This article for my Sagittarius ex-girlfriend Caicai, She is a Tender-Star.
前言
在介绍基差（Basis）之后，我将会简单的聊聊价差（Spread），事实上对于大部分期货市场参与者而言，更多的是参与价差交易机会。在这个系列之中，将会重点关注两个（多个）期货合约之间的价格差变动，尝试寻找这些变动背后的驱动与影响因素，以及可能的交易机会。
不同于之前“基差”围绕“同一品种的期货与现货”的关系，“价差”将会关注“两个（多个）期货合约之间”的关系，对于大多数不具备处理现货能力的参与者而言，大部分的交易机会可能是围绕“价差”产生。该系列暂定3篇，（坦白说，对细节进行展开讲可能需要大半年，我也并不具备难以把很多细节理清楚的能力），若今后有更深的理解，将会再做进一步补充。这3篇会循序渐进，从基本的概念出发，多维度理解价差。
本篇主要依旧分为4个部分，更像是一个summary工作，并不深入每个主题。Part 1 主要是对价差的种类定义划分；Part 2主要是介绍品种内价差；Part 3 主要是介绍品种间价差；Part 4 关于远月价差的收敛与定价。
Part1 价差定义
在《Introduction to Basis》中，我简单的提了品种内的价差定义；在此，我们将此定义进行展开，扩到“两个（多个）期货合约”之间，这“两个（多个）期货合约”可以是品种内（intramarket）、品种间(intermarket)，甚至是跨交易所(inter-exchange)的，这些搭配的组合可谓是包罗万象，五彩缤纷，由此开始，我们将会开启一段有趣的旅途。
Section A 什么是价差?
在平时的交流中，我们经常会遇到“正套(多近空远)”和“反套（空近多远）”，就是常见的价差交易（在这一部分，详细可以参阅Jerry Ma《期货多空逻辑》中有过较多介绍）。价差交易是从两个（多个）不同合约入手，可以是品种内（比如DCE.C 2205-2209），也可以是品种间（豆棕DCE.P-Y豆棕价差），甚至是跨交易所的（大豆/棕榈油的内外盘套利）。但其核心一般是两条腿（Two Legs)头寸，一般是一个合约建立多头（Long Leg)，另一个合约建立空头头寸(Short Leg)，防止双边在同一个方向上时遭遇系统性风险；在期货价格向某一方向运动时，总会有一个方向产生盈利（也可能会出现两边头寸做反“劈叉”的情况）。在这一点上，价差交易产生的效果其实类似于期权，在组合策略上其实有很多相似之处。
Spread= Future 1-Future 2
(价差=期货合约1的价格—期货合约2的价格)
双方头寸的建立，可以是同时的，也可以是相差一定时间。这取决于在交易细节上的把控与微调，总体而言是持有一个多空双边的合约。目前国内各交易所推出了价差指令，便于投资者直接进行下单交易，如常见的C-CS/P-Y/A-M等，也有跨交易所的M-RM（目前因为结算原因，还无跨交易所价差合约指令，这类保证金偏高）。
值得注意的是，价差交易也是对价格波动规律进行下注，而这类交易打破了对某一品种供需平衡的过分关注，且削弱了单边波动可能无上限的风险，价差运动方向的逻辑更符合一些经济学基础理论和统计学规律，这在很多时候会增大了对价差运动方向判断的胜率。
Section B 价差交易的优缺点
（a）价差的优点
价差交易有很多优点，这其实是类似于期权一样，较低的保证金，在国外某些交易所是更被鼓励的交易方式。价差的变动其实更有周期性，有时候价差的变动，其实比价格的单方向变动更大。价差的很多组合与期权类似，例如牛市价差与熊市价差，以及蝶式价差等，将在第二篇深入介绍。
我甚至认为，随着国内期货市场的发展，流动性的扩充（非主力合约的流动性日益变好）和市场参与者日渐成熟，对于价差交易的思考和理解将会越来越重要。
（b）价差的缺点
执着于价差交易，这在很多时候会牺牲一部分利润。其次，价差交易面临着双边劈叉的风险。这其实涉及到一个问题，什么时候更适合做单边，什么适合做价差？这个问题将在价差系列第三篇进行尝试性的梳理。
（我甚至觉得优缺点这两段可以删掉，没啥意义，但还是啰嗦一句）
Part2 品种内合约价差(intramarket)
对于品种内价差的理解，我认为有两个核心关键点，持货费用（Carrying Charges/Carry Cost）和时间/季节性（Time/Seasonal）,在以下的部分中，我将会对这两点进行展开。除此之外，品种间的价差大大丰富了标的的选择池，比如同一个品种有4个合约，那就可以组成6个价差标的，再算上“多空”两个方向，可以有12个选择，当然主流的价差还是以主力合约为一条腿来构建价差组合。
Section A 持货费用Carrying Charges
持货费用（Carrying Charges/Carry Cost）理解品种内价差的一个重要概念（这个概念是所有介绍价差交易的书籍中都会重点介绍的一个章节）。对于耐用品（Storable）而言，持货费用大致由资金成本、仓储费（出入库费用）、其它杂项等构成，这里面很多东西是固定的，但是在牛市/熊市的时候，有些构成会发生变化，商品现货牛市的时候持货费用可能会上升，商品现货熊市的时候，持货费用可能会下降。供需关系在每个时间点都一样时，持有货物到下一个月之间的成本大致是将一个货物持有到另外一个时期的成本，这个成本比较稳定。
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说明：在实际的合约交割过程中，交割的时间可能是月内的一个时间区间，递增/递减方式就会变成阶梯状。
在正向结构（Contango）上，很好理解这种持仓成本与价差的关系，持仓成本决定了将商品“搬运”到“未来”的价格，在我看来，这其实是一种通过成本来对商品未来价格进行定价的方式，很多时候会失灵；而对于生鲜品（Fresh products）而言，每一个合约对应着一个相对对立的供给需求市场，无法将当前的货物“搬运”到未来，这使生鲜品的价差波动无法简单以成本定价方式推算，这是一个很迷人的topic，暂时不过多展开。理论上，在交割机制完善的背景下，持货成本会抑制近月价差的扩大（买现货空盘面）；大多数情况下，远月价差都是收敛于0的趋势，Part4将会简单探讨。
那么在反向结构（Backwardation）中，价格机制上使“买现货空盘面”无法执行，在极致缺货的背景下，近月价差理论上可以打到无穷大（实际上会被一个比例限制住）；而反向结构并不一定就是缺货造成，也还可能是因为看空未来（2016年的DCE.C）。我目前也没把这类背景下的价差运动规律完全理清楚，这涉及到另外两个很重要的问题，“为什么会有Backwardation结构？以及决定Backwardation结构深度的影响因素有哪些？”，日后再聊。
值得注意的是，对于习惯了月间价差套利的参与者而言，跟踪“期货合约间价差（Spread）与持货成本(Carry Cost)之间的比例”可能会是一件值得做的工作，在我的认知中，full carry是罕见的，这个比例可能会反映宏观融资成本、产业供需紧张等因素，值得进行实证研究。不过，对于产业参与主体而言，每家的持货成本可能会略有差异，而盘面价差的波动是参与者合力的结果。
Section B 时间/季节性
请原谅我把季节性放在时间这个维度下进行讨论，事实上，季节性是一个很大很重要的问题，甚至有很多交易的书籍对此进行专门的罗列梳理，比如Joe Ross的《Trading Spreads and Seasonals》，而在本篇中，我只是觉得商品的季节性的供给/消费特点也是决定品种价差波动的关键点。
这类关系中，最重要也最值得的参与定价的是旧作/新作合约价差之间的关系，在之前的《移仓换月：量与价》之间的提起过的农产品交割月份特点，这类价差关系将会在该系列第二篇进行展开。本篇只是一个基本的introduction，不做过多深入。
总的来说，品种内的价差运动是很关键的一部分内容，在具体的展开中还需要分品种（贸易特点）来看，这些将会是我们今后剖析期限结构的关键工具。
Part3 品种间合约价差(intermarket)
品种间价差比品种内价差有着有更多的深度和广度，甚至可以是跨交易所，其核心是“价值发现”，打破了跟踪某一品种基本面边际变化的局限；而本部分仅仅是讨论农产品中几种常见模式，而对于具体标的的运行规律并不深入（相关品种的研究/交易员更清楚）。在我目前的分类之中，大致分为三类：“原材料-产出品”、“需求替代形式”、以及很有交易潜力的“生鲜品价差”，其实再打开思维一点，所谓的品种间价差不就是一种资产配置的具体方式吗？棕榈油/豆油与金龙鱼股价也可以理解为一种针对产业利润的价差。
那么，继续我的废话，几个品类展开聊聊。
Section A 原材料-产出品
“原材料-产出品”这类模式常见的有“玉米-淀粉、豆一/豆二-豆粕/豆油、玉米-生猪”等，该类价差的核心是产业利润的周期性波动规律进行定价，这类波动很多时候会有明显的季节性特点，表面上交易的是产业利润，实际中可能会稍有不同。在这类关系之中，我在《农产品价格研究-农产品分类》提及过类似的内容，记好以下两条常见的规则：
①越靠近食用消费端的农产品，存储性越差；
②“原材料”与“产出品”处于不同的供需周期，有共振也会有背离；
基于这2条规则，会时常衍生出一些“错配”的机会，这种错配并不是供需矛盾在时间（Time）和空间(Space)上的流动，而是在加工环节（Processing）的体现。其本质的原因的是可以分为两类，在供给上，原材料与产出品不同，原材料（以农产品为例）一般是季产年销，或者有季节性的增产；而对于产出品而言，其投入品是全年供给；在需求上，产出品更容易受到需求波动的影响，加工环节越短越方便控制加工节奏（开机率），需求端疲软可以很快传导加工环节。
补充，由于参与“原材料”和“产出品”的参与产业主体可能存在差异，在对“原材料”或“产出品”进行“移仓换月”的时候也会存在时间差，这段时间差内发生的移仓换月将会使某些月份“价差”在趋势上放大。
Section B 需求的替代形式
在这类关系之中，我们常见的是“豆油-棕榈油、玉米-小麦、豆粕-菜粕”等品种间的价差，其中“豆油-棕榈油”价差是最常见的基差交易，这类形式的核心一般是落脚在需求上，也就是下游在生产加工过程中可以在一定比例上使用不同的原材料达到生产效果。
最常见的就是“豆油-棕榈油”价差，也有在2021年谷物现货市场备受关注的“玉米-小麦”价差，这类关系都是由需求主体中的某一部分需求可以轻松的更换生产材料决定的，现实中无法完全替代。
值得注意的是，不同品种的产业贸易结构还是会有明显的差异，（比如豆油是以进口大豆压榨来满足供应，而棕榈油是完全依赖进口（且进口来源单一），两者的基差贸易成熟度也不完全相同；玉米是一个产需偏紧的品种，小麦是（常年供大于需）面粉企业主导市场定价的品种），这些都决定了品种间价差在大部分时候都是在一个区间内波动，而当某一品种的基本面发生巨大变化时，这种区间波动将会被打破，需要再重新审视定价逻辑，例如豆棕价差让很多根据常识做统计套利的投资者很受伤。
Section C 生鲜品的独特形式
在Part 2-SectionA中简单的提过生鲜品不能把当前的货物“搬运”到未来，这也决定了生鲜品期货合约之间的价差与Carrying Charges之间的关系更加特别，这种合约之间的价差随着季节性的波动更加明显。某些生鲜品在消费端会存在一种弱替代关系，比如2019年非洲猪瘟导致猪价上涨过快时，部分区域用鸭肉/鸡肉/鸡蛋等替代猪肉，价格上也呈现明显的相关性。
回到期货市场，目前上市的生鲜品品种中有DCE.lh与DCE.jd都具有“全年供给，具有季节性消费特点，不耐存储”的特点，这两者之间的价差其实是很值得关注跟踪的，我想，应该有部分投资者对这类价差有过较深的研究。至少在我涉猎中，国外的live cattle/Feed cattle /Hog之间的价差交易非常成熟，且相关研究文献浩如烟海。个人预计，随着国内生鲜品的扩充，这类的生鲜品的价差交易也会日益成熟，就类似于油粕比/豆棕价差等一样衍生成熟的研究跟踪体系（或许国内已经有了？）。
Part4 远月价差的收敛
让我们再次回到很无聊偏理论的部分，我克制直接引用文献的冲动（因为写到part4发现肚子饿了，没零食了），用一些形象的比例来进行说明。本part聚焦于远月的期货合约之间的价差，比如是2022年7月，看P2305与P2306之间的价差，这类价差都在最初阶段有一种收敛于0的趋势，某些季产年销的品种特殊月份的远月价差会
资本小论的《Contango结构下商品的套利分析》中对期货远月的定价有一个很形象的表述，在经过他本人同意后，以下我直接引用：
“其中上图阴影部分表示商品的现货价值，反应商品的现货属性；白色部分则表示预期价值，反应商品的预期属性。当期货慢慢靠近现货日的时候，期货价格要素中预期因素会慢慢衰减，现货预期就会慢慢增强；当期货远离现货日，则期货价格的要素中预期因素就会更大，但是这个预期属性可正可负”，这是一个非常好的比喻，对于远月合约而言，主要是预期因素在进行主导，也就是说，同一个预期因素对于相邻的两个远月合约影响是趋同的。
在现实中，可以看到的一种常见情况是，远月合约之间的价差是逐渐收敛的，如下图所示：
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抛开季节性因素的对特殊合约的影响（比如某些月份是消费旺季，定价会偏高），这个规律在大部分时候都适用，也就是一些理论文献里面所说的the samuelson effect (Samuelson 1965),价格的波动性随着价格曲线的延伸而逐渐下滑。从直接上来说，当对价格的冲击（例如印尼限制棕榈油出口）发生时，这种冲击随着合约的展期而逐渐变小。
这其实是一个很重要的现象，因为随着时间的推移，远月价差会变成近月价差，定价的逻辑也会发生改变，价差运动的方向可能也发生改变。
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