作者：衍生品小汪

题图：衍生品小汪微信公众号

近期市场贴水大幅扩张，引起了业界对基差原因和影响的一系列分析，狗哥本文讨论一下目前情况对场外衍生品报价的一些内容和风险控制建议。

1. 贴水对雪球报价的影响机制分析

贴水是什么，我们就不详细论述了，大家可以自行搜索学习。

IC/IM贴水的走势（2023年至今）：从数据来看，2023年以来IC（中证500）和IM（中证1000）期指多数时间处于贴水状态，但幅度经历了显著波动。历史上，中证1000期指曾在2022年9月出现深度贴水，此后2024年1月中旬和2024年7月又两次达到极端贴水水平；中证500期指则在2019年5月、2020年3月、2021年9月及2024年1月出现过深度贴水。总体上，这些贴水高峰往往对应指数的阶段性低点。以2024年底至2025年初为例：2024年三季度末贴水一度收敛至较低水平（截至2024年12月20日，IC当季合约年化贴水约4.36%，IM约8.14%，均低于近两年中位数）。然而进入2025年，贴水迅速放大。截至2025年4月16日，IC和IM期指年化基差率飙升至13.2%和17.1%，分别处于2018年以来95.4%分位和2023年以来99.4%分位的极值水平（近期这个比例还有继续上升）。这表明贴水在2024年底至2025年期间经历了显著扩大，达到了近年来少见的深度。

贴水对雪球定价的影响机制：对于雪球结构产品而言，期货深度贴水对报价有直接的利好作用。原因在于：券商在对冲雪球时，需要建立标的资产的多头头寸来对冲看跌风险。与其直接买入现货股票或指数基金，券商更倾向于买入贴水期货来替代现货多头头寸。这样做有两大益处：其一，利用期指保证金交易可以提高资金使用效率（腾出资金投资利率产品获取额外收益）；其二，更重要的是“吃贴水”收益——由于期货价格低于现货，持有期货多头至交割可获得基差收敛收益，相当于获得标的的“隐含分红”。因此，在雪球定价模型中，这部分贴水被当作一项类似期权定价中的分红收益率 (q)来处理，提高了标的的隐含收益率。贴水越大，意味着隐含分红率q越高，期权远期价格越低，卖方收取的期权费相对提高，进而可以向投资者提供更高的票息而自身成本不变或更低。换言之，大贴水环境下雪球产品定价对卖方更有利，可报出更优厚的收益条件。

业内量化分析证明了这一机制：雪球卖方在产品售出时即嵌入了约1-3%的利润空间（注意，这个利润空间和息差机制不一致，这个空间是模型假设的，具体要看实际对冲路径）。贴水收益等效于分红收益q纳入模型后，雪球票息定价显著提高——模拟显示“分红率（贴水率）越高，票息率越高”，当前市场中卖方报价的分红假设普遍较高，这也是雪球产品报价空间变大的原因。正因为贴水提供了隐性收益，券商积极发行雪球以获取这部分利润。当贴水处于高位时，雪球报价相对变“好”，投资者获得更高票息，而券商自身对冲也有利可图，实现“双赢”局面。

不过，需要强调的是，这种贴水收益并非恒定不变，而是会随市场变化而波动甚至消失。一旦贴水缩小，前述q值假设就会削弱甚至失效，对冲成本随之上升，这在后文风险部分详细讨论。

2. 销售渠道集中化对定价策略的影响

高门槛导致渠道集中：近期雪球产品销售设置了较高的投资门槛（如单笔认购金额1000万元），使得普通中小投资者难以参与，主要客户群体变为超高净值专业投资者。这一变化使雪球销售渠道高度集中在少数拥有富裕客户资源的大型财富管理平台和银行私人银行部门。例如，新规要求“全部投资者为合格投资者且单笔投资≥1000万元”的产品才能豁免某些限制。如此高的门槛显著提高了销售难度，据业内人士称“1000万元的门槛非常苛刻，这样的投资者并不容易找”，过去众多零售雪球客户在新规下被迫退出市场。结果，雪球发行和销售愈发向头部券商和大型财富机构集中。这些机构由于手握大量高净值客户，成为雪球产品的主要分销渠道，市场话语权大大提高。

渠道议价压力与定价抬升：当销售渠道高度集中且掌握稀缺的客户资源时，渠道方对产品发行人的议价能力显著上升。大型渠道为了争取最有利于客户的收益率，会在报价环节对券商提出更高要求，形成“报价竞价”的局面：券商为了拿下渠道的单子，不得不不断提高产品收益率以匹配竞争对手的报价。具体体现在定价策略上，就是提高雪球定价中的关键参数——包括前述分红率q和隐含波动率vol。提高q（假设更高贴水收益）可以直接提高产品票息；同时适当调高期权波动率定价也能增加期权费，从而为投资者提供更高收益率。渠道比价压力下，券商往往报出比理论公允价更高的票息。这种行业现象在市场中已有所体现：目前雪球卖方报价整体偏高，分红假设和隐含波动均高于过去均值，以吸引渠道和投资者。换句话说，渠道集中导致了报价竞争的加剧，各报价商为争夺有限的渠道资源，不惜牺牲部分定价利润空间来换取更高票息，以满足渠道的比价要求。

潜在影响：渠道的议价行为虽然在短期内为投资者争取到了更高票息，但从券商风险控制角度看隐含隐忧：过高的分红率q假设和波动率定价意味着券商承担了更大的偏离风险。一旦实际贴水收益不及假设或后续波动率回落，券商将面临盈利空间被挤压甚至倒挂的情况。但在渠道主导的竞争环境下，单个券商若不跟随提价，可能失去大笔订单。因此目前市场呈现出渠道驱动型的定价内卷：少数渠道商掌控资金入口，逼迫报价商不断提高定价水平来迎合，这无形中削弱了卖方的风险缓冲垫，增加了后续对冲风险。

3. 结构设计强化对风险的隐性放大

雪球结构参数的激进化趋势：在产品收益率竞争白热化的背景下，不少雪球产品的结构设计被调整得更激进、更长周期，以提高产品吸引力。首先是期限延长：市场上雪球产品的存续期正从传统的1-2年延长至3年甚至更长。一些发行人通过延长期限来提高票息（因为更长久期卖出期权溢价更高），迎合投资者对高收益的偏好。其次是障碍条款放宽：典型体现是敲入条件由美式改为欧式，即由原先任何时间触及障碍即算敲入，改为只有到期日观察低于障碍才算敲入。这种修改降低了敲入概率，让产品在存续期间不易“爆掉”。此外，还有提高障碍水平（更低的敲入比例）或增设观察缓冲等设计变化。这些结构上的强化，表面上看提高了产品的“安全垫”，使雪球不易敲入、期限更长，从而能够支付更高票息且让投资者觉得风险降低。

券商隐性风险敞口放大：上述设计优化在提升产品吸引力的同时，其隐藏的券商端风险暴露也在增加。（1）更长期限导致风险积累：2年期延长到3年期，意味着券商需连续承担产品风险和对冲成本多一年。市场在3年内出现极端行情的概率显著高于2年期，长尾风险暴露时间更长。一旦遭遇黑天鹅事件（例如市场连续大跌），长久期雪球将面临更大的累计亏损概率。卖方需为长期波动做好准备，持有更高的风险资本，否则容易在漫长期限中被极端路径击中。（2）欧式敲入降低了中途风控介入机会：美式敲入的雪球，一旦标的在期间任何时候跌破障碍就立即敲入，卖方可以及时调整对冲策略，将产品转变为敲入后的风险形态。而欧式敲入直到到期才判断是否敲入，这意味着即使中途标的暴跌，暂未到到期时都不算敲入，产品仍按未敲入状态支付票息。这对投资者更有利，但对卖方风险管理更具挑战：因为卖方必须在暴跌过程中继续按照未敲入状态对冲（大量买入期指对冲delta敞口），承担潜在巨额浮亏。如果临近到期标的反弹使得最终未敲入，则投资者毫发无损拿走所有票息，但卖方在暴跌过程中的对冲亏损难以由投资者承担。欧式障碍使路径依赖性更强，极端路径下（例如先深跌后反弹）卖方损失可能更大，因为原本美式障碍在深跌时早已敲入锁定损失，而欧式障碍延迟了风险暴露的确认，卖方一直裸露在市场波动之下。

长期高票息背后的尾部风险：当前不少雪球产品在结构上“宽容度”更高、票息更丰厚，看似风险降低、收益提高，但实际风险分布更为厚尾和左偏。历史回测表明，雪球产品的收益分布典型是“小概率大亏损”：大部分时期投资者都赚息且不亏本金，但在少数极端下跌情景中可能遭遇重大亏损。当结构被调整得更长期、更不易敲入时，这种尾部亏损风险在卖方一侧被进一步放大。因为为了支撑高票息和低触发概率，卖方承受了更大的尾部敞口，一旦出现极端行情（长期大熊市或剧烈波动或基差大幅长期收敛），卖方累积的亏损将比以前传统结构下更高。简而言之，结构优化提高收益的同时，其风险并未消失，只是更加后置和隐藏，极端情形下一旦爆发，冲击更猛烈。这就要求券商对这类“隐性放大”的风险有清醒认识，在风险管理中予以特别关注。

4. 定价竞争与风险可控性的辩证关系

理性竞争 vs 风险承受：在雪球报价高度竞争的市场中，券商需要在业务机会和自身风险承受能力之间取得平衡。交易是自愿的，如果某笔交易的风险收益比超出自身可承受范围，理应理性放弃，而非被市场裹挟盲目跟进。当前贴水高、渠道压价导致行业报价水涨船高，但每家券商的资本实力和风控能力不同，并非人人都能承担高贴水、高杠杆蕴含的风险。若报价商无法承受潜在风险，应选择退出激烈竞争，以免因一味迎合市场而埋下巨大隐患。正如一个基本原则：“赚不到的利润让给别人，总好过承受不起的风险砸在自己手里。” 在竞争中保持定力、量力而行，才能在长期立于不败。

贴水消失的教训：2023年下半年股指期货贴水的大幅收窄给行业敲响了警钟。许多券商在2023年上半年之前贴水高企时，以较高q值报价发行了大量雪球产品。然而到了下半年，市场环境变化，期指贴水率明显下降（部分时段IC贴水一度消失甚至甚至转为短期升水）。这意味着先前设定的高贴水假设落空：卖方原本指望通过期指长期贴水获取额外收益来覆盖高票息，但贴水突然缩小甚至为零时，这部分收益来源骤减甚至变成负值。这种情况给跟风报高价的券商造成对冲困难——必须承担仍然高企的产品票息，但对冲盘却无法从期指获得预期收益，甚至可能需要付出额外成本（例如roll仓换月时付出升水）。贴水并非“一劳永逸”的免费午餐，市场环境好转时贴水会自然消失，过度依赖贴水来支撑报价无异于埋下计时炸弹。

风险自我纠正与市场惩罚：值得注意的是，当雪球规模愈发庞大时，雪球卖方的对冲操作本身会反过来影响市场，使贴水趋于收敛。当市场下跌时，雪球卖方需要逢低买入标的对冲（推高期指价格），市场上涨时又高位卖出对冲（压低期指价格），这种持续的高抛低吸操作在平抑波动的同时，加快了期指贴水的收敛速度。2023年下半年贴水率持续下行，雪球对冲盘有一定的贡献。结果就是：先前报价时预留的贴水收益被提前磨平，卖方原以为“锁定”的利润化为乌有，甚至对冲出现亏损。这一现象体现了市场对过度逐利者的惩罚——当所有人都蜂拥利用某一套利空间时，套利空间就会迅速消失。因此定价竞争与风险可控性实际上是一对辩证关系：适度的竞争有利于市场效率，但过度竞争若以牺牲风控为代价，最终风险失控会反噬参与者，任何短期利益都不足以弥补潜在损失。券商应当吸取教训，在报价时预留足够安全边际，对贴水等关键假设保持审慎，避免重蹈贴水突然收敛时自乱阵脚的覆辙。当市场给予的风险补偿不足时，懂得克制比盲目逐利更为可贵。

5. 风险控制建议

综上所述，针对当前“期货深度贴水+激烈定价竞争”环境下雪球产品的风险管理，狗哥提出以下控制策略供业内参考：

• 动态监控存量雪球的贴水假设有效性：建立针对存续雪球产品的基差贴水监控机制，定期评估每笔产品定价时隐含的分红率q与当前实际贴水水平的偏差。一旦发现实际贴水显著低于定价假设，应及时量化该差异对对冲成本和产品盈利的影响。必要时对存量组合进行调整，例如提高Delta对冲比例或采用其他工具弥补收益缺口，防止贴水收益不达预期导致产品亏损失控。
• 评估贴水持续性与移仓风险：永远记得，最长的股指期货只有6个月，而对冲的时间可能是2-3年。深度贴水往往难以长期持续，需关注贴水收敛的节奏和期限结构变化。例如目前IM、IC贴水虽然高企，但是否会在未来2-3年（典型雪球期限）内逐渐缩窄甚至消失？建议情景模拟不同贴水收敛路径下的对冲盈亏，并做好预案。同时关注期指各合约贴水在临近交割时的变化，评估移仓换月时获取贴水收益的难易程度。对“贴水能保持多久”保持保守假设，不宜将当前高贴水简单外推整个产品周期，在定价和风险准备金中应留有余地。
• 审慎检视定价所用波动率水平：目前竞争压力下，不少报价假设的隐含波动率较历史均值有所提高。这种做法虽可提升票息，但同样意味着卖方付出了更高期权溢价。风险管理应跟踪市场实际波动率与定价波动率的偏离程度。如果发现定价vol明显高于标的历史和实现波动，需评估这种偏差是否可持续。若实际波动走低，卖方可能在对冲中获取不了预期的gamma scapling的收益，从而覆盖不了票息。因此应定期进行波动率敏感性测试，确保组合对波动率变化不过度暴露。
• 开展极端路径压力测试：针对雪球产品的路径依赖特征，建立极端情景下的损益模拟机制。雪球最后的路径将很大程度决定对冲的损益，难点在于分析路径发生的概率。例如假设标的指数在短时间内暴跌并长时间低位徘徊、或缓慢下跌后突然急跌等情境，模拟雪球对冲组合的敲入比例、期末赔付金额以及对冲损失。重点关注“深度敲入+未触发提前终止”情况下，券商总体净损失的规模。根据模拟结果测算当前雪球存量对应的最大潜在亏损，并与券商资本金和风险偏好进行对比，评估最坏情况发生的可能以及该情况下损失是否在可承受范围。如果发现极端情况下最大亏损远超可接受水平，应及时采取措施削减风险敞口，如减少新产品发行、对存量仓位进行再保险（hedging with options）等。此外，建立预警机制，一旦市场朝着不利路径演化（例如标的持续逼近障碍），立即启动紧急风险应对方案，缓释风险暴露。
• 强化风险管理与业务策略联动：衍生品业务和风险管理部门应紧密协作，根据上述监控和测试结果动态调整业务策略。例如，当贴水收益大幅低于预期时，业务团队应考虑暂缓激进报价或缩减库存；当市场波动临近危险阈值时，及时沟通调整对冲策略。鼓励内部形成“风险可承受度引导业务规模”的理念，而非单纯以市场份额定成败。只有将风控前置融入定价和发行决策，才能真正做到在激烈竞争中稳健前行。

上述措施旨在确保雪球产品在享受贴水红利、追逐收益的同时，将风险控制在可管理范围内。深度贴水环境下的高收益机会固然诱人，但任何定价假设偏离常态都蕴含风险。券商需以数据和模型为依据，冷静评估收益来源的可靠性，通过严密的风控策略，实现“收益与风险对称”的稳健经营，避免重演过去因盲目竞争导致的风险事件。在当前环境下，唯有加强风险控制、保持理性定价，方能在服务客户的同时保障自身的长期稳健。