作者：衍生品实战派
题图：衍生品实战派微信公众号
引子：当前的债市牛市短期有很强的投机性，即使算上降息预期，当前的 10 年、30 年国债利率也处于一个历史新低的非理性倒挂水平，已经低于 1 年期 MLF。考虑到保护汇率与息差，叠加通胀目标的因素，当前国债利率进一步大幅下跌的概率非常低，此时投资挂钩 10 年期国债利率雪球就成为了一项高胜率策略，还有可能获得年化 19.2% 的票息收益。
一、债市非理性疯牛，带来绝佳投资时机
近期，债市出现疯牛行情，脱离了基本面，投机氛围非常疯狂。
疯狂到什么程度呢？
增量避险资金涌入，债市“狂飙”，10 年国债收益率跌破 2.3%，30 年期国债收益率跌破 2.5%，都创出了历史新低。
（小贴士：债券投资的收益有两部分，一部分是按票面利率到期拿收益，一部分是低买高卖赚利差。买的人越多，票面利率越低，而国债期货、ETF价格越高，反之亦然。）
2.5% 的1 年期 MLF 是 10 年期国债收益率定价的锚，现在不仅是 10 年期，连 30 年期国债收益率都比一年期 MLF 低，出现了罕见的收益率曲线倒挂。
过度的投机氛围带来的市场定价失灵，为投资者提供了一个珍贵的投资机会。
二、国债利率处于历史低位，继续下行空间有限
大肆炒作 10年、30 年国债的人，一般会说这几个理由：
1、短期内的货币宽松和降息降准预期；
2、股市大跌后风险偏好降低，散户涌入债券避险资产；
3、中期资产荒下，资管机构持续买债券配置；
4、未来经济增长信心弱；
但是，在已经出现定价偏差的情况下，以上理由并不具备太强说服力。
1、出于保护汇率和银行利差的目的下，降息不会太快、也不会力度太大，否则就真出系统性风险了；
2、债券投资有专业性要求，亏钱很快，比如今天的大跌估计埋了不少人；
3、国债利率不止和经济增长有关，也和通胀有关，2024 年的目标是 GDP5%，通胀 3%，如果目标实现，10 年国债利率线性外推应该达到3.6%；
4、10 年期国债利率是人民币资产定价之锚，如果它的定价功能失灵，央行肯定会出手干预。
所以，在市场专业人士看来，国债收益率已跌入20年来的历史最低水平，继续大幅下行的空间很有限。
投机型的客户，肯定不会持有10 年拿票面利率，他想的就是低买高卖赚利差。
而当前的国债期货价格，自 2023 年 10 月到现在已经涨了 10%，类似于 2015 年的大盘 5000 点，你还怎么期待它继续大涨？
而落在地板上的国债利率，又有点像2018 年的大盘 2400 点，上涨的概率比下跌更大。
这个时候，同样是投资10 年期国债，有一种方式就会既稳健，又有机会赚取 19.2% 的年化收益。
那就是挂钩 10 年期国债利率的雪球产品。
三、10 年国债利率雪球：稳中求胜的投资利器
国债利率雪球是一种场外期权产品，其挂钩标的为中国10年期国债收益率。与传统的股票指数雪球类似，国债利率雪球通过对冲国债期货，在波动中高抛低吸复制票息。
以3 月 12日 10 年期国债利率 2.359%为例，一个国债利率雪球的要素设置如下：
1. 敲入线：期初利率-0.3%，目前为2.059%，意味着有12.7%的下跌安全垫
2. 敲出线：期初利率，即2.359%
3. 存续期：365天，每月敲出观察，每日敲入观察
4. 敲出/红利票息：1.9%年化（参考报价来自同余终端）
5. 期初预付金：10%
乍一看，1.92%的年化收益率似乎并不吸引人。但别忘了，国债可是稳定性和信用的代名词，波动率极低。在使用保证金后，以上产品的实际占资年化收益率可达19.2%，这在当前的低利率环境下已属上乘。
更重要的是，10 年国债利率已处于历史极值区间。如果用过去20年数据进行回测，其胜率必然是100%。当然，历史不代表未来，但其风险收益比之优势已然凸显。
四、看到机会的同时，也要注意风险
对于具备一定投资经验和风险识别能力的投资者而言，现在正是布局国债利率雪球的良机。相比股指雪球，国债利率雪球波动率更低，更适合加使用保证金从而提升收益。
但投资者也需注意以下几点：
1. 需要专业的投资机构才能参与，通过签署SAC协议的方式参与；
2. 敲入风险，最大损失为预付金，有些情况下还要追加保证金；
3. 资产配置，宜作为组合的一部分，分散风险；
4、对于投研能力有很高的要求。
总的来说，在当前经济增速放缓、降息预期升温的大背景下，中国10年期国债收益率已跌至历史低点。对于追求稳健收益的投资者而言，挂钩国债利率的雪球产品不失为一个上佳的选择。
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