作者：郁言债市
题图：郁言债市微信公众号
央行9月14日，央行宣布降准0.25个百分点。如何看待其影响？我们从四个方面来看：
一是降准释放资金量预估在5000多亿元。参考2022年12月降准，幅度同样为0.25%，释放5000亿元。考虑到存款增幅约9.4%，不考虑本次降准执行5%存款准备金率的机构相对更多，此次降准释放资金可能在5472亿元。因而此次降准释放资金或在5000多亿元。
二是降准从公告到落地时间短，快速落地有助于缓和资金波动，可谓及时雨。此次降准9月14日公告，15日即实施。2020年7月以来的五次降准，从公告到实施历时6-10日，可见此次降准落地相对更快。考虑到9月15日正值税期、4000亿元MLF到期，降准快速落地有助于填补资金缺口。8月中旬以来，银行间市场资金利率波动幅度加大，DR007一度升至2.25%，比7天逆回购利率高45bp。
资金利率波动背后主要是两个因素，一是8月政府债发行明显加快，净发行规模达到1.2万亿元，为今年去年7月以来最大值，政府债缴款形成财政存款，对应资金进入国库；二是8月新增贷款规模环比出现较大增幅，从7月的3459亿元升至1.36万亿元，银行投放贷款，相应削减在回购市场的资金融出。观察逆回购余额，8月16日以来，仅有两个交易日低于5000亿元，9月14日逆回购余额达到9620亿元，间接反映市场存在较大的资金缺口。此次降准释放5000多亿元长期资金，同时MLF超额续作1910亿元，有望填补部分资金缺口，维持流动性合理充裕。
三是降准可能不足以带动LPR下行。此次降准释放5000多亿元，给金融机构每年降低的资金成本约40-50亿元，有助于缓和银行息差压力，不过可能不足以带动LPR下调。2022年5月LPR下调前夕，除了2022年4月降准0.25%，还有央行上缴利润对应的基础货币投放，以及投放再贷款工具和建立存款利率市场化调整机制等降成本措施。此次降准后带动LPR利率下调的概率不高，后续LPR下调可能仍以MLF利率下调为前提。
四是四季度降准的可能性仍然存在。进入四季度，待新增专项债基本发行完毕，地方政府可能发行特殊再融资债，这可能使得政府债供给压力大于往年同期，带来的短期资金缺口需要填补。更重要地，实体经济恢复仍需货币政策的有力支持。因而我们倾向于认为四季度降准的可能性仍然存在。空间方面，考虑到降准后中型银行的加权法定准备金率在7%，较5%的下限高出200bp，还有一定下调空间。
降准确认资金利率缓和的方向，对债市来说并不算短期利多出尽。我们在《债市仍需等待》中提到“接下来资金面能否稳定，债市情绪是否恢复，是切断负反馈非常关键的因素”。近期资金利率缓和，是推动债市修复的关键因素。降准落地，一方面提供长期资金，确认了流动性继续缓和的方向；另一方面投资者对资金利率持续收敛的担忧也有望缓解，预期得到改善，这两者都有助于提振债市情绪。
不过也有投资者担心降准之后，债市走出短期利多出尽的行情，我们倾向于认为不论1年存单还是10年国债收益率，与锚定的1年期MLF利率相比，都在偏高的位置，调整可能都是波段机会。而利率方向的选择，可能还是要等待地产政策的效果确认。
风险提示：
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
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