作者：嘟嘟的投研CheatSheet，好投学堂专栏作家
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周六融券新规发布，有差别地打击了融券T0、定增融券对冲、大宗融券对冲等套利策略，进一步增加了低波组合的构建难度。作为仅剩不多的套利策略，今天我们来聊聊期现套的门道。
基差回归是期现套的盈利逻辑
基差（升贴水）回归是期现套利的盈利逻辑。以股指为例，当期货价格高于现货价格（期指升水）时，可通过做多现货（一揽子股票或ETF）及做空股指的方式实现基差回归的确定性盈利。
期现套收益来源包含两部分
一是基差回归的确定性收益。比如当前沪深300是3663点，IF2311是3678点，只要持有这个多空对便能在IF2311的交割日获得3678-3663=15点的收益。期货交割机制的存在保障了强回归的属性。
二是不同交易对的基差波动收益。仍以股指为例，虽然大部分时候主力合约年化升水率更高，但少数时候也会出现非主力更高的情形，此时可将套利对空头从主力切换到非主力，待主力年化升水走阔后重新切换回来。
两大收益中，前者是策略的基础，后者是策略的壁垒。捕捉基差高抛低吸的能力，直接决定了策略的最终收益。
波动收益决定策略竞争力
既然期现套利的壁垒在基差波动，那么对波动率天然就会有较高的依赖，以下两个图也说明了它们之间的相关性。因此，随着去年以来市场波动的降低，这一类型的套利收益其实也受到了影响，2022-2023年的收益明显不如2020-2021年。
图表 某ETF期现套利产品滚动六个月收益
图表 沪深300滚动120天历史波动率
正套还是反套？
在期现套利中，正套是做多近月做空远月，反套则是做多远月做空近月，通常而言正套风险较小，期现套利多以正套为主。
股指方面，反套是做空现货做多贴水高的期指，但做空现货不仅涉及融券可及性，还需支付融券利息，贴水收益未必能覆盖融券成本。而在融券新规下，反套所涉及的融券保证金也出现大幅提升，进而影响套利资金的利用效率。
商品方面，一旦发生逼仓或供应中断等风险，近月期货因为交割需求将大幅飙升，而远月可能不会有多大的涟漪，此时正套（做多近月做空远月）得益，但反套（做空近月做多远月）将大幅回撤。
因此期现套利中，最好还是以正套为主。
整体升水率决定基础收益
因为正套主要吃期货合约的升水回归，整体升水率决定了期现套利的基础收益。
值得一提的是，我们在跟踪升贴水率的时候，还要考虑分红对指数/股指期货的影响。每年年报后中报前往往是分红季，因为分红除权的原因，指数代表的是不含分红的收益，但投资者实际持有指数成分股或ETF时，可以获取到额外的分红收益，因此每年3-6月股指的贴水都会重新走阔。
图表 分红因素导致股指贴水周期性走阔
图表 持有ETF额外获得分红收益（即与指数的劈叉部分）
期权也可替代期货
如前所述，基差波动对策略收益有巨大影响，因此期现套利需要尽可能寻找更多的交易机会。以正套为例，一方面可以增加一揽子股票作为ETF多头的替代，另一方面还可以用合成期权的方式替代期货空头。比如同时在买入看跌期权的同时，卖出数量相同、行权价相同的认购期权，间接合成了类似于做空期指的头寸。
图表 利用期权合成期货
最后感谢FR的刘总对本文灵感的启发。
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