类纯阿尔法策略的关注度越来越高，其交易规模和募资规模在此期间都在快速扩大，进而导致市场上贴水进一步走扩。

3、雪球类产品集中到期

雪球类产品的本质，是通过建仓股指期货多头进行“高抛低吸”而获利，因此其规模存量越高，代表潜在的股指期货做多势力越强，进而越可以压低股指期货贴水率。然而在去年8月份私募新规生效后，雪球产品发行门槛提升到1000万，新增规模非常小，叠加今年3-5 月份大批的存量雪球到期，大量的期货多头端被平仓，进而导致股指期货的空头端暴露增加，贴水加剧！

综上所诉，当前的贴水走扩并不是单纯市场恐慌情绪导致，而是基于“对冲策略规模激增、雪球规模大批量到期”等客观市场因素导致，而从后市看，这种“高贴水”现象大概率很难维系。一方面，越来越多的中性策略管理人会用期货代替股票现货建仓，以对冲高企的做空成本（即所谓“基差管理”）；而另一方面，雪球、DCN等结构产品，正在迎来建仓良机，而伴随其规模的逐步增长，高贴水也会很快被抹平，期货价格终究会向现货靠拢。

对于投资人而言，在当前“高贴水”环境下，DCN等结构化产品就是一种“风险更低、性价比更高”的馈赠，也是中国顶尖的金融机构为我们创造的投资良机。