作者：晓东财道
题图：晓东财道微信公众号
封闭基金，泛指那些每日有净值、但无法每日申购赎回的基金。一般认为，封闭基金有三大类别，目前大家争论最多的是第三类基金。今天简要分析封闭基金的底层逻辑，探讨大家关注的“三年封闭股票基金”的是非对错。
封闭式基金，开启公募时代
第一类是经典的“封闭式基金”，主要是在1998年到2002年间发行，一般规模比较大、封闭期限比较长。和海外成熟市场一样，这类基金无法申购和赎回，所以基金份额是不变的；为了解决流动性问题，此类封闭式基金可以在交易所“上市”、投资者可以进行买卖交易。从这个角度看，我们也可以认为，上市公司也是一种“封闭式基金”，公司管理层就是“基金经理”（两者最完美的合体是巴菲特）。
和上市公司一样，封闭式基金上市后就有两个价格：一个是基金的净值（每股净资产），另外一个是交易所的价格（股价）。而且价格和净值，一定是不会一致的，除了IPO首发那会价格高于净值以外（又是炒新的标的），封闭式基金也符合国际惯例，在绝大部份时间有明显的折价。
封闭式基金的“折价问题”一直是个无法解释、无法解决的金融之谜，也最终影响了此类产品的生命力。后来人们发明了更加先进的产品——ETF，不但解决了折价问题，同时还保留了封闭式基金份额交易的优点，另外还有开放式基金份额可变的特点，所以现在只闻ETF，不见封闭式基金。
从产品设计角度，封闭基金理应完成其历史使命了，但市场的发展总是出人意料，我们又看到了另外两类新型的封闭基金，而催生他们横空出世的原因，竟然是完全相反的。让我们来看一下另外两类的封闭基金。
摊余成本法基金，对抗净值波动
第二类的封闭基金，是“摊余成本法”的债券型封闭式基金，封闭期限3-6年不等，这些基金运作的最大特点是，所投资的债券信用级别很高、很少有违约风险，并且全部会持有到期、中间不会交易，为了弥补收益率的不足，允许加大杠杆到200%，这个也是自动锁定封闭获得的两大对价之一。
丧失流动性的另外一个对价是“摊余成本法”，投资者买了这个基金，就像做了“存款”一般，每日计息就行，所投资债券的价格波动，不会影响到基金的净值。这么别致的产品设计，加上公募基金分红免税的效果，受到了以银行为主体的机构投资者的欢迎。另外由于高杠杆和每日的大规模杠杆资金拆借，这些产品的规模也不可能无限扩大，一般基金公司发行的上限是160亿元（每家两只，每只80亿元限额）。
普通投资者接触此类基金，主要是在2023年一季度，为了应对理财子债券类产品的净值回撤，发行了一批混合估值法的基金产品，也是属于封闭基金，可以看作是“摊余成本法基金”的个人版。
三年封闭基金，另类投顾的实验
第三类的封闭基金，主要指的是2020年大量发行的三年封闭或三年持有型的股票类基金，到目前为止大部分已经经历了一个完整的封闭期。与当年发行时候的市场火爆、比例配售相比，市场经历了冰火两重天。大家抱怨和指责的最多的也是此类基金，但遗憾的是绝大部分评论，都是就事论事，“从业绩中来到业绩中去”。
抛开“以业绩成败论英雄”的情绪，我们从封闭式基金的底层逻辑，来看看让大家最纠结的第三类封闭基金的产品设计和未来生命力。
值得探讨的点只有一个——封闭期。（其它关于此类样本的探讨，本质都是开放式股票基金的共有特点，所以不在今天的探讨之列）
从前面两个相对成功的封闭基金，我们可以得出一个朴素的产品设计规律：“有得必有失”，这个也符合递弱代偿原理。
1、经典的封闭式基金，基金份额无法买卖，所以在封闭期内，基金就放在交易所上市交易，这样就兼顾了管理人对基金份额稳定的诉求和基金投资人对于流动性的诉求，显而易见这样的补偿是不够完美的，所以反应在交易价格上是“封闭式基金的折价”。
2、如果不能给投资者提供流动性补偿，也可以的，那就要提供另外额外的“好处”，这个就是摊余成本法债券基金所做的，“200%的杠杆+成本估值+分红避税”就是开出的对价，对于有长期资产配置需求的银行来讲，这是非常容易接受的产品设计。
而现在依然吸引大众眼球的三年封闭或三年持有基金，有什么类似的对价嘛？完全没有。
这个更像是一个另类的“基金投资顾问”的方案：就是在2020年，建议客户事先放弃三年的流动性，其理由是普通的基金投资人习惯追涨杀跌，封闭三年可以获得“长期收益”，而真正让投资人心动的恰恰是2020年之前的三年基金收益率非常高。
从某种意义上讲，是公募基金积累了足够的声誉后，向客户抛出了一个极端的“基金投资顾问”方案。很不幸，结果很不好，这个是大家感同深受的，当初良好的愿望最终演变成一次集体性的“追涨”，而“杀跌”的机会被剥夺了。
但问题的根本，不是好坏的问题，而是对错的问题。2020年前面三年的“好”业绩，被解读为三年封闭是“对”的，而现在大家还在连篇累牍地诉说近三年来的“坏”业绩，来证明三年封闭是“错”的，这是非常令然遗憾的地方。
市场传闻，当年发行封闭类股票产品的初衷，本意是为了满足参与定增所需要满足锁定期的需求，没想到无心插柳柳成荫，一时的成功竟然被行业竞相模仿、奉为标杆。
市场跌宕起伏，所有参与者都在反思和迭代，相信看透封闭基金底层逻辑后，朋友们会得出自己的结论和选择。
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