风格鱿鱼游戏：500超额进入白银时代

量化行业经历过去几年的快速发展，在最近遭遇了“小寒冬”。近几个月来，如同鱿鱼游戏，市场风格切换，不少指增产品超额回撤幅度也不断突破历史值。近期针对量化的政策关注也较多，包括“客户亏损状态下不能计提超额业绩报酬”等窗口指导，行业迎来新的发展阶段。经历了规模的快速增长，百亿俱乐部名单不断拉长，群雄争霸各显神通，量化超额收益已经进入白银时代，行业平均超额收益中枢不断下移已是定局，要提前做好心理预期管理。

衰减的超额收益

受益于指数beta走强及产品结构简单易懂，这两年指数增强类产品大爆发，各管理人比拼超额收益成常态，内卷到每周五预估，还好最近预估现象刹住了，让大家可以安心过个周末。指数增强类的产品里，针对中证500指数做增强的样本是最多且历史可追溯业绩最长，我们选取了一批管理人代表性中证500指增产品数据来做比较分析，数据不可避免存在幸存者偏差，管中窥豹，仅供参考。

上面2图横轴是500指增年化超额收益，纵轴是“纯alpha”数值，超额收益未扣除打新等因素影响。上图2020年，下图2021年，2020年平均21.06%，2021年平均15.34%，年度超额收益在衰减。把“纯alpha”跟年度超额做一个简单的回归，发现两者相关性下降，2020年数值约为0.74，2021年约为0.62，即现在比以前存在更明显的“超额越高则风险敞口越高”的现象。另外，年度超额“纯度”也逐渐降低，2020年“纯度”为80%，2021年“纯度”为76%，即超额中来源于风险溢价的部分逐渐在增加。

上面2图横轴为跟踪误差，纵轴为年化超额收益，分别为2020及2021年。通过比较发现，跟踪误差均值逐年增大，2020年为0.90%，在1%以上的产品占比约占35% ；2021年为1.07%，在1%以上的产品占比约48%。简单回归看出，偏离基准带来的“好处”逐年变小，2020年1单位偏离带来约21单位的“好处”，但2021年只能带来13单位的“好处”。从R方看出，偏离基准可以带来“好处”，2020年约82%的偏离“有用”，2021年约74%的偏离“有用”。

迈入“百亿” 俱乐部

2021年，迈入“百亿”管理规模是很多量化管理人的“小目标”，确实数量上也增长较快。规模，不仅仅是对业绩的认可，还影响到品牌宣传、招人难易程度等，所以管理人都有动力上规模。

上面两张图将信息比率与纯alpha占比做了一下比较，标注了2020年及2021年规模在百亿以上的管理人，对比发现信息比率在下降，2020年约为3.52，2021年约为2.45，依靠暴露风格或行业获取Alpha的难度在逐渐提高。2020年的“老百亿”私募管理人2021年信息比率比2020年普遍在下降，2021年的“新百亿”私募信息比率普遍更高。“新百亿”私募相比“老百亿”私募的纯alpha范围分布范围更广，说明今年的“新贵”更侧重交易风格。

上面2图是比较管理规模及年化超额及超额信息比率的图，从上面的图暂时还看不出“规模是业绩的诅咒”这个判断（跟规模小的指标对比），但是不同规模的管理人的指标分化还是挺严重。

伴随着量化总体规模上升太快，市场交易占比不断提升，“镰刀对镰刀”，交易摩擦成本上升，交易拥挤进一步加剧。“祸兮福所倚，福兮祸所伏”，市场消化还需要时间。上图3是500成分股的流动性分位数数值，最近尽管成分股流动性在上升，但是风格切换较快，也不是太有利于量化发挥。上图4是A股截面超额收益波动率，近期几个月四个维度的指标都处于持续震荡下行状态并位于近一年底部区域，alpha环境处于相对较差状态。