作者：Fundplus
题图：Fundplus微信公众号
2023年7月，Fundplus第24期沙龙在线上举办，组委会有幸邀请到叶文辉老师做主观多头选基方法论的分享。
叶文辉，公众号嘟嘟的投研CheatSheet主理人，曾任职于中信证券资管部，现任南传基金投资总监，拥有10年投研经验。
以下为分享内容实录，由志愿者云通数科参与内容整理和编辑，希望对业内同仁有所帮助。
----编者
叶文辉：很荣幸能和大家交流我多年来关于偏主观权益组合搭建的一些想法。今天的分享会从“六个问题，六个答案”的角度切入。
问题一
对于主观的权益组合，我们首先得知道我们需要怎么样的组合，我们怎么去定义好的组合该有怎样的表现?
这个问题要明确的是，答案并不是固定的，在不同的需求环境下，我们对于组合的“好的表现”的特点的理解是不一样的。比如以下三种情况：
第一种，有些朋友可能会追求比较极致的弹性，追求上行过程中更大的涨幅，并且在整个持股过程里面选择锐度很高的品种去做轮动。这一类的选手最理想的状态，在2023年可能就是1、2月份的时候去满仓信创，然后在6月份的时候再切到AIGC光模块这些。
第二种，有些朋友可能会更加追求某类的风格，非常关注投资的安全边际。它所产生的结果，它的持仓的产品会非常多偏向于，比如说价值类的持仓。
第三种，更多会以投资的理念去界定它，能够提供更平稳的收益，提供更低的波动，追求更高的夏普。对于我们做主观的权益组合来讲，如果是以高夏普为我们最终的目标，它其实往往有一个特点，就是它的组合其实表现会相对平庸。
但从数据上来看，想要长期实现高夏普是一件非常难的事。从我们的公募基金数据可以看出，实现5年的高夏普已经是凤毛麟角的事了，把时间扩大到五年可以发现，能实现高夏普的更加少了。把夏普结合波动率考虑之后，可以发现数据点偏离对角线越远，它的这个风险收益比越高。归纳一下，如果我们要去做主观的多头的组合，其实从权益的角度来理解，当我们的持有时间超过五年之后，我们其实想获得高夏普是非常困难的事情。
问题二
我们怎么样去构建好的权益组合，也就是怎么样去构建高夏普的组合，我们先要回答另一个问题——在整个的组合的构建里面，我们对于择时的判断是怎么样的?
我认为这个问题是没有标准答案的。有一些朋友可能会觉得说，他有这个能力去做仓位上的择时，风格上的择时。但是至少我自己从我自己实践了这么多年的角度看下来，我觉得择时的难度是非常大的。我自己也曾经做过择时，但是做多了之后会开始逐步去淡化做择时这方面的选择，以满配的思想去做这件事。
我从两个角度去解释这样的事情。
第一个是假设从宏观的这个角度做投资择时的话，会发现其实也不一定可靠。比如从去年的疫情放开到现在，我们其实见证了非常多宏观的基本面的反转。比如说像去年年底的时候，大家最大的预期就是2023年中国经济会在疫情放开这样的大背景下获得非常大的复苏的动能；同时在2022年年底的时候，市场上也有非常多的观点，是关于说2023年美国会出现衰退，加息会结束，并进入到降息周期，抱着比如说多A股空美股的思路去做资产的配置。
但站在如今的时间点去看会发现，如果我们延续着这样的中强美弱这个前提去做，今年的许多投资其实会亏得非常惨，基本上就是两者都是以反向的方式去运行。
出现这样的情况的本质其实就是因为，从去年年底到现在市场投资者对宏观的预期其实一直在波动。我们可能会基于某个很小的事件就开始去修正我们对宏观的预期。国内其实也是有类似的情形，因为大家一直在期待说中国今年的经济增长不能太低。在这样的期待下，我们每一次看到，比如各方面的月度的经济数据不及预期的时候，我们会期待是不是上层会有一些相应的刺激政策出台，去拉动我们的经济增长重新回到理论的台阶上面，但与此同时可能又会出现如黑色房地产回暖、利率阶段性调整等情况，在一定的时间周期后又会重新回到之前的这个经济不行的交易逻辑里边。
在宏观波动很大的背景下，无论是利用宏观情况做风格上的择时，还是仓位上的择时，其实是会非常痛苦。
另一方面就是基于估值的角度去做仓位的择时，比如中证500的估值分位数等指标。中证500从去年中的最低位最终达到了预期的估值分位，然而，由于市场的变化难以预测，单纯依靠估值来选择仓位可能会导致底部买入后利润不佳的情况发生。这也说明了择时需要考虑的情况非常多，需要理解导致估值变化的行业周期、基本面等底层原因，而这些原因是无法通过指标判断的。
问题三
该如何去搭建高夏普的权益组合?
从几位基金经理的持仓数据来看，答案就在于均衡，要用不同的风格进行持仓。具体来讲的话可以细分成两个路径：
第一个比较理想的路径就是我们去筛选出市场上一系列均衡型的经理去做组合配置。难点在于：一方面是由于这类均衡型选手数量少、难以识别，第二个就是这种均衡的投资理念、投资框架是需要时间去检验的。
第二个路径相对现实可行，就是单独地选择三类这种比较低相关的风格，然后再去选择每一类风格里边比较擅长做这一类风格的经理，然后再去做组合的搭配。实际上如果我们按照第二种思路去做的话，我们已经能够去实现比较好的风险收益特征。
其实我们在做主观权益组合的时候，最关键的两个点就是，第一是识别市场上到底有多少类主要的投资风格，第二就是尽量地把低相关的风格平均分配。
问题四
除了以上基础的方法论外，是否有更好的途径去提升组合的风险收益和表现。第四个问题就是怎么去做主观投研?
首先可以明确的是，实际上同一批精英经理的持仓表现在配置的过程里有非常高度的相关性，同一风格内不同行业的多元化等因素也会影响其业绩表现，因此需要根据不同的风险偏好对其进行优化，对波动率进行调整，选择合适的仓位。
回到问题本身，答案就在于对质量、成长、价值这三个风格去做更细致的挖掘，去提升单风格的表现。对于质量，比如说某一位基金经理在选择持仓白酒时，往往会优先选择前四大或确定性较高的股票，而不是这四位之后的股票。而由于10%持仓的限制，这种策略可能会导致资金利用率不高的情况发生。如果还想进一步地去提升，那必不可免的就是我们必须要去提升持仓的锐度。比如说成长，我的观点是电子半导体行业十分景气。价值的话，我会把这个优先级更多地放在公共事业上。总而言之的话就是，我们如果想进一步地去提升组合的夏普表现，我们其实得去选择更聚焦的一些品种。
那么进一步去讨论我们做主观的权益基金选择的方法论，也可以分为两点。
第一点其实是选人，特别是关注基金经理的年龄，以及其经验、能力和对不同行业的深刻理解，也就是资历，这也是一种投研。
从年龄来说，这是因为主观权益投研其实是体力、精力，投入强度非常大的领域。对于基金经理来说，他们需要在景气的时间里，一直在调研，在这么多不同的领域去选择未来月景气最好的赛道去做配置。基金经理一定是在30多岁的时候业绩表现最好，而之后随着年龄增长，必定会被迫做出一些改变。并且对于做核心资产的基金经理来说，他们能够通过长时间的投入，积攒足够的、不会轻易过时的知识，年轻的基金经理的优势就在于他有体力去持续学习。这两点也就是告诉我们，我们需要找到那些能够持续创造价值的年轻优秀基金经理，并跟随他们的成长轨迹来把握投资机会。
从资历来说，其实就是要求基金经理对整个社会的运行机制有更深入的理解，也就是这个经理对于这个世界，对于这个时间市场的观点，对于自我有怎么样的观点表达。
第二点则是通过量化进行数据分析，用一些相关性工具和指标去对基金做一些筛选。比如通过跑代码或相关系数来筛选出具有特定方向的经营经理和产品，并通过对比不同行业的夏普收益率来确定其差异原因。首先选择基准，如半导体指数等，然后设置相关系数和规模、年龄等筛选条件，再对同一周期内从事半导体经营经理的产品进行排名，最后分析其中的差异原因是否具有可持续性。又或者说，其实可以直接找价值指数，作为筛选的基准，再把其余优秀的同类风格的这个产品去筛出来，这也是个比较好的思路。
问题五
我们筛选完了产品之后，我们进一步地去调研这种类型的基金经理，我们应该去注哪方面的重点?
其实重点还是在于自身的认知，包括确定性、安全边际、边际的紧急变化，以及对各个行业的偏中观层次的认知，这些才是决定能不能选好基金的基本。只有有了这些最基本的认知，才能与基金经理更深层次的讨论投资框架和对于行业的理解，进行更有效率的沟通，而不是把基金经理当做资料收集的工具。
有两个方向可以提高沟通效率。第一个方向是通过具体的问题去分析基金经理的风格和认知储备。比如说对于食品饮料、白酒、乳制品。我们可以问，这些行业长期的竞争格局是怎么样的？对于半导体，可以问这个半导体复苏的周期里面，它的表现顺序弹性应该是怎么样的。其实最主要的就是通过问题来检验基金经理最根本的投资框架的优劣。当自身对行业和不同的风格都有了一定的认知后，第二个方向就可以与基金经理交流每行业每个风格的边界感，询问他自身对于自己的持仓风格变化的看法。比如说为什么追求长期确定性的选手，他的持仓里面会出现了长期确定性不明朗、短期的景气比较好的一些品种，是不是投资框架出现了怎么样的变化。
问题六
在做主观的权益组合的构建时，我们应该怎么去选品种，无非私募多头或者是公募多头。
这个问题的答案非常清晰，其实私募多头的优势并不明显，可以从费率、流动性、波动率、换手率等因素来理解：
第一公募没有后端收费；第二点，公募的流动性非常高，能维持日度开放，而极少私募能做到。但私募波动性较高，而公募则具有更高的稳定性和灵活性；第三点则是波动率，在构建组合的时候，大家都会追求高波动率，即便公募没有杠杆，其波动率在五年的维度也能达到30%，对于组合构建已经足够，但私募的波动率太高，回撤风险非常大，很容易击穿保证金；最后一点就是换手率，即便公募的换手率最高十几倍，但在主观多头的策略情况下，已经能够满足配置需求。
当然也会存在一些极少数情况，第一种情形就是当公募里面没有办法满足我们对均衡型选手的配置需求的时候，那我们只能退而求其次地去私募里面去找；第二种情形就是当你确实发现了市场上极少数的有择时能力的大神，风格择时也好，仓位择时也好，品种择时也好，有这方面自审能力的人出现的时候，那我觉得这种情形也是值得配置的。
现场提问
问题一
在组合的个数上叶总您有什么看法？
我觉得这个问题没有答案，比如如果我们简单以风格均衡的思路为目标的话，其实选三个产品已经能够满足需求。然后因为很多时候大家之所以要选择更多的个数，无非有几个方面的考虑。第一就是怕我们选的这个风格翻车，第二个就是我们试图去增加特定的行业暴露。我觉得说这个其实是完全需要根据主理人自己的框架去定。就我个人而言，我会以精选的思路去做选择。
问题二
主观和量化投资各自的优缺点，以及如何结合两者进行投资组合构建？
我觉得这两个维度可以很好地去做低相关的配置。比如对于Alpha策略，其特点就在于高换手，以此挖掘出短期换手、定价失真的产品，并且集中在小市值、微盘上。而主观选股更适合大市值，如中证800。两者结合，就可以用量化策略去做国证2000等微盘，用主观策略做大市值，如中证800。
问题三
怎么界定某个持仓属于成长价值还是质量？
我觉得这个更多是经验。当我们看的这个行业足够多的时候，其实你可以很自然地去理解，核心的点就是在于它一定有很多共性。比如说像核心资产，它最共性的地方就是护城河比较高，竞争格局非常好，长期的确定性非常的强，它是往往是能够有长期提价的逻辑。比如说成长股，最核心的点就是短期景气的释放，其实无非就是去研究短期的供需变化。质量的话也是类似，就是更关注安全边际。
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