作者：郁言债市
题图：郁言债市微信公众号
摘 要
11月13-17日，税期资金面波动，国内外公布数据均优于预期，长端利率窄幅震荡。截至11月17日，10年国开活跃券（230210）收益率较前一周变化不大，持稳于2.75%。
央行公开市场操作超额投放，但税期及政府债净发行规模提升等因素，对冲了央行投放带来的宽松效果。11月13-17日央行单周累计净投放规模超万亿元，不过流动性仍然处于偏紧状态，11月14-17日，R001基本维持在2.0%附近及以上，R007则在2.24%-2.25%的高位区间波动。银行供给方面，11月14日大行净融出规模快速由13日的4.28万亿元下滑至3.93万亿元，随后继续降至3.70万亿元水平；股份行净融出小幅回暖，叠加城商行融入需求减小，银行体系整体净融出水平相对稳定，截至17日为3.83万亿元，略低于前一周的4.05万亿元。
同业存单的定价权普遍在一级发行端，而在一级市场，中小行发行利率往往又需锚定大行报价，因此大行资金需求决定着存单市场利率的整体水平。从近期大行发行情况来看，8月至11月（截至17日），月度发行规模基本在5400-6400亿元区间，具有明显的超季节性（2020年同期月均3400亿，2021年月均2500亿，2022年月均3000亿）。放量发行的背后，是8月至11月较高的到期规模（每月均为5000亿元+），12月的大行存单到期量依旧在4000亿元+高位，不过大行往往倾向在12月中旬前完成发行任务，压力前置或许是扰动当前一级发行定价的重要因素。
从需求角度看，7月至10月期间，银行及货基对大行存单的一级认购占比有所回落，理财及外资等机构的参与度快速提升。大行一级认购占比由24.8%降至18.8%，货基比重由8月的14.9%降至10月的9.1%；与之相反，7月至10月间理财比重则由3.8%升至9.8%，其他机构（含外资）由5.9%提升至13.0%。随着一级买方刚需属性的减弱，发行价格的波动性或在不断提升。不过随着时间来到11月，我们发现货基一级配置的力量显著回暖，这说明银行资本新规对货基的影响，从预期转向落地，其影响大小可能在递减，即货基对存单的需求可能逐步恢复。从供需两个维度看，存单的发行利率或将逐步迈过高点。
银行理财存量规模延续10月以来整体回升趋势，11月第三周增长611亿元至27.62万亿元，但周环比增速放缓（11月前两周均在千亿元水平）。分运作模式看，除定开型产品外，其余类型规模延续增长趋势，每日开放型和最小持有期型产品环比增长260亿元和237亿元至11.0万亿元、4.3万亿元；封闭式产品较上周扩容384亿元至5.2万亿元；而定开型产品规模则环比减少630亿元至5.2万亿元，持续刷新自2022年以来低点。
机构行为方面，基金配置力量持续，11月以来连续四周大额买入，本周仍为最大买盘，各券种配置规模相对均衡。保险资管配置规模小幅下降，主要是因存单买入力度回落。理财则维持大额买入，存单配置偏好持续。近期可重点关注其他（含外资）行为，由于当前海外市场资金利率较高，套息空间过薄，不少外资类机构转向配置我国债市中的短端资产，10月末以来，其他（含外资）的周度净买入规模已经连续四周超过千亿，细究其构成，多为一半短期利率债、一半存单 。本周净买入1080亿元，包括1年以下国债149亿元、1-3年国债241亿元、1年以下政金债143亿元，存单497亿元，同时外资也是11月以来存单一级市场上的重要认购机构。
债市策略层面，我们维持之前的观点，短端资产的票息性价比进一步显现，同时存单价格的拐点或将至，左侧配置或相对占优。对于长端利率，如果不降息，继续下行的空间或有限，建议等待再次调整至利率上沿之上的时候，进行波段操作。
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市场行情回顾
11月13-17日，税期资金面波动，国内外公布数据均优于预期，长端利率窄幅震荡。截至11月17日，10年国开活跃券（230210）收益率较前一周变化不大，持稳于2.75%。本周影响因素包括：税期来临，政府债净发行规模提升带动资金面收敛；10月社融及信贷数据均好于预期；MLF净投放6000亿元，虽然没有降准，不过投放规模超出预期；美国10月CPI、PPI同比双双低于预期，美债收益率下行；A股进入震荡期，股债跷跷板效应加强。
央行公开市场操作超额投放，但税期及政府债净发行规模提升等因素，对冲了央行投放带来的宽松效果。公开市场操作方面，本周逆回购累计到期1.25万亿元，不过央行通过每日的大额续作呵护着税期资金市场，11月13-17日分别净投放950、710、210、1750、1490亿元，累计达5110亿元，15日还超额续作MLF释放6000亿元的中长期稳定资金。
尽管单周累计净投放规模超万亿元，流动性仍然处于偏紧状态，反映在价格上便是11月14-17日，R001基本维持在2.0%附近及以上，R007则在2.24%-2.25%的高位区间波动。从银行供给角度来看，11月14日大行净融出规模快速由13日的4.28万亿元下滑至3.93万亿元，随后继续降至3.70万亿元水平；不过在大行净供给能力减弱的同时，股份行净融出小幅回暖，叠加城商行融入需求减小，银行体系整体净融出水平相对稳定，截至17日为3.83万亿元，略低于前一周的4.05万亿元。
存单利率高位震荡，不过其余短端品种开始定价资金面转松，长端利率维持窄幅震荡。资金利率方面，R001、R007、R014分别上行22bp、22bp、35bp至2.01%、2.25%、2.56%。存单方面，3个月存单收益率下行1bp至2.49%，1年期存单下行1bp至2.56%。国开债中，1年期及3年期收益率下行3-4bp，5年以上品种波幅基本在1bp以内。非利率品种中，AAA-二级资本债表现较好，1年期及3年期收益率下行5bp，5年期收益率下行幅度达到9bp；AA+中短票中同样是5年期品种表现更优，下行幅度达到5bp。
11月20-24日关注点：
- 11月LPR报价（11月20日）
- 政府债净缴款规模升至4625.5亿元，关注资金面变化
- 三季度货币政策执行报告或发布
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利率定价：短期内存单还是不定因素，长端利率开始进入震荡区间
在上一期的债市跟踪里，我们从供给和需求两侧来挖掘存单利率快速上行的潜在症结。得到的初步结论有三条：一是指标调节或是本轮银行提价发行存单的原因之一，但大概率不是主因。从资产配置的角度来看，政府债持仓占比提升往往对应其他资产的空间被挤占，作为高流动性优质资产，持有更多政府债反而可以帮助银行更好地改善流动性指标；不过由于“政府债缴款”行为涉及资金占用及腾挪，在短期内确实会对指标计算产生一定的不利影响。二是此次存单提价发行的原因，或更多地落在续发压力上。我们拉取了全市场滚动30日的存单到期规模，与1年期存单发行利率作比对，发现2023年4月以来二者的正相关性显著提升。三是需求端的不足，银行及货基在二级市场大额卖出存单，表明其配置力量的不足，往往会催化存单利率快速上行。
作为一个相对特殊的品种，同业存单的定价权普遍在一级市场的发行人手上，而在一级市场，中小行存单的发行利率往往又需要锚定大行的报价，因此大行资金需求基本决定着整个存单市场利率的高低。近期6000亿增量MLF投放后， 1年期国有行存单发行利率不降反升，由14日的2.54%回升至2.57%。针对这一现象，我们也尝试从大行一级市场供需信息挖掘原因。
从大行的发行情况来看，8月至11月（截至17日），月度发行规模基本在5400-6400亿元区间，具有明显的超季节性（2020年同期月均3400亿，2021年月均2500亿，2022年月均3000亿），不过从净发行角度看，8-11月的到期规模均为5000亿元+，月均新增规模均不及千亿。12月的到期规模依旧在4000亿元+高位，不过银行往往不会将流动性考核压力留至12月的下半月，到期量大以及压力前置或许是扰动当前一级发行定价的重要因素。
从需求角度看，7月至10月期间，银行及货基对大行存单的一级认购占比有所回落，理财及外资等机构的参与度快速提升。大行一级认购占比由24.8%降至18.8%，货基比重由8月的14.9%降至10月的9.1%；与之相反，7月至10月间理财比重则由3.8%升至9.8%，其他机构（含外资）由5.9%提升至13.0%。银行理财由于今年来产品结构的调整，逐渐成为半刚需型机构，不过外资在投资存单时，往往看重其利率与资金价格的套利空间，逐利性较强。随着一级买方刚需属性的减弱，发行价格的波动性或在不断提升。
不过随着时间来到11月，我们发现货基一级配置的力量显著回暖，当前的增量规模主要集中于中短期限品种，3M及6M的占比分别为58%及36%。这说明银行资本新规对货基的影响，从预期转向落地，其影响大小可能在递减，即货基对存单的需求可能逐步恢复。从供需两个维度看，存单的发行利率或将逐步迈过高点。
往后看，我们之前报告提到截至11月中旬暂未出现超预期降准，反映货币政策发力可能是一个循序渐进的过程，央行对流动性的支持力度或由弱（OMO）及强（降准），边磨合边寻找市场需求的平衡点。本周MLF大额投放或是“渐进调节”的手段之一，6000亿元净投放对流动性的改善效果与全面降准0.25pct相当，不过MLF作为有成本的流动性补充，使得资金利率维持在政策利率之上，可以有效抑制金融套利。而在15日以后，部分投资者对于进一步降准降息地预期有所减弱，不过市场上也有投资者维持“宽货币再发力”观点不变，这种观点分歧也使得债市调整的空间有限。综合来看，当前市场缺乏做多或做空的一致性预期，在短端利率尚未明确回落的背景下，长端利率或维持在2.65%上下波动。
债市策略层面，我们维持之前的观点，短端资产的票息性价比进一步显现，同时存单价格的拐点或将至，左侧配置或相对占优。对于长端利率，如果不降息，继续下行的空间或有限，建议等待再次调整至利率上沿之上的时候，进行波段操作。
长短两端利率的定价参考：
自8月降息以来，债市受到流动性收敛的影响，定价逻辑出现较大调整，基于流动性体系的微观定价模型效力有所减弱。站在当下，对收益率曲线长短两端分别做“锚定价”，或是更有效的方法。
长端定价方面，2018年以来，1年期MLF逐步成为10年国债定价的锚，表现为10年国债收益率往往围绕1年期MLF利率上下波动。当市场存在货币宽松预期时，10年国债收益率通常低于MLF利率；当市场存在加息预期时，10年国债收益率可能稳定在MLF上方。其背后的逻辑是MLF作为银行的负债端，相对比较稳定，可以用于拉久期投资10年国债，因而当10年国债收益率明显高于MLF利率时，就存在一定套利空间，伴随银行买入力量增强，10年国债收益率会被压低，直到套利空间消失。
2021年5月以来，“MLF通道”的带宽已经收窄至-15bp至15bp，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-15,+15]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的比例超过89%。截至11月17日，10年期国债高于MLF利率约15bp，当长端利率回到“锚定价通道”上沿线后，开始进入震荡区间。
短端方面，自2019年以来，1年期AAA商业银行存单收益率普遍低于MLF利率（除2020年的极端行情外）。对于银行而言，若存单发行成本过高，往往可以选择提高每月MLF的申报额度，MLF可视为存单利率的上限。截至11月17日，1年期AAA商业银行存单收益率为2.56%，高于MLF利率6bp，存单成本的提升或抑制银行继续采取该方式融资，直至存单定价修复至中性水平。
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银行理财：规模增速放缓，业绩表现持续向好
（一）业绩表现：各代表产品净值均上涨，但环比增速有所放缓
本周截至11月15日，各类型理财代表产品净值均实现正增涨，但增速多放缓。近一周，偏债混合及中长债代表产品净值表现持续向好，但区间增幅较上周减小，区间收益率分别回落0.04pct、0.05pct至0.10%和0.06%（上周区间收益率为0.14%和0.11%）。值得注意的是，近1个月以来偏债混合产品净值呈明显的“V”型走势，自10月中下旬受权益市场表现影响骤跌后，11月以来持续回升，且连续两周实现各类产品中最大涨幅。此外，短债代表产品区间收益率较上周小幅提升至0.08%（上周为0.07%）。
（二）理财扩容速度放缓，环比增长611亿元
普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。
截至11月17日，银行理财存量规模延续10月以来整体回升趋势，较上周增长611亿元至27.62万亿元。进入11月，理财扩容幅度边际递减，11月首周增加1619亿元至27.44万亿元，第二周仍保持千亿级的规模增幅，环比增长1227亿元至27.56万亿元，第三周增幅明显缩减，环比增长611亿元至27.62万亿元，但整体规模仍呈上升趋势。其中，理财子规模环比增长598亿元至23.53万亿元。
分投资方向看，本周规模增长主要由不可投股票固收+产品拉动。细分来看，不可投股票固收+产品跨季后规模持续回升，本周环比增长454亿元至6.3万亿元。其余类型理财产品绝对规模变动幅度小于100亿元，可投股票固收+，较上周小幅扩张64亿元至7.1万亿元；现金类理财产品规模与上周基本持平，为8.8万亿元；纯固收类和权益及偏股混合产品分别缩减90亿元、12亿元至3.8万亿元和1010亿元。
分运作模式看，除定开型产品外，其余类型规模延续增长趋势。本周每日开放型和最小持有期型产品环比增长260亿元和237亿元至11.0万亿元、4.3万亿元；封闭式产品规模呈稳步增长趋势，本周规模增幅加大，较上周扩容384亿元至5.2万亿元（上周增幅为190亿元）。而定开型产品规模11月初短暂回暖后，缩减趋势再次延续，环比减少630亿元至5.2万亿元，持续刷新自2022年以来低点。
（三）风险端，破净率小幅回升，近1周业绩负收益率占比同样微增
本周理财子产品整体破净率小幅提升，较上周增加0.03pct至3.7%。回顾11月以来破净率表现，11月首周，伴随理财业绩表现回暖，全部理财产品破净率降至4.5%（10月末为6.0%）；第二周各理财产品净值曲线持续走高，整体破净率较上周下降0.59pct至3.9%；本周或受到产品净值区间收益率增幅放缓影响，整体破净率小幅提升至3.7%。细分各机构类型来看，除国有行理财子外，各类理财机构破净率多下降。合资理财子、股份行理财子以及城农商理财子破净率持续降低，环比下降2.23pct、0.48pct和0.06pct至6.8%、2.4%以及2.3%，而本周仅国有行理财子破净率提升，较上月增长0.99pct至7.0%。
全部理财子业绩不达标占比持续下降，较上周减少1.02pct至24.7%（上周为25.8%）。分机构类型来看，11月（截至17日）各类别理财子产品业绩不达标占比连续两周下降。其中，城农商行和国有行理财子业绩不达标占比较上周分别减少2.01pct、1.09pct至16.4%和33.2%，降幅均超过1个百分点，为本次全部产品业绩不达标占比下行的重要推动量。其次为合资理财子和股份行理财子，业绩不达标占比环比减少0.88pct和0.73pct至77.3%和20.2%。
理财业绩负收益率占比方面，11月（截至17日）近1周内产品业绩负收益率小幅回升。11月以来，随着债券及权益市场情况向好，各类型产品业绩表现持续提升，11月首周近1周理财产品负收益占比为1.9%（10月末为39.1%），第二周延续下降趋势，环比减少0.7pct至1.2%。本周结合各产品7日内收益率中位数表现来看，可投股票固收+和权益及偏股混合型产品收益率较上周分别降至4.5%和-0.7%（上周分别为7.1%和37.7%），或带动业绩负收益率占比微增，较上周增长1.1pct至2.3%。拉长观测周期来看，近3个月理财产品业绩负收益率占比在10月末达到自6月以来的高点之后（25.0%），呈快速下降的趋势，11月首周环比减少1.8pct至23.2%，第二周下降2.1pct至21.1%；本周下降速度加快，较上周减少2.2pct至18.9%。
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机构行为：基金、理财配置规模维持高位，险资存单买入力度减弱
（一）基金：各券种配置结构维持均衡，整体买入量有所提升
基金配置力量持续，11月以来连续四周大额买入，本周仍为最大买盘。10月最后一周，基金从净卖出转为净买入，配置力量快速提升，此后11月以来，基金净买入力量延续，前两周分别为1357、1091亿元，本周基金同样维持大额买入，净买入规模为1349亿元，较上周增长258亿元，为周度最大买盘。
分券种来看，本周券种配置结构维持均衡，存单配置力度增强。利率债方面，本周基金配置规模小幅回升，净买入432亿元（上周364亿元），其中国债净买入163亿元（上周为105亿元），政金债201亿元（上周为165亿元）。类利率债方面，其他（二永等）净买入226亿元（前一周217亿元）；信用债方面，在近期城投化债的背景下，地方债务风险明显缓释，市场对短端城投债配置情绪高涨，基金在信用债领域参与度有所提升，净买入规模升至335亿元，较上周增长48亿元；存单方面，基金配置规模大幅提升至355亿元（前一周223亿元），为2022年10月以来高点。
从期限上来看，各券种短端配置力量明显增强。国债方面，主要买入期限由中长期转为5年以下期限。其中，1年以内期限国债买入量提升至47亿元（上周为9亿元），1-3年和3-5年期限分别买入66亿元和71亿元（上周为1亿元、9亿元）；而7-10年国债则由净买入转为净卖出27亿元（上周净买入96亿元）；10年以上国债维持净卖出，但卖出规模减少至1亿元；政金债方面，期限则主要集中1-5年期，买入1-3年政金债175亿元，3-5年政金债171亿元； 7-10年政金债转为净卖出43亿元（上周净买入39亿元）。信用债方面，期限选择与上周相似，配置重心在短端，主要买入1年以内信用债188亿元，1-3年信用债106亿元。
（二）保险：配置规模小幅下降，存单配置力度回落
本周险资净买入规模小幅下降，较上周减少64亿元至323亿元（上周388亿元），存单配置力度减弱为主要原因。
分券种看，存单、利率债为险资主要配置品种，且利率债配置规模持续提升，相反存单配置规模边际缩减。利率债方面，险资净买入为189亿元（上周152亿元）。细分来看，险资在利率债中以地方政府债为主，净买入230亿元，环比增长40亿元（前一周191亿元），国债净卖出18亿元，尚未重启配置超长国债；其他（二永等）方面，险资净卖出94亿元（前一周132亿元）；存单方面，而险资对存单的配置量在连续两周的大额买入下达到较高水平，伴随着存单利率修复，边际配置力度随之缩减，净买入211亿元（前一周373亿元）。
（三）理财：维持大额买入，存单配置偏好持续
11月以来，理财规模维持增长趋势，但增幅边际递减，11月首周增加1619亿，第二周仍保持1227亿元的千亿级规模增长，第三周增幅明显收窄，环比增长611亿元至27.62万亿元。结合净买入情况，规模高速增长带动的配置力量或延续，在前两周存续规模快速扩张的背景下，本周净买入规模为916亿元（上周910亿元），为周度第三大买盘。
分券种看，同业存单依旧是理财重点配置品种。细分来看，利率债再次转为净买入34亿元（前一周净卖出33亿元）；信用债净买入规模较上周减少53亿元至164亿元（前一周为217亿元）；二永债维持小额买入，净买入规模为43亿元；同业存单方面，本周大额买入存单676亿元（上周为703亿元）。回看11月情况，理财在二级市场对存单的买入量明显高于其他季中月，究其原因一方面或由于11月前两周理财规模保持千亿级的扩容速度，规模高速增长会直接带来存单的刚性配置需求扩大；另一方面，理财大额买入存单，或出于做高收益的目的。我们在《理财规模再增千亿，存单价格或现拐点》中提到，10月以来受供需两方面因素影响，存单利率持续走高，此时为存单性价比处于历史高点位，后续随着央行续作MLF缓解流动性，以及存单到期压力的下降，将会带动存单定价持续修复，届时将为理财带来可观收益。
其他资管产品（包含银行理财委外通道）净买入规模小幅回落，本周净买入753亿元（前一周为837亿元），同业存单为重点配置品种，其次为利率债。分券种看，利率债净买入158亿元（前一周为42亿元）；存单净买入维持较大规模，净买入394亿元（上周413亿元）；信用债净买入80亿元（前一周为120亿元）；其他（二永等）净买入规模为121亿元（前一周为262元）。
（四）其他（含外资）：连续四周配置规模超千亿，主要买入短利率及存单
外资买短债背后的原因，或与美债市场的严重倒挂相关。回顾2022年3月以来的美债收益率曲线，短端倒挂长端是一个显著的市场特征，不过短端利率高企的背后，更是“极贵”的资金借贷利率。随着加息进程的步步推进，SOFR利率也快速走高，2023年11月初达到5.32%，1年期美债与SOFR的利差在2023年3月开始降至50bp以内，多数时段在20bp以内，且多次出现倒挂情形，这也导致了在久期策略失效后，杠杆策略在美债市场同样不具有应用场景，交易员的操作空间多剩下票息策略。在此背景下，海外交易员开始不断挖掘其余国家债券市场的交易机会。
丰厚的Carry回报以及锁汇带来的额外收益，提升了外资配置中国短期限债券的动力。2022年6月开始，远期市场（1年期的远期合约）开始预期人民币在未来相对美元走强，美元1年期远期合约的锁汇价格低于现价，即期汇率/远期汇率的比值来到1以上，叠加中国市场仍处宽松阶段，短端Carry具有较高的确定性及吸引力，因此外资倾向于通过衍生品合约或者换汇等方式，参与到该期限段资产的投资当中。往后看，在美国正式进入降息周期前，该现象或将维持一段时间。
10月末以来，其他（含外资）的周度净买入规模已经连续四周超过千亿，细究其构成，多为一半短期利率债、一半存单 。本周其它（含外资）机构净买入1080亿元，为周度第二大买盘，其中1年以下国债净买入149亿元、1-3年国债净买入241亿元、1年以下政金债净买入143亿元，存单净买入497亿元，同时外资也是11月以来存单一级市场上的重要认购机构。
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杠杆率：银行间杠杆窄幅震荡，交易所杠杆在上升
税期银行间质押式回购市场成交额震荡下滑。本周银行间质押式回购周度均值为6.59万亿元，较前一周的7.20万亿元有所下降。其中周一为高点7.19亿元，周四则降至6.25亿元。隔夜占比方面，11月以来市场出于对资金面波动的担忧，更青睐确定性更强的7天品种，近两周隔夜占比基本在87%-89%区间震荡。
分机构来看银行间质押式回购市场，资金供给端方面，截至11月17日，银行体系净供给水平为3.83万亿元，较11月10日下降1408亿元。其中，本周大行与非大行之间的融出行为存在分化，大行净融出规模由11月10日的4.28万亿元降至17日3.79万亿元（周环比-0.51万亿元），非大行则由净融入3266亿元转为净融出452亿元（周环比+0.37万亿元）。弹性供给方面，货基净融出规模为1.51万亿元（前一周仅为1.58万亿元）。
从资金需求端来看，截至2023年11月17日，基金、理财、保险机构、其他资管产品（包括理财通道）及券商自营净融入规模分别为2.11、0.01、0.54、1.04、1.65万亿元。重点非银机构的整体净融入量为5.36万亿元（前一周为5.51万亿元），需求的变化主要来自于理财类机构，其余机构净融入规模整体变化不大。从总融入角度看，基金逆回购总余额维持在2.33万亿元水平附近（11月10日为2.32万亿元）。
本周银行间杠杆率窄幅震荡，不过较前一周水平有所回落。周一为周内低点108.58%，周二为周内高点108.95%，周五为108.70%，低于上周五的109.20%。
银行间资金面趋紧，交易所杠杆率在跷跷板效应下有所回升。周一为最低点120.03%，周五为最高点120.21%，上周五为119.86%。
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基金久期回落
我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。
结合机构行为来看，本周基金在券种配置上相对均衡，利率债主要配置短端品种。体现在基金久期上，本周利率债基久期中位数由前一周的2.64年降至2.57年，周内呈先升后降趋势。信用债基久期中位数则由1.79年继续回落至1.75年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果或存在一定的滞后性。
中长债基整体方面，久期中枢水平近期呈震荡回落趋势。截至11月17日为1.87年，前一周为1.91年。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，截至11月17日，短债基金久期中位数为0.86年（前一周为0.88年）；中短债基金久期中位数为1.11年（前一周为1.11年）。
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供给端：11月中下旬政府债净缴款规模开始逐周提升
11月一级发行：
- 地方债方面，1月1-24日发行地方债6044亿元，其中新增一般237亿元，新增专项债1357亿元，再融资债4450亿元（普通再融资债1011亿元、特殊再融资债3438亿元），净发行4749亿元。10月7日-11月24日，共28个省市披露计划发行特殊再融资债13565亿元。
- 国债方面，11月1-24日发行11602亿元，净发行5340亿元。
- 政金债方面，11月1-20日发行2918亿元，净发行1948亿元。
政府债发行节奏预测：
国债方面，根据11月已披露两只国债发行规模，2Y附息国债发行规模为1150亿元（和10月最高规模持平）、91D贴现国债规模为800亿元（低于10月贴现国债最高规模950亿元）。我们预计本次增发的1万亿特别国债和普通国债一起按照四季度国债发行计划发行。因此，按照四季度国债发行计划，主要期限附息国债按照1150亿元规模发行、主要期限贴现国债规模按照800亿元规模发行，超短（28D和63D）贴现国债和超长债（30Y和50Y）发行规模参考10月，则11-12月国债净发行分别为5300亿元、10100亿元。（即假设1）
然而以上假设并未考虑特别国债单独命名的情况，若考虑特别国债单独命名，参考以往经验，特别国债发行基本为5Y、7Y和10Y期限，若原发行计划中，5Y、7Y和10Y期限均为特别国债，则共计6900亿元（1150亿元×6只，11-12月各三只），新发1万亿元中剩余的3100亿元则需要增发代码，我们假设11月增发两支（共计1950亿元）、12月增发一支（共计1150亿元），则共计发行特别国债1万亿，其余期限照常发行，11月-12月国债净发行分别为7300、11300亿元。（即假设2）
地方债方面，考虑到10月已发行1.03万亿元特殊再融资债，假设四季度总量为1.5万亿，由于12月国债净发行量较大，我们在预测中适度调整地方债的发行节奏，预计11-12月分别发行特殊再融资债3000亿元、1700亿元。
加总国债和地方债，11月政府债净发行约9200-11200亿元，高出过去三年同期均值约4000-5000亿元；12月政府债净发行约12200-13400亿元，高出过去三年同期均值约5000-6000亿元。目前国债正在按照“不新增代码”的预期路线发行，在此假设下，11月政府债净发行规模的预测值为9300亿元，前期财政支出叠加新投放的6000亿MLF，对短期资金面形成较强的补充。不过12月政府债净供给可能依然在1万亿以上。
从供给的期限结构角度来看，地方债方面，8-9月发行的地方债相对较长，规模加权期限均在12-13年期间，10月新发地方债主要为特殊再融资债，发行期限主要集中在5-10年，7年占比最高，因此10月规模加权期限为9.6年。国债方面，2023年以来逐月的供给结构相对稳定，围绕4年上下波动，10月规模加权期限为3.9年。
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