作者：海益基金
题图：海益基金微信公众号
第一部分：2023年国债利率运行轨迹综述
图表 1. 1-10年期国债收益率全貌
数据来源：Wind，海益基金整理
注：数据截至2023年12月19日
走势上呈现“V字型”，形状上类似于2022年。上半年3月前债市走熊的推手主要是2022年末疫情解封延续下来的复苏热情，转折点在3月5日公布全年GDP增长目标弱于市场预期。此后，市场就经济复苏强弱出现分歧，在海外风险事件频发，国内数据持续低迷的背景下，债券市场又进入牛市。10年期国债收益率从最高点的2.9400下跌到2.6840，下跌近28BP。下半年由于资金面逐渐回归中性，1年期国债快速进入回调阶段。较长期债基本于9月后开始走熊，主要原因是基本面逐步改善带动的长债回调，当然积极的财政政策加深了这一切，在部分时间段（9月-10月），人民币汇率的贬值和贬值预期的叠加带动了债券的快速、大幅回调。
总体而言，2023年上半年的债券市场主要是以基本面变化方向为指引的。2022年末疫情政策放开，复苏热情延续，股市逆转，债市回调。而3月前市场的强复苏预期，和弱现实的预期差，在3月初点燃新一轮牛市。在3月后披露的每月经济数据不断走弱的背景下，牛市行情得到延续。下半年拐点基本在PPI底于7月正式确认后出现（这与海益半年报中分析得到的PPI将在7-8月确认底部的结论，以及在信贷周期相关报告中提及的9月开始长端债券消极持有做多的行情基本结束的结论是基本一致的）。
关于2023年上半年债市行情的复盘与分析请查阅《2023年债市半年回顾与展望——潜望牛市长夜里最亮的空头流星》，本篇报告将着力复盘与分析2023年下半年债市行情，并对2024年可能存在的投资机会试做分析。
以10年期为代表的长期债券可以从基本面、资金面、政策面、供需面和情绪面等角度进行分析。而短期债券主要与资金面和情绪面有关，这部分内容会在长期债券中重点分析，故不对短期债券单独做分析。
第二部分：下半年长期国债波动详解
如果按照回溯的方式将2023年下半年长期市场利率（10Y国债收益率）走势划分阶段，大致可以分为四个阶段。
图表 2. 10Y国债收益率曲线
数据来源：Wind，海益基金整理
注：数据截至2023年11月30日
（1）收益率震荡整理阶段：2023年6月2日至2023年7月30日。在这个阶段主要是货币政策的密集出台、PMI持续处于荣枯线以下以及GDP增速实际并不好等基本面和房地产刺激政策等多空因素交织带来的震荡行情。
（2）收益率快速下行阶段：2023年7月31日至2023年8月21日。这个阶段主要是基本面改变，政策面各种低于预期综合导致的收益率上行。
（3）收益率快速上行阶段：2023年8月22日至2023年10月30日。主要是监管层重提打击资金空转、9月PMI突破荣枯线、PPI确认底部反转（基本面改善）、房市超预期政策密集发布、股市支持政策密集发布、巴以冲突带来市场风险偏好恶化以及央行可能有意“锁短放长”等基本面、政策面、情绪面因素交织导致债市快速转熊。
（4）收益率快速调整阶段：2023年10月31日至今。从近月的社融组成来看，政府债券持续增发，传递出“积极财政”的信号。月初由于市场博弈降准和基本面再次恶化带来的大幅下行，后续降准落空（改1.45万亿MLF）、市场资金面有收缩痕迹，央行也有调整货币政策从“宽松”到“中性”的态度，债市开始回调。
在本部分，挑选2023年7月以来每个交易日内发生并且能对长短债行情起到重大影响的事件进行分析，部分日期债市行情解析可能与卖方（券商）略有不同，具体如下：
（1）收益率震荡整理阶段：6月资金面整体宽松，6月7日发布出口数据，笔者认为在剔除人民币汇率贬值后，这个进出口数据并不算差，因此当天收益率小幅上行。6月9日，首先是通胀数据回落（降幅扩大），验证了经济尚未触底，其次易纲行长提及“继续精准有力实施稳健的货币政策”，加强逆周期调节，降息预期形成，综合带动收益率快速下行。6月13日降息提前发布，资金面较为宽松。当天还发布了5月社融，信贷明显弱于市场预期，收益率快速下行。6月14日SLF降息如期到来，6月15日MLF也如期降息，市场认为未来可能经济“刺激”政策会不断推出，债市回调。6月16日附近高层研究支持经济复苏的一系列政策，加上税期，债市短暂回调。6月20日LPR利率如期下调，但5年期LPR降幅低于预期，收益率下行。6月末密集发布的基本面数据也普遍弱于预期，加上6月30日政治局联合央行召开会议强调政策更偏“托底”而不是“强刺激”，经济基本面强复苏预期弱化，债市重新进入“小牛”阶段。
进入7月，PMI继续小幅回升，但仍低于荣枯线。7月4日市场开始博弈国债供给量超预期，债市快速回调。7月10日公布6月通胀数据不及预期，收益率继续下行。7月12日发布M2和社融数据，强于预期，但是前日央行联合金管局发布“延长金融支持房地产市场平稳健康发展”政策的通知，收益率仅小幅下行。7月17日附近税期发布6月及二季度经济数据，大多不及预期，收益率仅小幅下行。7月20日，央行联合外汇管理局上调跨境融资宏观审慎参数，支撑汇率，“挽留”跨境投资资金。但是19日国务院发布支撑民营经济相关文件，利好和利空信息综合导致收益率下行。7月21日开始博弈降准，收益率连续下行。7月24日晚间政治局会议释放关于“城中村改造”支持计划的信号，债市快速回调。7月25日投资者继续对地产相关政策做出反映，同时当天股市走牛，跷跷板效应明显，收益率继续上行。7月26日临近月末，资金面宽松，A股回归常态（熊市），收益率继续下行。7月27日规上工业企业利润同比下行-8.3%，但基本符合预期，并且已经连续四月收窄，债市小幅上行。7月28日，住建部针对房市又推出新刺激政策（认房不认贷、降低首付），同时当日A股强势，跷跷板效应明显，债市继续回调。延续30日房市刺激政策情绪，7月31日收益率高开，但当天发布PMI数据继续处于荣枯线以下，股市也转熊，债市收益率转而下行。
以上是2023年6-7月的债市表现，基本可以总结为震荡整理行情。
（2）收益率快速下行阶段：进入8月，8月1日发布的财新PMI数据虽在荣枯线以上，但明显低于预期，收益率继续下行。午间部分媒体反映监管部门通知地方，要求9月底发完新增专项债，并且在10月用完，收益率转而上行。因为预期到8月2日的半年度工作会议，提及“逆周期调节”、“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，机构博弈可能会出更多刺激政策（包括降准、降息），收益率转而下行。在8月4日，央行再提加大逆周期调节力度，市场对于降准、降息预期更为强烈，午后资金价格上行，资金面收敛，收益率开始震荡。8月9日，发布通胀数据，PPI出现触底反弹，收益率小幅上行（与此前海益判断PPI底部基本一致）。8月11日发布社融数据，明显弱于预期，并且新增人民币贷款创下2007年以来新低，反映市场信心严重不足（这其实在M2和M1的增速差持续拉大也能得到类似结论），收益率大幅下行。8月15日，降息如期到来，但降息幅度远低预期，收益率快速下行。考虑到市场资金面紧缺，8月18日开始市场开始博弈降准，收益率继续下行。8月21日LPR正式降息，但5年期LPR利率没有下调，引发市场担忧，收益率继续下行（尤其是考虑到恒大暴雷问题，市场本在博弈5年期降息更多）。
（3）收益率快速上行阶段：8月22日央行明确资金不空转，提高了隔夜资金价格，目的明确：稳汇率，打击杠杆。今日资金面大幅收紧，是8月首次收紧资金面，收益率上行。同时（受到平准基金获批小作文影响）股市先跌后涨，债市收益率上行，债市先下后上。8月25日，三部门联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实“认房不认贷”措施，收益率上行。周末财政部宣布下调股票交易印花税50%，证监会同时宣布收紧IPO、下调融资比例、禁止大股东减持等，8月28日开盘A股暴涨，但是很快回落（因为基本面仍没改善，同时降印花税有种赶鸭子上架的感觉，大家担心有大雷），长端债券收益率也是先上后下。8月29日，早盘A股补涨，跷跷板效应明显，债市收益率快速上行，但午后资金面转松，传出小作文大行下调存款利率，收益率转而下行。8月31日发布PMI数据远超预期，经济向好预期强化（并且预期开学旅游季结束后PMI下行），收益率转而上行。
进入9月，9月1日央行联合金管总局发布政策，下调首套和二套房首付比例，降低存量首套住房贷款利率，这是较为强力的房市刺激政策，在政策推动下收益率一路上行。9月6日资金面变紧，市场博弈北上广深开放非核心区域限购，收益率大幅上行。9月7日发布进出口数据，降幅收窄，环比回升，基本面有改善，早盘收益率快速上行，但考虑到公开市场操作是本周首次宽松，市场燃起利率降准预期，利率企稳下行，午后市场进入震荡行情，主要受房市政策影响。当日债市赎回压力较大，并且延续至9月8日，资金面继续宽松，汇率继续贬值，市场预期下周会紧缩，稳汇率，债市继续回调。但毕竟下周15号有降准，债市情绪有所缓和，整体属于震荡。因为周末出炉了通胀数据，有所改善，基本确定了PPI底部（基本面改善），9月11日发布社融远超预期，收益率先高开，午后资金面快速转松。但当天明确“保持人民币在合理水平上均衡稳定”，一定程度预示着可能要支撑长期经济发展，改善基本面的实际操作要来，这一定程度预示着未来债市的回调（如笔者所言，后续确实进入回调阶段）。9月13日，央行在金融时报提及“将为促进实体经济有效需求、支持实体物价温和回升、增强经济活力营造良好的货币金融环境”，促成了当天收益率小幅下行。9月14日市场博弈降准幅度，收益率小幅下行，晚间央行正式宣布降准。9月15日降息没有出现，财政部披露外国债券发行计划，收益率转而上行。9月18日，尾盘利率快速下行源于小作文“9月19日可能有巨量OMO”。当天异样在于长期下降更多，可能的原因是：巨量OMO≈经济有大困难。9月19日小作文里的天量OMO没有出现，收益率震荡上行。9月21日美联储暂停加息，但是提及可能会维持高利率一段时间，A股继续下行，债市小幅回暖。9月22日股市因小作文大涨（平准基金等），收益率快速上行。9月25日，①连续两周锁短放长，奠定回调趋势；②9月20日EPMI超预期，预期本月PMI继续上行（但是可能幅度也不大）；③通胀、信贷、通胀等都预示着经济复苏；④10Y离场的原因主要是怕节中出政策大礼包（拿着可能只有利息，但是怕丢了本金）而且今年想实现5%增速，胜负手在地产，地产政策或者财政政策可能还有，当天收益率继续上行。9月26日，先跌后涨，一定程度预示着债券可能有节前超跌，虽然趋势上有下跌的趋势，但是短期博弈节前资金宽松，还是有机会的。（早盘资金偏紧，但是午后隔夜转松）。9月27日，工业企业利润增速转正（今年首度转正），经济有好转趋势。（但是这早已被市场交易）。9月28日，长短期分化明显，但均收益率先跌后涨。长端下跌原因源于博弈降息和更多宽松政策守住工业增加值等好转成果。
节后，进入10月，10月10日，当天利率债大幅下跌的原因可能有六个：①资金面继续收紧，并且隔日到期量更大，不具备资金面宽松基础；②小作文行情，尾盘传言1300亿美元国债；③再融资债连续发行本身有利于城投债，不利于利率债；④PMI突破荣枯线；⑤节假日期间海外收益率上行，国内旅游消费突破2019水平；⑥彭博消息称今年可能提高赤宇率，收益率继续上行。10月11日，今日资金继续紧缩，利率上行，再融资债券继续增发，利率债债市继续下跌。10月12日，国家队增持股市，无疑利空债市，当天高开，但是13日必然资金宽松（无到期），利率尾盘下行。10月13日，当日无到期，资金面宽松。CPI通胀弱于预期，央行强调“逆周期调控”，可能资金有进一步宽松的必要，收益率继续下行。10月16日，自上周五社融放量，传递出经济不断向好，同时大量投放到期，资金面也收紧，收益率高开。此外货币政策空间充足，衍生出降息预期，但是实际上并没有降息，预期落空，收益率大幅上行。此外，本周会有大量债券供给（特殊再融资债券），市场存在担忧。当天依旧延续“锁短放长”的操作，短期资金偏紧。10月17日，今天资金面非常紧缺。地方债发行比预期来的更快。但是午后市场开始交易央行提供“紧急贷款”支持化债的可能性，收益率先上升后下降。10月18日，今天资金面紧缩仍没有很好的缓解。经济数据远超预期（本身就利空债市），此外市场开始预期四季度没有过多刺激政策（有点抢跑），债券进一步回调。10月19日，净投放超量，但当天再融资债券供给当周最高，资金价格也非常贵，债市继续回调。10月20日，资金面异常宽松。小作文也来了，包括下周OMO继续大额投放、包括有传大行消息降准配合化债等，收益率下行。10月23日受到存单到期量大和一级发行缴款影响，资金面偏紧，收益率上行。10月24日，①中国基金报：国家队入市，股市期货上行，债市下跌；②25-27三天连续紧缩，提前进入交易；③小作文传万亿国债发行影响流动性。尾盘资金面边际转松，收益率小幅下行。10月26日，①主要是国家队又冲了，跷跷板很明显；②周五大量逆回购到期，引发担忧。10月27日，今天资金算便宜，要跨月了，大量逆回购到期也算是利空出尽，债市小幅回暖。
（4）收益率快速调整阶段：10月31日发布PMI数据，跌破荣枯线，当天债市补涨。并且财政部闭门会传递的信息大致是四季度供给压力不大，短期流动性压力不大。还有央行定调的货币政策总体宽松也缓解了一定资金面压力，收益率快速下行。
进入11月，11月1日，资金面规律性紧缩。延续PMI回落负面情绪，股市牛不起情绪，长债整体还好（财新PMI也跌破荣枯线），短债因资金面紧缺而表现较差，甚至出现了R001飚至50%。11月2日，资金面早盘偏紧，但逐步转松，尾盘银行间隔夜回到1%。小作文开始传万科暴雷，市场对于信用债情绪有恶化，信用债大幅回调。美联储放鸽，中国国内债市收益率随之下行。11月3日，大量到期，资金面非常紧。国家安全部发文剑指“做空”，股市大涨，跷跷板效应明显。11月6日，多头情绪还在延续，隔夜资金价格明显回落。巴以冲突继续深化，并且矛盾可能会转移至伊朗和美国，情绪恶化，这些是支撑因素。资金面偏紧，这是利空因素。11月7日，资金面继续紧。出口数据呈现周期性改善，小幅回踩，但是进口数据同比转正，这是七个月以来首次为正，此外IMF上调中国经济增速，整体促成了债市大幅回调。11月8日，资金面偏宽松。油价小幅下跌，市场对美联储加息的预期变得更小了，包括美国、欧盟等发达经济体经济数据较差，这也是债市支撑的一个原因。潘行长在金融街论坛提及更加注重跨周期和逆周期调节，必要时将对债务负担相对较重的地区提供应急流动性支持，这是资金面支持因素。11月9日，早盘资金面偏宽松。CPI弱于预期、PPI基本符合预期。食品拖了后腿，而且展望后市通胀估计还是低位徘徊，复苏需要很长时间，这是债市的支持力量。但存单利率上破2.60%这明显影响了市场情绪，收益率先下后上。11月10日，美联储放鹰，收益率高开，考虑到2%通胀是必然要实现的，这样的鹰牌发言淡化了。当天资金面宽松，同时股市回调，债市回暖。11月13日，社融中政府债增长较多，促进了一定“宽信用”预期形成。市场在YY降准，当天债市多空博弈，没有形成一致预期。11月14日，小作文传“万亿PSL”，并非降准，当天债市快速回调。11月15日，多经济数据好于预期，债市回调，但午间1.45万亿天量MLF，历史上降准0.5%约释放1.2万亿资金，本次MLF量约0.7%的降准量，短期内资金面警报解除，午后债市快速上涨，强势短债，带动长债收益率下行。11月16日，盘间有出现银行隔夜上升的情况，但银行快速补充，警报解除，收益率先升后降。此外，中美好像很多关键问题没有聊，股市暴跌，债市回暖。11月20日，一方面，今日发布EPMI数据，虽季节性回落，但仍高于荣枯线；另一方面主要是因为资金价格偏贵，没有明显的资金宽松迹象（或许央行在有意不宽松）。不可忽视的是，政策划定50家房企白名单，有大力支撑房市的意图（一定程度解释本周债市大幅回调）。11月21日，一方面，前日彭博传的PSL可能为真，市场担忧；另一方面，政策要大力支撑地产企业。债市继续回调。11月22日，开了人大金融会议，①大致传达“信贷增速并不能对经济提振起到应有的作用，一味宽信用解决不了客观问题，未来结构性紧信用是方向。”②GDP增速适中，但是通胀水平低，名义增速就会放缓，货币供给就没必要太高，暗含不宽松之意；③M2和M1增速剪刀差问题，直接说资金空转问题，可能还要打击杠杆。11月23日，央行提及M2和M1剪刀差放大的问题，认为信贷投放效果不强，暗含不继续扩张信贷之意，这可能和上周提到的存量贷款置换有关联，要做到置换，而不是大量新发，那货币政策自然没有过强的宽松预期。11月24日，交易时间内震荡，尾盘小有抬升，但整体平稳。继续回调的原因和前几日基本类似。11月27日，早盘整体震荡，午后由于工业企业利润继续改善，暗示经济仍在复苏中（虽然在放缓），下午收益率快速上行，但是考虑到12月“价”可能也很难起来，PPI可能会震荡而非快速转正，收益率再转为下行。11月28日，由于央行货币执行报告发出后，关于资金可能不那么宽松的消息利空出尽（至少也不是收紧和去杠杆回笼资金），收益率快速、大幅下行。11月30日，美联储再放鸽（并且市场预期12月维持利率不变的概率为99.7%，基本不加息），加上PMI继续维持荣枯线以下（弱于历史同期），长债收益率继续下行，这与上周预判基本一致。因为跨季资金即将转紧，午后收益率小幅抬升。
进入12月，12月1日，早盘资金面偏紧，收益率高开。①今日美国通胀数据明显改善，加息预期进一步缩小，下午资金价格转低，资金面转松，带动收益率下行。②巴以冲突可能突然恶化，局势动荡。③债牛本质还在基本面数据较差，PMI数据反映，内需动能不足，产需库存指数全面回落（非制造业PMI也是数月以来首次跌破荣枯线）。12月4日，资金面大幅收敛，收益率单边上行。其他可能原因是：①李云泽再提强化监管，防范金融乱象。②周末传中央汇金会在本周持续每天增持央企科技类指数基金（可能会出现跷跷板效应）。12月5日，11月房市数据改善，当日发布财新PMI数据（均上行，这是收益率高开上行的原因）收益率上行。情绪和资金面方面①穆迪下调中国信用评级相关；②股市太差；③午后7D资金价格变松。基本面方面，财新PMI数据反映内需还行，外需不好，价格下行，可能企业利润要下滑，当日收益率后续小幅下行。12月6日，当日资金面较贵，这是一方面。更重要的是，社保基金投资范围的调整，其中国债投资比例从≥50%下调至≥40%，这明显是对债市形成利空。12月7日，当日发布进出口数据，刚出炉时出口数据较好，收益率上升，但后面市场意识到这主要由于基数效应，并非实际改善，这与财新PMI数据基本匹配，叠加促成收益率下行。进口转负也能反映国内经济复苏的波折。12月8日政治局会议强调，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政的积极对债市形成一定压力，当日资金面小幅宽松，整体债市小幅回调0.2BP。当然对于12月中下旬中央政治局会议中可能出现的赤字率目标，GDP增长目标等等有一定担忧，交易热情不算高，在观望。12月11日，资金面从上周的紧缺状态，转为宽松。资金价格也继续下行。加上周日发布的通胀数据不及预期，收益率明显下行。12月12日，早盘由于传中央经济工作会议关于房地产新政策，收益率上行。但是尾盘可能市场YY晚上政策积极，可能双降，收益率快速下行。12月13日，白天没有特殊消息。美联储议息会议也基本宣布加息周期结束，明年降息。午后资金价格上行，收益率小幅上行。12月14日，13日晚间出社融数据，积极地财政态度显现，债市小幅回调，并且M2-M1剪刀差继续扩大，基本符合预期。早盘波动平稳，午后突发房市利好政策，收益率快速上行，但是考虑到市场实际购买力的问题，收益率又转而下行。12月15日，MLF（365D）超额投放，有小作文传周末降息。加上股市由强转弱，债市情绪更为高涨，收益率快速下行。
在上文债市整体回顾过程中，需要格外注意的是，市场利率运行方向依旧是由经济基本面方向主导（尤其是经济增长、通胀、和信心（信贷）），在这一大方向上出现的震荡可归因于：资金面、政策面、供给面、情绪面、异常冲击等，这将在第三节：债市分析“五碗面”详细分析。
第三部分：债市分析“五碗面”
1、第一碗面：基本面
图表 3. 10Y国债收益率曲线分析-基本面分析
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年11月30日
从上图可以发现，2023年6月7日和9日，因为通胀继续走弱，反映基本面尚未触底。6月13日信贷数据弱于预期，7月初PMI数据小幅回升，但仍低于荣枯线水平促成了债市走牛。7月10日通胀数据不及预期，债市继续走牛。7月31日PMI继续低于荣枯线。8月通胀数据、社融数据均远低于预期，促成债市快速走牛。转折点在8月31日PMI数据强于预期，此后伴随着进出口数据改善、通胀数据改善、社融数据改善，债市快速回调。10月31日PMI季节性跌破荣枯线，债市快速反弹。11月通胀数据弱于预期，政府债增加释放强财政预期，11月15日多项经济数据均好于预期。
可以发现，能影响债市收益率的基本面因素，增长和通胀是核心，信贷能够反映信心，也会直观地体现市场关于增长和通胀的预期。
2、第二碗面：政策面
图表 4. 10Y国债收益率曲线分析-政策面分析
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年11月30日
政策面主要覆盖的是货币政策、财政政策和汇率政策（包括央行的逆周期调控），首先，财政政策支持往往会带来债市的利空，尤其是支持房地产相关政策。其次，货币政策的宽松往往能带来资金面的宽松，在公布前或者是市场揣测期，往往能带来债券市场收益率的下行。最后，汇率政策主要指的是上调跨境融资宏观审慎参数。不过在2023年的下半年对于股市的支持政策变得格外的多，无论是财政部，还是证监会，还是央行每轮对股市的支持，都能强化“股债跷跷板效应”，带来债市走熊。
3、第三碗面：资金面
本部分笔者将资金面拆分为：资金的价和资金的量，进而判断资金松紧度，并进一步探讨资金松紧度对债券收益率的影响。
首先是资金的量，本部分主要记录的是央行再贷款、MLF、正逆回购等规模。从下图可以发现，每次央行使用净投放的OMO（公开市场操作）后，债券收益率会下行。换句话说，资金面的宽松对于债券市场可能是利多的，因此我们需要及时关注逆回购到期量，关注央行阶段内对短期流动性的态度，如果投放数量小于到期数量，可以认为当前央行的态度是收紧的。
图表 5. 货币净投放与10Y国债收益率
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月4日
站在央行的资产负债表角度来看资金面松紧，2023年7月至10月资金面存在着巨大的供需缺口，7-11月财政存款余额净增加约17,230亿，期间央行通过公开市场操作投放25,960亿，也就是说实际净投放有8,730亿，考虑到9月降准0.25%（大约释放资金5,000亿），期间资金投放量大概13,730亿。但7-11月社融合计增加96,393亿，按每月货币乘数分别计算（分母依次为8.22/7.96/8.12/8.21/8.02），合计需要14,993.28亿基础货币，期间央行资金投放并不能够有效满足资金需求（供给是13,730亿小于需求14,993.28亿）。2023年下半年大概存在1千亿的资金缺口，这不需要降准来释放流动性。
除了关注资金的量，机构投资者借贷价格（资金的价格）同样需要考虑。质押式回购一般是使用的债券，尤其是DR007是以利率债为抵押物。适用对象方面，DR007适用对象是存款类金融机构，一般指银行，而R007会包括非存款性金融机构，因此可以使用DR007和R007来衡量债券市场的机构参与者资金的价格。如下图所示，从大趋势看，今年下半年金融机构的资金成本均呈现趋势性上行，债券收益率上行。当然DR007趋势性上行可能与异常值有关，比如11月1日附近，银行间市场隔夜资金“惊现”50%最高回购利率，不过资金价格高企的异常值，也能反映市场资金面在特殊时期的紧缺性。
图表 6. 资金价格与10Y国债收益率
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月4日
如红色框线内呈现的，在其他“面”没有发生反向波动时，当银行和非银金融机构的资金成本同向波动时，债券收益率更会呈现趋势性的同向波动。反向背离的情形如绿色框线标记部分，如2023年7月4日附近即使资金面宽松（资金价格降低），但市场在博弈国债供给量超预期，债券收益率回调。再如2023年8月15日附近，因为社融数据，明显弱于预期，并且新增人民币贷款创下2007年以来新低，反映市场信心严重不足，收益率大幅下行。再如8月31日附近，这还是由于基本面因素的改善带来的收益率调整。
4、第四碗面：供需面
图表 7. 10Y国债收益率曲线分析-供给面分析
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月4日
本部分，笔者将债券的供需面分析拆分为债券在一级市场供给和债券在二级市场的需求。截至12月4日，利率债存量规模93.50万亿，较年初增加10.49万亿。本部分以11月发行情况为例，展开供需面分析。
（1）供给侧分析-利率债一级市场：7月以来发行规模扩张，发行利率有所上行
2023年1月初至6月末，利率债总发行规模为124,550.85亿，其中，国债总发行规模为44,890.70亿元，地方债发行规模为43,681.05亿元，政策性金融债发行规模为35,679.10，央行票据发行规模为300亿元。而2023年7月初至11月末，利率债总发行规模为125,367.27亿，其中，国债总发行规模为55,391.50亿元，地方债发行规模为47,616.77亿元，政策性金融债发行规模为22,109.00，央行票据发行规模为250亿元。
以10年期附息国债为例，2023年发行利率先降低，7月以来逐步上行。比如2月230004.IB发行时票面利率为2.88%，5月230012.IB发行时票面利率为2.67%，8月230018.IB发行时票面利率为2.52%，11月230026.IB发行时票面利率为2.67%。明显呈现先降后升的态势。
（2）需求侧分析-利率债二级市场：交易规模收缩，收益率整体上行
2023年1月初至6月末，在二级市场利率债成交规模合计11,567,036.25亿元。而2023年7月初至11月末，在二级市场成交规模合计10,577,521.50亿元。呈现收窄态势。
综上，供给增加，需求减少，这也是下半年收益率上行的一大原因。
5、第五碗面：情绪面
本部分，笔者分为“事件分析法”和“指标分析法”论述，其中事件分析法包括“基本面预期变化”、“政策预期落空”、“政策预期兑现”和“官媒政策话术调整”等。
图表 8. 10Y国债收益率曲线分析-情绪面分析
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年11月30日
如上图所示，①较为积极的财政政策预期，比如市场预期扩张的财政政策即将出台、万亿PSL等等都会带来债市的回调，其中可能的机制是资金面的紧缩；预示着资金面宽松的货币政策往往能带来收益率下行；②对于经济复苏斜率的预期如果出现恶化能带来债市的牛市行情，反之就是熊市行情；③当然央行对于货币政策的态度也能影响债市的走向，这主要是通过影响交易者对于资金面的预期，如果央行有明显的“缩短放长”态度；④一些“黑天鹅事件”也会极大影响债券市场的行情，比如2022年的俄乌冲突，2023年的巴以冲突。
指标分析法，本部分选取了“隐含税率”、“7-10年利差”。
隐含税率是指政策性金融债与国债之间的利差与政策性金融债收益率之间的比值，用来衡量国债相对于政策性金融债的安全边际，隐含税率越高，做多国债的安全边际越高。在10年期限的利率债中，10年期活跃国开债因为交易盘参与众多而被市场定义为“神券”，其往往在利率下行行情中的下行幅度会超过同期限国债，在上行行情中的上行幅度又会超过同期限国债。因此，无论是在牛市和熊市中，10年期国开活跃券往往都会成为市场情绪的“扩音器”。历史规律一般呈现为“隐含税率在牛市中呈现明显下行，熊市中明显上行”。究其原因，与持有人结构相关，根据中央结算公司发布的《中国债券市场概览（2022年版）》披露：商业银行偏好地方政府债、国债和政策性银行债，占比为47.21%、25.87%和19.73%。非法人产品（公募基金，资管产品，理财等）主要持有政策性银行债和商业银行债，分别占比43.63%和27.59%。国债主要由商业银行持有，比较稳定。国开债被以广义基金为代表的交易型资金持有为主。行情一旦开启，交易型资产（国开债）波动将会加大，此时国开债利率受追捧价格提高，收益率会下行，并且收益率下行幅度会超越国债，呈现为“隐含税率下行”，反之“隐含税率上行”。并且规律上看，隐含税率的拐点，可以作为牛熊行情判断拐点的参考。
图表 9. 10Y国开债隐含税率当前仍处于下行趋势
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年11月30日
如上图所现，当前10年国开隐含税率处于较低水平，有反转趋势，可能10月30日附近是一个牛熊拐点，至少是一个短期的拐点。
图表 10. 5年国开债隐含税率当前仍处下行趋势
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月5日
2022年11月22国开债隐含税率创下1.51%的历史新低，反映的就是整个5年国开债持有人结构中公募基金占比的大幅提升。从图上来看，明显有反弹趋势，可能是一个牛熊拐点。
此外，笔者使用流动性溢价来衡量短期交易的活跃程度（一定程度反映交易情绪），如果目前流动性溢价为正数，说明当前市场交易活跃度较低（大家都不去买卖7年期国债，因此7年期国债收益率较高），10Y债券市场收益率更容易上行。（1）当流动性溢价变小的时候，说明交易活跃度慢慢提升。（2）如果流动性溢价继续变大，说明交易活跃度更差，或者投资者过度抛售7年期。
如果目前流动性溢价为负数，说明债市交易活跃度较高，10Y债券收益率更容易下行。（1）当流动性溢价变大的时候，说明交易活跃度度在变差。（2）如果流动性溢价继续变小，说明交易活跃度更好，或者投资者过度偏好7年期。
图表 11. 流动性溢价和国开债收益率
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月5日
图表 12. 流动性溢价和国债收益率
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月5日
如上两图所示，当前国债的流动性溢价重新回到负数，震荡中的下行趋势，说明目前是处于交易活跃度仍较高，且投资者对于7年期国债较为偏好的。当前国开债的流动性溢价是正数，震荡中的上行趋势，说明当前处于交易活跃度逐渐降低，且投资者对于7年期国债是逐渐抛弃的。
第四部分：2024年债市展望
一、中央经济工作会议复盘
1、内外形势：“三重压力”变成“四重压力”，再次提及“部分行业产能过剩”
2021-2022年连续两年提及的“三重压力”没有再提（需求收缩、供给冲击、预期转弱），而是变成了“四重压力”（有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多）。
注释：同时结合本次会议还提出“切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期”等信息。2024三大关键词：活力、预期、风险。
2、本次会议提出“三个统筹”（即统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革、统筹新型城镇化和乡村全面振兴、统筹高质量发展和高水平安全）
3、明年工作整体要求：要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。
注释：其实①稳中求进，以进促稳，主要说的第一，今年降息没啥用，被CPI为负给倒腾没了，应该降息；第二应该加大政府购买或者减税降费；②先立后破，可能是对过去“边破边立”“先破后立”提法的一种纠正，比如对于旧的产业不要立刻抛弃，比如房地产，政策上面只能是慢慢减少支持。②就是说咱们贷款质量不行，很多存量贷款，明年要做存量贷款置换；③积极的财政政策（后面还提到打好提前量，这个大概意思可能是赤字率超3%，实际上可能能给3.4%以上）；④不是收紧货币政策（配合积极财政，明年财政可能是先有收入下降，支出还要增加，你得降息）。
4、宏观政策：2024年宏观调控的力度仍会比较大且具有延续性。
（1）财政：积极的财政政策要适度加力、提质增效。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。严控一般性支出。党政机关要习惯过紧日子。
注释：公职人员聚餐之类的悠着点花。2024年财政政策的力度不会弱于2023年（赤字率可能更高）。
（2）货币：稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。
注释：多做结构性货币政策，发多少钱得围绕明年经济增长目标走。将价格水平预期目标纳入为首次，意味着货币政策在实施时不仅需要关注经济基本面，还需要关注通胀水平。降息的概率较高，可能能至少降息25BP（至少弥补刚刚过去的-0.5%的通胀）。货币供应方面意味着如果GDP目标是5%、通胀目标是2%，则货币供应量增速可以在7%左右。
（3）房地产政策：①化解房企债务问题；②加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。
注释：基本还是需要积极的财政政策支持的，这里的城中村改造可能还需要PSL那样的长期资金。
5、防风险：要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。
注释：基本是和以前一样的，新增房子债务危机。
6、加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论。
注释：其实这个蛮有用的，反复讲故事。14亿个观众，只要有一个信了，那就多了一份消费和投资。信的人多了，就会出现明显的拐点。到那时候，趋势也就扭转了。
明年官媒关于中国经济稳中向好的宣传是少不了的（这是他们的工作），明年关于这种正面的宣称，是否能真正影响投资，值得再观察。
二、大类资产配置建议
本部分，笔者继续沿用货币-信用模型推算当前大致处于“宽货币+紧信用”往“宽货币+宽信用”阶段（并且货币是宽货币逐步过渡到稳健偏中性），我们认为当前债券消极配置的胜率逐渐降低。
一般来讲，利率指标的变动会早于数量指标，因此每轮M2增速上行前夕，都出现了利率的下行，随后是央行宣布货币政策立场，因此本部分选择对市场利率的考察判断货币的紧缩和宽松的状态。货币市场的基准利率使用7D回购利率和Shibor 3M利率。
图表 13. 目前处于宽货币阶段
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
从上图7D逆回购利率水平可以发现，货币供给端的态度仍中性偏宽松，货币市场的利率持续下行。但是借贷市场上利率水平持续上行。2023年11月CPI录得-0.5%，但是今年MLF利率一共下行25BP，这说明实际利率其实还因此上行了，也就是借贷成本其实更高了，这与Shibor上行的结论是一致的。
信用就是债务的增长，融资的增长。在中国可以使用量的指标来衡量信用扩张的程度，即使用社会融资余额增速来衡量信用周期。信用的收缩可以反应经济的下滑，对风险资产的影响也会更大，因此紧信用阶段，对债券的价格往往是利好的，反之是利空。
图表 14. 目前处于紧信用阶段
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
因为目前逐步过渡到“宽货币”+“宽信用”阶段。因此初步断定利率债的配置机会可能在变少。当然这只是从已有数据作出的判断，后文将结合经济基本面、资金面、政策面、外围面等角度切入探讨债券市场的机会。
三、中期投资策略建议
（一）可能的五个阶段
结合12月11日中央经济工作会议相关措辞，下文笔者将以基本面为分析主体，结合资金面、政策面、外围面、情绪面、技术面等分析债券市场的中期行情。如下图所示，当前债券市场处于快速增长阶段，债市可能的五种走势：继续上涨、区间震荡下行、区间震荡上行、止盈离场和回调。
如果经济存在着强预期+弱现实的冲突，则会进入区间震荡阶段。如果经济指标持续低迷，且政策并未有效刺激消费、房地产等行业，债市可能继续上涨。反之则会不断有资金止盈离场，最终进入回调阶段。
图表 15. 中期债市行情的五种结果
数据来源：海益基金整理
其中，强预期+弱现实，指的是经济数据低迷，但是同时国家官媒不断透露出要推出新的刺激政策。中央经济工作会议提及2024年财政政策的力度不会弱于2023年，那么我们认为赤字率可能提高，消极配置长期债券可能盈利概率较低。
（二）中长期“五碗面”分析
1、基本面
（1）工业增加值
1）开工率（单位均为%）
下文列示了重点行业的开工率。趋势上来看，象征着大型基础设施建设、地产建筑和整车制造的钢厂螺纹钢（钢筋）、轮胎、石油沥青设备、纯碱的开工率仍处于下行趋势，这说明了目前大基建行业的开工动力不足，汽车产业的需求比起去年稍弱。PTA和钢厂高炉开工率目前处于高位震荡说明有宏观利好消息支撑，织机、焦化企业开工率处于震荡回暖趋势，说明部分轻工产业在回暖，焦化企业的开工率下降，这和焦煤价格走高相关，部分企业主动限产。
图表 16-1；图表16-2
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
图表 16-3；图表16-4
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
图表 16-5；图表16-6
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
图表 16-7；图表16-8
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
2）电厂耗煤量
图表 17. 重点电厂耗煤量
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
以上是重点电厂的日均煤耗量，反映了当前经济对于煤炭的需求和消耗情况，可以一定程度反映宏观需求侧的边际变化，如上图所示，可能经历了短期的筑底，迎来了趋势上的上行，可以初步判断，经济的投资需求在边际改善。
10月规模以上工业增加值同比增加4.6%，季调环比上升0.39%。从三大门类看，10月份，采矿业增加值同比增长2.9%，制造业同比增长5.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长1.5%，均为同比增长。综合开工率和电厂煤耗量的恢复，可以一定程度察觉国内经济供给端环比改善。
（2）大宗商品价格
1）能源：
①原油：根据OPEC最新的月报，2024年上半年可能还是供给过剩，于是OPEC+预计在2024年一季度加大减产。
图表 18. OPEC:一揽子原油价格
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
2024年上半年是宽财政，中国市场需求侧可能回暖。12月1日OPEC+宣布最新的减产计划，预期明年一季度减产合计219.3万桶/日，可能会推动原油价格进入上行趋势。
②天然气：供给端：主要是地缘政治。地缘政治紧张可能导致能源供应链受阻，从而推高价格。需求端：全球经济形势影响着天然气价格，当前，世界各国面临着多重经济挑战，包括经济增长低迷、通货膨胀以及货币政策调整等，其中，经济增长低迷可能会带来需求下行。技术面看，天然气价格几乎已经是上世纪90年代以来的最低价格，存在上升空间。
图表 19. 期货收盘价:NYMEX天然气
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
可能存在的掣肘是美国天然气产量维持历史高位，截至12月初，库存几乎处于是历史最高水平。
图表 20. 美国天然气库存和供给持续高位
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
③煤炭：除了上文提到的工业用电需求也有所好转，即日耗煤量的上行趋势基本确认，随着全国气温下降，民用电需求也在增加。不过，风险点在于，8月以来煤炭库存再次增加，达到近三年最高水平。单月煤炭进口也持续增加（增速较高），社会库存保持高位，以及2024年初长协供应量是否继续增加，这些因素仍然对煤价会带来压制。
图表 21. 煤炭库存和进口量都处于高位，供应端充足
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
结合中央经济工作会议措辞，展望2024年，关键词可能是“活力”，也就是经济复苏活力，预计价格中枢有望较2023年上移。同时，动力煤现货市场呈现出“市场规模小+价格波动大+依赖水泥需求”的特点，预计2024年现货价将在水泥淡/旺季迎来价格拐点。焦煤供给呈现刚性，但价格对需求的反应弹性高于动力煤。当前动力煤与焦煤价格震荡走势预计持续，但在春节后的旺季均有望迎来涨价窗口期。
12月7日，国家发改委就建立煤矿产能储备制度征求意见发出，到2027年，初步建立煤矿产能储备制度；到2030年，力争形成3亿吨/年的可调度产能储备。从中长期看供给端可能趋稳（供给端也因新能源的兴起存在天花板），未来煤类需求对价格的影响会更显著。
2）黑色金属：
①螺纹钢：11月受到万亿国债情绪影响，钢矿价格强势上涨。下半月，受地产利好和发改委监管（打压高矿价）双重影响，钢矿价格震荡博弈。但价格是否能持续还得看需求情况，要看到刺激政策的落地。不过单从价格水平来看，已经位于近三年低点。
图表 22. 螺纹钢价格:HRB400 20mm
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
展望2024年，需求端主要看保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”的需求，支撑了2024年年初价格。供给端看，截至12月螺纹钢的库存处于季节性低位，随着明年年初供给上行，价格也不会出现暴涨的可能性。整体来看，价格还是稳定的，关键在于三大工程需求能不能超预期。
图表 23. 螺纹钢库存(含上海全部仓库)
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
②铁矿石：今年10月以来，国内铁矿石价格出现大幅上涨，自10月20日至11月24日，铁矿石期货主力合约涨幅高达17.5%。首先，当前钢厂内部的铁矿石库存水平已经非常低，大部分厂家的可用天数仅为15天左右，部分厂家的库存甚至更低。在供应端，澳大利亚和巴西等主要铁矿石生产国第三季度的供应表现不佳，国外铁矿石产量下降导致国内港口与钢厂铁矿石库存偏低的情况短时间难以改变。在需求端，近期钢厂利润得到修复，钢厂仍有维持生产的动力，使得原料补库存需求增加。随着河北地区高炉逐步恢复生产，铁水产量持续增加，引发了钢厂对铁矿石的采购意愿增强。库存不足加上需求维持导致铁矿石价格上涨。其次，宏观政策更加积极带来了需求的提振，比如万亿国债。12月11日中央经济工作会议再提“三大工程”，可能铁矿石会有更多需求。最后，就是市场投机行为，但是这个应该不可持续，目前监管层逐步加大监管力度，可能未来铁矿石的价格走势更多与供需缺口和明年三大工程需求挂钩。
图表 24. 铁矿石库存及价格
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
类似螺纹钢，当前铁矿石的价格确实可能因为政策支持建设投资而小幅回暖，不过价格是否能持续回暖，取决于后续政策是否能真实落地，需求是否能跟上，如果没有增量政策，可能铁矿石价格会回落。
3）有色金属：
①铜：目前全球铜库存几乎达到近三年最高位，供给端没有短缺压力。11月以来铜价波动和巴以冲突缓和、美联储官员态度相关。中国经济工作会议中再次提及“三大工程”，这对铜必然形成需求，但后续价格是否能持续提高，还需要关注政策的真实落地情况。
据12月13日美联储议息会议点阵图所示，2024降息概率较高，众数认为利率中枢在4.5-4.75之间。15/19的委员认为应该在4.25-5%之间，也就是相较于现在（5.25-5.5）有50-100BP下降的空间（或降息3次-4次）。
图表 25. 铜库存和现货价格
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
供给端：铜矿供给稳定增长。智利铜业委员会数据显示，9月智利铜产量44.4万吨，同比增长2.2%；秘鲁能源和矿产部数据显示，9月秘鲁铜产量23.5万吨，同比增长2.5%。冶炼费方面，截至11月24日，铜矿冶炼费TC/RC报76.6美元/吨，较上月末下行9.7美元/吨。
需求端：海外需求仍弱，国内需求改善。海外制造业需求仍偏弱，10月摩根大通全球制造业PMI录得48.8，美国ISM制造业PMI录得46.7，11月欧元区制造业PMI 43.8，均处荣枯线下方。国内电力和汽车需求改善，地产需求偏弱。电力建设方面，10月电源投资累计同比增长43.7%，较前值上升2.6个百分点；电网投资累计同比增长6.3%，较前值上升2.1个百分点。汽车方面，10月产量同比增长8.5%，较前值上升5.1个百分点；新能源汽车方面，10月同比增长27.9%，较前值上升15.4个百分点。地产方面，房屋施工面积同比-27.7%，较前值下行18个百分点，竣工面积同比13.4%，较前值下行10.5个百分点。12月11日中央经济工作会议再次强调“三大工程”，明年可能地产压力变小，对铜的需求增加。
总结：目前铜的全球库存几乎是近三年最高点，这个下行趋势还是能等到的（会慢慢消耗全球铜库存）。美联储明年降息50-100BP，国内三大工程需求旺盛（但沪铜库存近三年最低点），这都是利好铜价的。
②电解铝：
图表 26. 电解铝价格
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
供给端：如下图所示，目前电解铝的总库存几乎处于历史最低水平，这对价格形成一定有力支撑。2018年以来，云南地区凭借水电优势，吸引了大量电解铝产能转入，因此笔者选取了云南当地的电解铝产业数据进行分析。
图表 27. 电解铝产能及当前库存
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
结合上图，供给方面，我们可以发现云南地区总产和产能利用率都有明显提高，供应端还是处于相对宽松的状态。11月初云南地区电解铝减产拉开序幕，目前已有部分铝企业执行减产。11月初，云南省枯水期用电调节开始施行，考虑到枯水期跨度时间长及来年的工业用电需求量，省内计划第一轮压减相关电解铝企业约20%产能，四家大型铝厂减产幅度在9%—40%不等，部分企业仍在争取更多的电力供应。按目前情况测算，云南电解铝此次减产规模在115万吨左右。
需求方面，今年地产、汽车不景气，出口表现也不好，这是铝价一直下行的原因之一。
总体而言，中央经济工作会议提及的“三大工程”等政策可能对铝的需求带来一定支撑，也就是，供给收缩，需求回暖，电解铝的价格可能会有一定提升空间。但是放眼较长期，以地产、汽车制造为代表的传统行业需求有限，产能过剩短期也很难纠偏，铝价大幅上行的可能性不大。
4）农作物：
①国内豆粕：根据“豆粕人”的研究，2023年豆粕价格走势基本可以分为五个阶段。
第一阶段：2022年11月至2023年3月末的快速下行阶段，这是由于进入消费淡季，需求走弱导致的。期间因为油厂利润下降，下游库存逐步降低，促使第二阶段回暖行情形成。
第二阶段：2023年4月初至5月中旬，海关检疫，现货紧张，油厂挺价等因素综合导致现货价格上行。但是该阶段供大于求局势仍存在，导致基差扩大。
第三阶段：2023年5月中旬至月末，南美地区丰收，供给快速补充，豆粕现货价格快速下行。
第四阶段，2023年6月初至8月末据芝加哥商品交易所CME group披露6-8月美国降水量继续低于平均水平，影响了农作物的生长，当期美豆优良率持续低于60%。
第五阶段：2023年9月初至今，种植几乎全线亏损，市场采购情绪低迷现货期货全线下跌，但是期货几乎走平，可能是在博弈“巴西作物是否低于1.5-1.55亿吨”这件事。
图表 28. 豆粕价格波动
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月20日
根据芝加哥商品交易所的研究，市场焦点将集中在出口销售和南美作物的生长情况上，随着巴西的天气条件开始影响产量，预计会出现基于天气因素的波动。长期走势将取决于巴西12月到明年1月的天气。阿根廷豆粕出口量仍然很低，而美国豆粕出口销量正接近历史记录水平，从而抬高美国豆粕价格和压榨业的利润。豆粕仍是美国出口的一大亮点，近期的出口量达到了市场的年度高点。
如果巴西产量小于1.5-1.55亿吨，大豆价格会有明显支撑。
②棉花：由于2021年-2022年初度籽棉抢收氛围浓烈，推动籽棉收购价格创下近五年新高，2022年棉花价格一度升至23,149元/吨。高额的收购成本加上低迷的纺织行情，使得轧花行业基本处于全面亏损的状态，因此对于2022下半年和2023年度的新花，轧花企业收购心态多趋于谨慎。2022年4月后受宏观压力（包括美联储加息周期正式开启，加速全球经济衰退）、需求低迷（包括消费场景消失）的利空影响，棉花价格高位下挫，棉农种植收益明显下降，这影响棉农种植积极性，棉花价格也持续下行。
图表 29. 国家棉花价格A指数:CNCotton A
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
今年棉花供应预计至年底前都较为充足，需求端弱总体来看下游需求短期难改。尤其是11月通胀-0.5%，带来的实际借贷成本上行，对这种中小企业影响更大，可能会继续处于主动去库存周期，可能供应端仍要收缩，居民收入难得到提升，企事业部门投资信心不足的背景下，经济很难复苏，短期需求也很难看到提振，再加上股市下行，居民财富也在收紧，棉花价格预期上涨乏力。
图表 30. 棉花需求
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注：数据截至2023年12月11日
③棕榈油：2023年国内经济复苏较弱，气候因素等综合影响，棕榈油价格呈现震荡走弱态势。
图表 31. 棕榈油库存和价格
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注：数据截至2023年12月11日
据上文分析，原油价格还有上涨空间，有助于提振相关替代品的需求（比如生物柴油），作为马来西亚和印尼生物柴油的生产原料的棕榈油可能也会迎来上涨空间。
当然从上图还可以发现，棕榈油库存目前处于高位，未来可能进入下行通道。此外，厄尔尼诺天气可能会在2024年增产季产生影响，也就是说供给可能收紧。随着全球消费者对健康、环保、可持续食品的需求增加，棕榈油作为一种天然、健康的食用植物油，其市场需求也在不断增长。总体而言棕榈油的价格有望抬升。
5）贵金属：
贵金属大多作为避险资产，笔者主要分析黄金和白银的价格。本部分讨论的内容包括，地缘政治比如俄乌冲突、美联储加息展望。
①黄金：2020年以来，黄金价格和衍生品投机需求呈现很强的相关性，而投机需求更多受到经济和政治环境预期的影响，符合中国俗语说的“乱世买黄金”的逻辑。11月21日以来多头头寸快速下行，这主要是市场预期美国国内通胀数据较好，就业数据较好的“抢跑”。但是12月12日后黄金价格再次上行，这主要是市场预期美联储基本结束加息周期，关于美联储货币政策的讨论在后文详细分析。
图表 32. 黄金价格和衍生品投机需求呈现很强的相关性
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
目前来看，源于俄乌冲突、巴以冲突的避险需求对黄金价格的影响变小，更多的还是回到了美联储货币政策上，目前来看降息几乎是必选项，未来更需要关注：①美国经济是否弱于预期；②是否有新的地缘政策冲突事件发生。
但是美联储加息周期结束和降息周期开启往往还有几个月时间，在这个阶段历史上往往美元是贬值的，等到真实降息周期开启后美元指数又会开始升值（相关逻辑可以回顾《展望2024年美元降息周期与美元指数》），因此目前来看黄金的投资周期可能会在2023年12月下旬直至2024年4月末。
图表 33. 当前暂未发现黄金海内外价差套利机会
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：注：数据截至2023年12月13日，其中价格做了汇率换算和定基处理（基点为2023年1月3日）
此外，9月19日海益晨会讨论过的海内外黄金价差问题，当时确实存在一定套利机会，确实在9月1日-10月12日有机会，然后10月20日到11月20日左右有机会。12月4日到12月13日之间有一点机会。10月前的价差机会源于：①国际投资者的避险、抗通胀的交易动机；②国内投资者额外的一些动机，比如对抗人民币贬值，在外汇方面的保值动机。12月后的套利机会主要还是因为“海外黄金多头头寸在抢跑加息周期结束”。但是站在12月13日来看，暂时是没有的，因为毕竟做这个套利还要考虑汇兑损益和黄金输送等费率问题。
②白银：白银也有金融属性、避险属性和商品属性，和黄金走势相关性高达76.86%，因此也同样需要关注地缘政治事件，美联储货币政策等。
供需方面，知名黄金公司Schiff Gold分析指出，2022年白银的供给供应基本无增长，矿山产量下降0.6%。2023年白银可能面临20多年来第二大供应缺口，预计将达到1.421亿盎司。需求方面可能会持续增加，随着中国国内经济支持政策的不断推出，白银在电子电器、太阳能光伏、珠宝制作等领域运用会需求持续。
情绪和投机方面，类似黄金逻辑，在此不赘述。
图表 34. 伦敦现货白银价格
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
（3）绕不开的猪周期
还是大家可能关心的问题，也是今年拖累CPI的重要因素，分析逻辑在海益宏观的《绕不开的猪周期》中有详细阐述。长线逻辑上还是认为，因为头部猪企加杠杆扩产能的逆周期投资操作延长了周期，真正的拐点未必这么快到来。其次，认为猪周期在逐渐淡化，行业的趋势就是集约化，对于企业而言需要做的就是降低成本，形成一定差异性，活下来才是硬道理。
那么短线逻辑主要和猪的生长繁殖周期，政策干预等相关。①猪粮比价持续低于7，并且没有明显反弹痕迹，目前养猪还是亏钱的；②仔猪的出售成本均价在10月左右小幅跌破20元/公斤，后续仔猪出售均价继续上行突破20元/公斤，而且目前还在上行；③外购仔猪养殖利润持续为负，即使是8月11日最高点也未突破0，并且近期养殖利润进一步下行，并且趋势呈现；④最关键的点有点利好消息，外购自养利差开始为正，但是无论是外购还是自繁自养的利润还都是负的，只是亏得没有8月初亏得多而已；⑤猪饲料价格往往领先猪肉价格，目前仍处于下行周期（而且作为饲料的豆粕短期涨价空间也不大），所以猪肉价格还有下行空间。
总体而言，短期看猪周期上行暂时还没到来。长期看猪肉价格中枢应该是下行的。
图表 35. 猪周期循环图
数据来源：海益基金整理
（4）库存周期
图表 36. 工业企业经营状态
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
10月工业企业的营业成本同比增加0.6%，这意味着工业企业部门在加速去库存（存货结转COGS），包括房地产、白酒行业都在去库存，截至10月末企业产成品存货同比为2%，较前值下降1个点，库存中枢已明显下移。这个主动去库存可能和国家一些政策相关，比如新能源车下乡、发行万亿国债、继续发行消费券、降低存款收益率、降准降息刺激消费投资等。
（5）境内住户中长期贷款企稳反弹
图表 37. 居民中长期贷款环比增速
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
注：数据截至2023年12月11日
11月新增人民币贷款增加1.09万亿元，同比少增1,368亿元。分部门看，住户贷款增加2,925亿元，其中，短期贷款增加594亿元（可能是因为双十二），中长期贷款增加2,331亿元，相较于年中明显在收缩，实体经济信贷融资需求偏弱。
社融总量来看，政府债还是本次社融支撑项，积极的财政是一个方向。企（事）业单位贷款增加8221亿元，同比减少616亿元。预期不好，总量较差。这个从PMI上能看出来。中长期贷款增加4460亿元，同比少增2907亿元，是连续第5个月少增。还能从CPI看出来，价格起不来，投产积极性也较差。
从趋势上来看，疫情三年居民部门也形成了“疤痕效应”，在存款利率不断下行，房价上涨预期不再的背景下，居民开始提前还贷，少贷。长期贷款呈现下降趋势，但是按照历史规律，在经历近几个月下降后，贷款的环比增速出现了一定上升空间。
（6）房地产市场真实表现
“供给端”和“需求端”均较差，目前房地产的压力和风险还没有很好解决。
1）国家统计局最新发布的2023年11月份70个大中城市商品住宅交易规模有所上升，销售价格环比总体延续降势、同比有升有降。与10月相比，11月房价是下跌趋势，下跌的城市数量也在增长。
2）再看房地产开发投资和销售数据，2023年1-11月份，全国房地产开发投资约10.40万亿元，同比下降9.4%；全国商品房销售额约10.53万亿元，同比下降5.2%。
①11月全国商品房销售金额同比降幅扩大，环比由负转正（-26%→+0.82%，主要靠销售面积拉动），销售端更多与居民的消费信心有关，这里面有一个很强的逻辑：只有地产价格不断抬升，大家是越贵越买，但是当前地产价格不涨，消费者会进入观望，那么消费数据会更差。此外存款利率不断下降，居民更有还贷动机。
②房地产开发投资同比降幅扩大，环比降幅收窄。依然保持“竣工强+开工弱”的格局，不过11月新开工面积同环比都有改善，其中房屋新开工面积同比（+4.67%）是2021年4月以来首次月度转正。这说明全国房地产开发投资仍存在提振动力不足的问题。当前，房企供给端扩张能力较弱，这和既有的行业宽松政策没有较好地“吸收”有密切关系，同时也和市场销售端数据未出现大幅度提振有关系。
综合来看，房地产市场在走“以价换量”，大趋势还在往下掉，但部分指标出现改善（比如销售金额环比确实在变好）。明年地产政策大概还会继续“宽松+支持”。另外，今年中央经济工作会议在房企上强调“一视同仁”、“不同所有制”，估计明年民营房企能有波政策红利。
（7）2024年GDP增速展望
在当前时点看，2024年3月GDP增速目标有望锚定在5%-5.3%的范围内。
1）5%的原因是，中央经济工作会议说“经济在修复”、“明年也会更好”、“还要光明论”，那么要是比今年差，哪来的光明？定调一定是5%以上，也会竭尽全力做到5%以上。
2）5.3%的原因是2023年本来胜负手是地产，2024年地产不应该更差，而且三大工程至少能拖一下底，再加上财政赤字率应该实际上能到3.4%以上，政府投资可能会形成支撑，GDP增速不会比今年走的差。
3）风险点在于明年美国是否可以软着陆，欧洲地区是否可以脱离衰退，这必然影响了我国的出口数据。除此之外，就是2024年是选举大年，比如拜登再次对决特朗普、莫迪（更多资本主义）、还有印尼版特朗普（普拉博沃保守主义）、欧洲右翼崛起，可能又会影响到中国出口（收紧对华出口管制）。
2、资金面
需要关注三个问题，一是目前资金的量，即目前是否有大量资金淤积在金融体系内部？有没有政策端去金融杠杆？二是目前是否有资金空转？未来可能的降准降息空间。
（1）是否有政策端去金融杠杆的可能性？
图表 38. 银行间质押回购成交量趋势图（周度）
数据来源：Wind，海益基金
注：数据截至2023年12月2日
传统的分析框架是依据银行间质押回购成交量是否超过4万亿来判断未来流动性松紧，目前看短期处于周期高点，意味着债券市场杠杆率较高，需要警惕资金面波动。但实际上，杠杆率高往往是流动性宽松的结果，而流动性是否宽松与货币政策当局的政策态度相关（即货币供给），更深层次讲是与经济大背景的货币需求相关。这个总量指标的变化并不能反映资金面平衡情况，更不能体现流动性供需的结构变化。因此，笔者针对“货币政策当局的政策态度如何”这一问题，分析探讨目前是否有大量资金淤积在金融体系内部？
图表 39. 银行的超额存款准备金利率趋势
数据来源：Wind，海益基金
注：数据截至2023年9月30日
如上文所述，目前超储率指标近年均值低于2%，说明目前资金在银行体系淤积程度较低。从趋势（Trend）上来看，整体处于下行趋势。从周期（Cycle）来看，目前处于下行周期，中期大概率会继续下降，并不算存在有超储较高的情况，市场也不算很宽松。那又何来资金在金融体系淤积，债券市场杠杆较高的说法呢？
（2）M2-M1剪刀差问题
M1、M2增速同步下滑。M2同比增长10%，而M1同比录得1.3%，是1986年以来，除了1月季节性波动以外的历史新低；此前最低是2018/12的1.5%。
“M2-M1”剪刀差继续扩大至8.7个百分点。从2018年的货币分层划定的M1和M2组成来看，主要是企业活期的减少（相较于2022年11月，企业活期存款减少7,291.19亿元）。经济实质来看，当前经济内需不足，消费及投资活动放缓，导致货币派生效应减弱。当然除了信心问题，还有就是市场缺乏好的投资项目、市场监管仍有缺失（企业造假问题）、供应商和客户之间信任缺失，导致宁可放银行也不扩展业务。
这个其实类似“疤痕效应”会预期自我实现，剪刀差和疤痕的存在严重阻碍了经济的复苏，这也是为什么2023年中央经济工作会议提出新的“三稳”：稳预期、稳增长、稳就业，去年会议是“稳增长、稳就业、稳物价”，今年通胀低迷，去掉“稳物价”增加“稳预期”。2018年经济工作会议提出“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）时，“稳预期”在最后，此次排在第一位，甚至比“稳增长”优先级还高，与“加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论”相对应。
那么可能到2024年，除了上面提及的“稳预期”做好，财政会更积极（比如示范作用、强力的政府购买、减税降费），货币政策会更加注重结构调整，企业端有降息空间，也有一定必要性。当然，打铁还需自身硬，先立后破的意思就是不立刻舍弃旧产业，新产业政府开始领投，也就是“为经济挖掘好项目”。
金融监管是贯穿其中的，2024年会继续坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念。这有利于统筹除证券业之外的金融业监管，强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管，加强金融消费者权益保护。逐步消除监管空白和盲区，守住不发生系统性金融风险的底线。
（2）未来降息降准的空间还有多少？
截至2023年12月17日，2023年合计发生过两次降准，两次降息，以LPR利率下调时点为降息时点，第一次是在6月20降低了（1年和5年都是10BP），第二次是8月21日（1年期降10BP，5年期没有变）；降准也是两次，第一次是3月17日宣布于3月27下调0.25%，第二次是9月15日开始降0.25%。
未来是否还会有降息，存在一些掣肘。①银行端的息差考虑：一是银行的净息差创历史新低，下调贷款利率会加剧银行的净息差压力，当前实体融资利率处于历史低位，降息的边际效益较低；②汇率的考虑：不利于人民币国际化，再降息人民币汇率还会贬值，甚至形成贬值预期。比如说币值一直单边下跌，人家为什么要接受人民币国家化这件事呢？
但是也有理由支持降息，比如2023年11月CPI录得-0.5%，但是今年MLF利率一共下行25BP（一年期MLF从2.75%→2.5%），按照费雪定理的说法，这说明实际利率其实还因此上行了25BP，也就是企业借贷成本其实更高了，因此LPR其实可以降息25BP及以上。
回到最开头第三碗面：资金面部分，大概今年还存在1千亿的资金缺口，这依靠公开市场操作可以简单熨平，不需要进行降准，笔者认为降准可能性不大。
3、政策面
与上文保持一致，这里主要围绕财政政策、货币政策、汇率政策展开论述。
（1）财政政策：
从2023年中央经济工作会议的表述来看，2024年的财政政策会比2023年更为积极，“中央加杠杆”的大趋势基本算板上钉钉了。
其实2023年下半年财政是在“努力”的，比如一般财政赤字率至3.8％、提前下达2024年度部分新增地方债额度、发行万亿国债、减税降费、还有直观反映在社融的政府债务连续支撑社融总量……
经济较差时，积极的政府投资，除了可以起到一定乘数效应，也能一定程度改善经济的投资预期，起到一定的引领作用。考虑到这一点，2024年的财政政策可能是“加力提效”。
加力是因为目前仍处于疫情结束后的一年半复苏周期内，国内经济复苏基础尚不稳固，逆周期政策仍需持续发力；提效则是由于①2023年降准、降息等货币政策在经济低迷阶段效用变弱；②出于确保财政运行可持续、防范化解地方政府债务风险的考虑。据三方机构调研结果可知，主要措施可能包括：
1）赤字率安排：
目前有传言是计划定在3%，但是笔者认为赤字率目标预计安排在3.4%以上。2023年的预算是3.8%，明年比2023年低0.4%左右，可为应对风险挑战预留政策空间。（注：这里的赤字率是经过技术性调整的结果，财政赤字=（全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金）-全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和其他预算资金+动用结转结余资金））
2）财政支出要加力提效：
2023年四季度增发的1万亿元国债将有一半结转至明年使用，也是2024年财政支出的重要支撑。同时，继续大力优化财政支出结构，切实保障重点领域支出和基本民生支出，从严控制一般性支出，强化“三公”经费预算管理，努力降低行政运行成本。
3）减税降费相关政策的可能性：
中央经济工作会议对明年宏观政策进行“定调”，强调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。减税降费是财政政策的重要工具，会议要求“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”。
这次的用词是“结构性减税降费”，上次提及还是在2015年。所谓的结构性减税降费，也就是“有所侧重”，是指有重点地减税降费，将更多减税资金用在国家发展所需要突破的领域，比如明年重点提及的科技创新、制造业发展领域等。这样的说法和“先立后破”也是一致的。
4）新增专项债额度：
结合政治局会议和中央经济工作会议的措辞，2024年新增专项债额度基本可以预测为“顶格”安排，3.8万亿元左右。毕竟在加快构建现代化基础设施体系要求下，基建项目新增资金需求仍然较高。
（2）货币政策：
2024年，货币政策和财政政策必然是要加强配合的，积极的财政也需要货币政策当局制定有序的降息计划，因为在不断减税降费的过程中，税收收入可能会下降（当然不排除税基扩大带来的收入增长），但是财政支出理应持续扩大，因此政府的债务压力会变得更大，所以降息也是应该伴随出现的。不过M2的增速可能会围绕“经济增速和名义GDP增速匹配”的逻辑展开，所以范围差不多是：7%-8.3%，也就是不太应该超过9%，2023年11月是10%，那意思就是明年货币政策总量不应该做很多（但是考虑到目前仍处于经济修复期，并且需要做好“稳预期”，不应该演变为“紧货币”），比如减少降准，但是可以做点公开市场操作投放熨平资金缺口，还有就是沿着利率市场化改革主线，解决好“存量贷款置换问题”。
利率市场化的目的是为了帮助小微企业、资金运用效率更高的企业提供融资、压降融资成本。但是因为“信息不对称”等问题存在，自然会出现资金没办法完美匹配到需要他的地方的问题，因此在11月8日的北京金融街论坛上，央行行长潘功胜提出“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向”。
金融供给侧结构性改革的本质是从资金供给端进行改革，而存量贷款重组便是这一改革过程的重要环节之一。上文提及的配置“不公平”，大概指的是，以地产、融资平台为代表的部分领域不符合金融高质量发展的要求，低效或无效占用了过多金融资源，影响其它领域获得金融资源的空间与能力。
存量贷款重组作为金融供给侧结构性改革的重要一环，重点可能是①分析重点的金融资源被哪些领域占用，哪些领域才真正需要贷款。②在实现①的基础上进行资金腾挪，做（金融）资源的结构性的优化。
中央金融工作会议提出的“优化融资结构”并不仅仅是指股权与债权之间结构的调整，也包括股权与债权自身在不同领域上的进一步优化。
通过存量贷款重组这一过程，决策层实现了金融资源在不同领域上的增减调整，而金融资源聚集的方向应该是科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融等中央金融工作会议提出的五篇大文章。
2024年美联储加息周期结束，可能进入降息周期，关于汇率方面的压力变小，可能的掣肘在于银行的息差压力（尤其是银行息差处于收缩趋势，需要在降息的同时保证银行合理利润）。
（3）汇率政策：
目前来看，2024年人民币汇率贬值压力不算大，央行对于汇率的态度还是“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。考虑到基本面修复较弱，市场预期美联储于明年5月进入降息周期，笔者依旧认为2024年5月前人民币汇率会在7.1-7.3之间浮动。
4、外围面
（1）美联储货币政策
12月14日美联储公布FOMC的利息决议。宣布12月不加息，这符合市场预期，并且同时传递了两个信号：
1）关注角度和立场出现转变，加息周期基本结束。
图表 40. 美联储决议会议声明变动
数据来源：财联社，海益基金整理
2）明年可能降息。
①鲍威尔提及已经“开始讨论降息”；②利率点阵图中19位官员们普遍认为2024需要降息，众数认为利率中枢在4.5-4.75之间。15/19的委员认为应该在4.25-5%之间，也就是相较于现在（5.25-5.5）有50-100BP下降的空间；③鲍威尔提及即使明年经济继续增长，也会降息，暗示了美联储想要“软着陆”，也认为经济可以“软着陆”；④目前看降息可能在5月附近，大概全年降息3-4次。
图表 41.美联储委员利率点阵图
数据来源：美联储
（2）地缘政治-俄乌冲突
目前来看，市场对俄乌冲突的影响已经“脱敏”。随着中东地区“巴以冲突”的激化，美国的注意力也会较少集中在俄乌战争上，加上确实实力悬殊，俄乌冲突可能会划上句号，目前看俄乌和谈条件是“割地”，这个确实有点为难，可能会有新的解决方案。
最为严重的结果就是俄罗斯领土不断扩张，俄乌冲突范围也扩张，牵连的国家也越来越多。此外巴以冲突也进一步恶化，中东战争爆发，当然这种可能性还是较低的。
五、总结
综合上文分析，2024年的财政政策会更加积极，货币政策总量型政策可能变少，货币供应基本围绕经济增速目标和通胀情况发行，整个资金面可能没有2023年宽松。基本面有望迎来改善，至少是“不会比2023年更差”，其中房地产可能会有更多兜底政策，大宗商品价格也有望伴随国内经济复苏需求而迎来价格上行。猪周期方面，短期看上行阶段暂时还没到来，长期看猪肉价格中枢应该是下行的。
海外目前仍处衰退，国内外需求可能还面临压力，但是有望更积极的财政政策能够兜底经济增速，目前看2024年GDP增速也有望实现5%-5.3%的目标。风险点在于海外大选结果对中国进出口态度的影响。
回到债市的投资策略上，可能在2024年消极配置的投资策略胜率变小，主动积极的管理变得更加有必要。
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