关于“适度宽松”和股市风格的关系

作者：沧海一土狗

题图：沧海一土狗 微信公众号

文/沧海一土狗

ps：1700字

近十年以来，资本市场流行着这样一条经验规律：央行宽松货币将导致中小盘风格占优。更有甚者，有的投资者把降准降息和中小盘风格上涨划了等号。

事实上，这样的经验规律是有适用条件的——必须在稳健的货币政策框架下。

在《什么是适度宽松的货币政策？？》一文中，我们利用“中性利率”和“政策利率”精确地定义了“稳健的货币政策”和“宽松的货币政策”。

如上图所示，稳健的货币政策指的是，实际政策利率围绕中性利率窄幅波动（ps：如果一个政策利率R*，既不对经济产生限制性，也不对经济产生支持性，那么，这个利率就是中性利率）。

在这种情况下，政策利率既不对经济产生过大的限制性，也不会产生过大的支持性。

由于中性利率是动态的，在经济回落期间，中性利率一般是逐级回落的，所以，在稳健的货币政策下，我们会看到实际政策利率震荡回落。

在这种情况下，投资者会误以为“央行降准降息”就是“货币宽松”，实际上并不是，央行在执行跟随操作，中性利率下滑一段，政策利率就跟一段（ps：有投资者给了一个形象的比喻叫做挤牙膏），如此反复。

根据中性利率和稳健的货币政策的定义，在这种情况下，货币政策是不会对实体经济产生支持性的。因此，蓝筹股并不会因为降准降息上涨，上涨的只有债券和题材股。

如上图所示，假设一开始政策利率远高于中性利率，位于限制性区间，然后，我们再引导政策利率逐步降低至中性利率附近，那么，这时候资本市场会发生什么情况呢？？市场会分两个阶段：

1、债券上涨，股票下跌；

2、债券上涨，股票走势分化，中小盘上涨，大盘股萎靡；

那么，为什么大盘股没什么动静呢？？因为政策利率始终位于限制性区间。

想必开过油车的人都有这样的经验，如果同时踩下油门和刹车，汽车会优先执行刹车指令，汽车并不会动。

在货币政策领域，政策利率降低等于“踩油门”，政策利率位于限制性区间等于“踩刹车”。

很多人只看到了“踩油门”，并没有观察到“踩刹车”。因此，他们会有一种幻觉，降准降息只会导致中小盘上涨，不会导致蓝筹股上涨。

如上图所示，十年国债和一年存单的利差在绝大部分时间保持在40bp以内，也就是说，在绝大部分时间，货币政策均不是支持性的，货币政策一直是稳健的。

这也导致了一个自然结果：在绝大部分时间，中小盘是跑赢大盘股的。

如上图所示，即便是在9月底以来的这波牛市中，中小盘也是显著跑赢大盘股的。最核心的原因就在于“稳健的货币政策”，政策利率还没来得及脱离限制性区间。

幸运的是，12.9zzj会议给货币政策以新的基调，从“稳健的货币政策”切换为“适度宽松的货币政策”。翻译过来就是，政策利率将进入支持性区间，向下大幅度偏离中性利率。

如上图所示，如果中性利率等于1.80%，那么，政策利率已经进入了支持性区间，只不过还不够深入。

如果未来的“降准降息”落地，我们会观察到一个十分“反常”的现象：大盘股对货币宽松动作的反应更大。背后的原因就在于政策利率已经进入了支持性区间。

事实上，我们曾经碰到过一次类似的场景，2020年为了应对疫情冲击，政策性利率临时性地进入支持性区间。

在这段时间之后，我们观察到大盘股持续地跑赢了小盘股。

因此，货币政策对股市风格的影响十分巨大，只不过因为投资者已经被长达14年的“稳健的货币政策”所驯化了。

最后，我们可以基于中性利率描述货币政策和股市风格的关系：

1、如果政策利率高于中性利率，即位于限制性区间，那么，降准降息更有利于中小盘股；

2、如果政策利率低于中性利率，即位于支持性区间，那么，降准降息更有利于大盘股；

事实上，这个关系也并不复杂，一切混乱的根源在于中性利率无法直接观察，然而，它又是一切的核心。

中性利率之上的降息，也叫降息，但对实体经济的支撑真的很微弱。

未来我们需要关注一年存单利率的实际位置，zzj通稿给的也只是货币政策预期。股票市场需要进一步看到货币政策兑现情况，即一年存单利率深入支持性区间。

ps：数据来自wind，图片来自网络

央行的政策利率统一之路兼论货币政策展望

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