作者：海益基金
题图：海益基金微信公众号
关于债市，笔者的最新观点是，短期国债性价比优于长期国债。短期国债可能因为复苏阶段（目前仍处于刘国强行长所说的疫后一年半的修复周期内），资金面理应维持宽松而继续获得利率下行的机会，当然可能因为央行出现了明显“锁短放长”的动机，短期有一定下行阻力。但保守点看也是利率不存在大幅上行的可能性。而长期，由于“工业增加值”、“PMI”等数据明显变好，央行“锁短放长”旨在支撑长期投资、消费，基本面底部也基本到来。长期国债存在较强下行阻力，保守点看是不存在大幅下行的基础。
因此，利率债市场可能会进入小型“牛陡”行情，也可能会在未来出现“熊陡”行情。债市周期应该会顺着“牛平-牛陡-熊陡-熊平”的规律演绎。
那么，这里面提到的“牛平-牛陡-熊陡-熊平”分别是什么意思呢？我们先来看一张图，为了简单起见，忽略凸度，只考虑久期，债券价格变动呈线性。
图 1. 债券市场四类行情
数据来源：海益基金整理
1、区分牛市和熊市
我们知道到期收益率（市场利率）和债券价格应该是负相关。也就是说，在票息不变的前提下，如果市场利率上行，债券价格应该下跌，也就是进入熊市，反之债券价格上涨，进入牛市。那么就得到以下结论：
表 1. 债市牛熊的基本判断
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2、回顾四大行情
在介绍四大类行情前，需要意识到债券还有长期和短期之分，并且价格变动的影响因素也有一定区别，大方向上基本趋同，但在投资时的短期波动的驱动因素有很大区别。比如短期债券主要会受到资金面、短期情绪面（包含杠杆的考虑）影响；长期再去更受到经济基本面、长期预期的改变的影响。正因为这样的区别带来了长短期债券的波动幅度不同，便出现了四种图形，被定义为牛平、牛陡、熊陡和熊平。课本上曾出现过的两种收益率曲线形状：①时间线：Y轴为到期收益率，X轴为时间；②期限结构线：Y轴为到期收益率，X轴为债券的不同期限。
表 2. 时间线和期限结构线表达的对比
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2.1、牛平行情的两种表达
2.1.1 时间线
2008年8月13日债市结束震荡市，进入牛市。2008年8月13日至2008年10月9日期间10年国债和1年国债的偏离度持续收窄（下文简写为“长短期偏离度”），也就是出现了牛平行情。
图 2. 2008年8月-10月债市进入典型牛平行情（%）
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这次牛平行情，主要是由于需求端驱动的，金融危机带来了经济下行预期升温，投资者买入债券避险，带来长期国债收益率下行，国内基本面恶化，包括CPI、工业增加值均大幅下行，加速了债市牛市行情。短端主要是由于资金面并没有大幅宽松，金融危机下流动性的短缺还没解决，只是没前期那么紧缩了。
而这段牛平的结局是在2019年1月金融危机情绪缓解，信贷企稳，同时货币政策收紧进入了熊市，作为危机后的复苏行情，不确定性仍然存在，但4万亿后的资金面收紧，又带来了较为异常的熊平行情（这将在下文分析）。
2.1.2 期限结构线
再来看期限结构线，以2008年8月13日和10月9日作为期限结构线的关键节点。
图 3. 利率下行，且斜率变小，牛平行情（%）
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从上图可以发现，2008年10月9日的收益率比8月13日低，收益率下行说明是牛市，同时斜率变小（线变平），可以说是从陡变平。
此外，2016年的6月13日至7月4日出现过短期的牛平行情，本轮行情主要由于委外-金融加杠杆链条驱动的曲线“牛平”。总结下规律一般是经济预期严重恶化，但是短期资金面略微放松，也就是长期债券大利好，短期债券小利好带来的牛平行情。
2.2、牛陡行情的两种表达
2.2.1 时间线
2008年10月9日至12月24日，短期债券到期收益率快速下行，债券从牛平行情进入到牛陡行情。
图 4. 2008年10月9日-12月24日债市呈现牛陡行情（%）
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本轮的牛陡行情主要是由于9月应对金融危机的四万亿资金宽松触发的。如上文分析，长期国债仍延续金融危机的负面冲击维持牛市，短期债券由于四万亿资金投放带来了利率的快速下行，长短利差放大带来了牛陡行情。
2.2.2 期限结构线
再来看期限结构线，以2008年10月9日和12月24日作为期限结构线的关键节点。
图 5. 利率下行，且斜率变陡，牛陡行情（%）
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
从上图可以发现，2008年12月24日的收益率比10月9日低，说明收益率下行是牛市，同时斜率变大（线变陡），可以说是从平变陡。
此外2011年9月9日至11月28日、2012年4月12日至6月5日、2014年1月3日至3月24日、2015年4月9日至5月27日、2017年12月6日至2018年11月30日、2019年11月15日至2020年4月17日、2021年2月22日至10月10日以及2023年3月17日至8月8日均出现过牛陡行情。总结下规律一般是经济预期轻微恶化，但是短期资金面快速放松，也就是长期债券小利好，短期债券大利好带来的牛陡行情。
2.3、熊陡行情的两种表达
2.3.1 时间线
熊陡其实和牛平出现的概率均较小，历史上很明显的熊陡行情大概有两次，第一次是2013年6月26日至10月24日，债券收益率快速上行，并且长端利差持续放大。
图 6. 2013年6月26日至10月24日债市呈现明显的熊陡行情（%）
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本轮熊陡行情发生的背景总结为10个字“监管风暴骤起、钱荒来临”，债市就是整体行情的变迁，由上半年的暖春直接转为下半年的寒冬。贯穿其全年行情主线的，便是利率市场化改革。
6月20日当天，银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%，7天回购利率最高达到28%。24日，中国“黑色星期一”出现，流动性短缺的金融机构纷纷抛售资产，沪指跌幅超过5%。在此之后，钱荒的阴影始终笼罩着中国资本市场，并且在十月之后又再度以较为平缓但坚定的方式出现，市场整体利率水平不断抬升。这背后主要是货币政策和监管政策的不断收紧，而根源则在于流动性在金融体系空转，加剧了资源错配。银行通过理财、信托这些影子银行体系，将过多的资金输送到平台、房地产这些能承担更高利率的领域，资产负债严重错配，当政策的取向发生变化时，导致了局部流动性风险的暴露。
短端随着央行的干预，紧缩的情绪得到一定缓解，据《2013年第二季度中国货币政策执行报告》披露，此间央行开展了常备借贷便利操作，对流动性管理出现问题的机构，也视情况采取了相应措施提供流动性支持。
长端，受到美联储退出QE（预期美元指数上行）、影子银行等长期隐忧叠加，国内金融机构自4月内查后明显表现出一定脆弱性，并且国内监管持续收紧（后来复盘发现在为2017年资管新规做铺垫）、海外唱衰中国经济增速下滑综合导致长期预期恶化，这带来的不是把人民币避险需求，而是人民币资产作为风险资产的快速抛售，导致了长端偏离度放大，促成了熊陡行情。
第二次是2017年6月19日至11月23日，同样是至暗时刻。海外（美国、欧元区）经济亮眼，美联储加息，但是央行没有跟随，国内资金流出，预期恶化。7月至8月供给侧结构性改革、限产等宏观政策收紧，9月开始收紧房贷，经济预期恶化，导致长端利率快速上行，短端整体平稳，促成了债市第二次熊陡行情。
前面提到的牛平也是基本面恶化，区别在于08年金融危机时海内外基本面都较差，并没有基本面的巨大背离，因此没有大量人民币资产的流出，而且当时央行宣布了维持汇率中间价在6.80附近也一定程度避免了人民币资产大量流出。
2.3.2 期限结构线
再来看期限结构线，以2013年6月26日和10月24日作为期限结构线的关键节点。
图 7. 利率上行，且斜率变陡，熊陡行情（%）
数据来源：Wind资讯，海益基金整理
从上图可以发现，2013年10月24日的收益率比6月26日高，说明收益率上行是熊市，同时斜率变大（线变陡），可以说是从平变陡。总结下规律历史上是经济预期严重恶化导致长期资金大量流出，但是短期资金面略微变紧，也就是长期债券大利空，短期债券小利空带来的熊陡行情。当然也可能是经济基本面改善，短期需要资金而不过快紧缩带来的熊陡行情。
2.4、熊平行情的两种表达
2.4.1 时间线
在上文提到了2009年1月开启的熊平行情，主要是由于金融危机情绪缓解，信贷企稳，同时货币政策收紧进入了熊市，作为危机后的复苏行情，不确定性仍然存在，但4万亿后的资金面收紧，带来了短期利率的快速上行，形成了接近三年的熊平行情。
图 8. 2009年1月-2011年9月出现了较为长期的熊平行情（%）
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从上图8可以发现，2009年1月至2011年9月，债市基本在回调阶段，其中红色框线内为典型的熊平行情，特殊区间是①熊陡；②牛陡行情。
2.4.2 期限结构线
再来看期限结构线，以2011年5月9日和9月7日作为期限结构线的关键节点。
图 9. 利率上行，且斜率变平，熊平行情（%）
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从上图可以发现，2011年9月7日的收益率比5月9日高，说明收益率上行是熊市，同时斜率变小（线变平），可以说是从陡变平。
此外2012年7月16日至8月27日、2013年5月2日至6月26日、2017年2月3日至6月19日、2020年4月21日至12月7日以及2023年8月8日至今均出现过熊平行情。总结下规律一般是经济预期轻微改善，但是短期资金面一改前期宽松趋势进入收紧态势，资金价格也逐渐提高，也就是长期债券小利空，短期债券大利空带来的熊平行情。
3、短期内长端债行情判断
回到开头的论述，债市可能会进入一种“熊陡”行情，但是这种熊陡和历史上的两次有点区别。一方面短期债券是因为资金面很难快速紧缩，不具备紧缩基础。另一方面长期债券是因为国内经济基本面改善导致的逻辑回调。这样长债收益率上升的更快，会导致长短偏离度放大，进而促成“熊陡”行情。
今天关于收益率曲线四种形状的小知识讲完啦，如果有不明白的概念，可以后台留言哦，精选看到了会为大家答疑的~
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