关于价值投资和制度设计以及波动率水平的关系

作者：沧海一土狗

题图：沧海一土狗微信公众号

长期以来，a股的价值投资体验并不好。有一段时间，投资者们甚至开始自嘲“价值投资的韭菜”。

为了避免歧义，我们先给价值投资下一个足够狭窄的定义：长期持有沪深300ETF。

如上图所示，2018年底至今，长达六年的时间里300ETF的年化回报在6.9%附近，然而，在此期间投资者承受了巨大的波动。因此，价值投资的体感并不好。

更夸张的是，如果没有9月底以来的大涨，年化回报会进一步降低至3.0%附近，还不如在2018年底存一个5年的定期存款。

这说明，价值投资并不是万能的，有特定的市场环境与之匹配。

那么，怎样的市场环境与价值投资最为适配呢？？低波动率的市场环境。

事实上，我们可以通过简单的形式逻辑推导得出这样的结论。

一般来说，对于所有类别的资产，有两种不同的收益分配模式，一种强烈依赖于时间，一种不依赖于时间。

上图属于强烈依赖于时间的分配模式，净值增长均匀地分布在每一天。对于这类资产，如果你想获得更多的收益，只能增加持有时间，持有时间越多，累积收益越大。

由于净值增长分布得过于均匀，投资者没办法通过买卖套利，因此，交易只会产生损耗，不会有超额收益。于是，所有的人只能老老实实地持有，价值投资是正确的打开方式。

假设价格函数为P(t)，那么，他的函数形式超级简单：P(t)=β*t，对这个函数求导，其导数是一个常数β 。从波动率的角度来看价格函数，它的波动率特征是0 。

那么，如何从制度上践行这种强烈依赖于持有时间的分配模式呢？？存款或者债券提供了一个十分优秀的方案：单独设计一个账户为各个投资者计量持有期收益，即利息收益。

相反，股票在这方面做得十分糟糕，只是简单粗暴的除权+随机填权，因此，股票的红利分配是极其混乱的。这从制度上制造了更高的波动来源。

现代托管体系已经彻底地实现了无纸化，上市公司完全可以确立一个股利发放期，譬如，一个季度，再根据股东们在股利发放期的持有的时间去派发股息。这样股票也不用除权了（ps：除权本身就是为了避免套利的）。不幸的是，我们放着良好的基础设施不用，依旧采用了放大波动率的股息派发方式。

不过也有上市公司意识到股息分配中的公平性问题，为了解决这个问题，他们更加偏向于回购。也就是说，他们会十分均匀地回购并注销掉自己的股票。这种股利发放方式也会显著地降低股票的波动率。

从上面的讨论中不难发现，低波动率本身就隐含了某种公平——制度设计上的公平。

对称的，还有一类相反的资产。

上图的分配不依赖于时间，这类资产的净值增长在每一天的分布十分不均匀。

这是一个追逐波动率的游戏，在这个游戏里，波动是核心，每个人都必须择时，否则，就是给别人做嫁衣。因此，频繁地买卖十分重要。

在这里，我们要纠正一个流行的错误：上证综指万年3000点，所以，投资a股的收益很低。

K线所体现的是持有回报，a股的持有回报的确很低，但是，a股的交易回报很高。只不过交易回报并不体现在具体点位上，会体现在a股的巨大波动中。

所以，用上证综指的点位讲a股回报低是一种样本选择偏差，他们忽略了以波动形式所体现的回报。

波动也是回报。

真正没有价值的资产长这样：

当然，这种资产的价值主要体现在理论上，它给我们提供了十分良好的参照。

综上所述，在股票市场有两种形式的回报，一种是净值增长形态的，这种比较好理解，类似于物理中的势能，另一种是高波动率形态的，这种很难理解，类似于物理中的动能。

这两种分配形式最大的差别在于公平性，前者依赖于时间，会更加普惠，更底层的老百姓也能享受到；后者不依赖于时间，会更加集中，只有少数人能享受到发展成果。

事实上，每个投资者都不傻，都在适应环境。当市场处于低波动率环境时，市场依靠持有时长分配收益，投资者们都变成了耐心资本、长期资金，都会价值投资；当市场处于高波动率环境时，市场依靠择时分配收益，投资者们都变成了短线资金、投机资金，都炒小炒烂炒题材。

所以，投资者们大可不必去PUA自己，耐不耐心资本跟微观个体没什么关系，最主要是看大环境。大环境背后是两个东西，一个是宏观政策力度，一个是股票游戏规则的设计框架。（ps：参考《2025年宏观政策力度展望》）

冤枉你的人比你还清楚你是冤枉的。

对称的，掌控波动率体系的人比你们还清楚怎么把波动率给弄下来。他们喊慢牛，我们跟住vix指数，慢慢地观其行即可。我们是大环境的接受者和适应者，大环境怎么变跟我们没毛线关系，我们的唯一工作只有适应。

如上图所示，经过漫长的治理，vix指数的确下来了，已经进入到【10,20】的稳定区间，跟价值投资相匹配的投资环境降临了。

最后，在顶层设计上，我们期待某种折中，一方面，兼顾公平性，更多的收益按照持有时间的长短分配给投资者；另一方面，兼顾效率性，存在中等程度的波动，即部分收益按照其他维度的要素分配。

脱离了分配模式的讨论，我们根本搞不清楚投资回报是怎么回事。

此外，这个模型还告诉我们，脱离了对波动率环境或者游戏规则的刻画，我们是没办法去讨论配置或者交易的，我们只是一厢情愿地以为自己理解了这两个概念。

ps：数据来自wind，图片来自网络