摘要
行至当前，债牛走到哪一步了，后续怎么看？本文聚焦于此，来看看历史上的牛熊转换。
债牛行至当前，演绎得怎么样了？
进入2023年以来，债市总体走强，“资产荒”持续演绎，在此过程中，机构拥抱票息的确定性和吸引力，不断在品种和期限上扩大参与范围和幅度：
一方面，信用品种整体表现较强，信用利差不断压缩；另一方面，当前长端利率在向下突破1年期MLF后，直逼2.70%。观察机构行为，此轮行情当中投资者在杠杆、信用票息及久期上逐步扩展增厚收益，债市轮动特征较明显，在“极致”中寻求“极致”。
本轮债牛演绎至今，行情演绎到什么位置，研判下来风险点看似不高，但要关注什么？不妨再度梳理历史，看看每一轮利率见底变盘的驱动因素有何异同。
债市牛熊转换看什么？
回顾2008年以来的4轮牛市：
（1）2008.08-2009.01，行情演绎较快，政策刺激之下宽信用起来，牛熊转换，期间债市各类资产轮动特征并不明显；
（2）2011.08-2012.07，信用利差有所压缩，且呈现信用下沉趋势，但机构对宽信用仍有担忧，而未显著拉长久期，期限利差压缩不显著；
（3）2014.01-2016.10，这一轮行情中，各类利差均明显压缩，且轮动特征明显，主因牛市时间持续较长，机构欠配压力较大；
（4）2018.01-2020.04，聚焦于2020年这一段牛尾行情，与2009年相似，反转速度快，机构未完全释放欠配压力，债市轮动特征不明显。
总结来看，每轮牛尾行情中，利率底的驱动因素均不同：
（1）经济基本面快速走弱时期，政策力度通常较强，社融率先回暖，成为利率拐点的领先信号，PMI也有一定领先作用，而经济数据拐点相对滞后予以验证，随后政策也迎来拐点，牛熊快速切换之下，机构未释放欠配压力，轮动特征往往并不明显；
（2）如果经济基本面并非断崖式走弱，政策更多是保驾护航而非强力刺激，则牛熊转换过程较慢，资产荒之下，配置力量助推债市债市轮动，此时政策拐点是更为精确有效的信号，而政策锚定点也仍是经济金融的修复情况，与此同时兼顾金融防风险。
而在当前政策逻辑框架下，一季度社融信贷虽走高，但并非由房地产主要拉动，这与以往几轮行情明显不同，其对经济的带动作用仍待观察验证，在此情形下政策拐点也难以显现，且4月金融数据已有回落，其信号意义或进一步弱化。
当前处于什么周期？
首先从基本面来看，当前经济基本面修复斜率有所放缓，这背后反映居民收入预期和企业投资意愿仍未完全恢复，消费和投资的修复也仍将是一个慢变量；
其次聚焦于货币政策来看，央行仍需助力稳增长、宽信用，短期内仍不具备转向的前提条件；
再从机构行为看，在央行呵护之下，稳定的资金为继续挖掘以及配置力量的进一步增强提供了动能，这当中有几方力量：逐步企稳的银行理财、有票息诉求的城农商行自营、弥补此前踏空的基金等。
故而总体看，债市仍不存在看空的显著支撑，长端仍有下行空间，利差压缩也仍未压缩到“极致”，短期内牛尾行情或仍不会到来，后续关键仍在于经济基本面复苏的环比动能和政策的边际变化。
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
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2023年以来，债市总体持续走强，“资产荒”演绎之下各类资产利差明显压缩，而近期基本面环比修复走弱下长端利率向下突破，曲线牛平，债市行情轮动特征明显，让市场在“极致”当中挖掘。
行至当前，债牛走到哪一步了，后续怎么看？本文聚焦于此，来看看历史上的牛熊转换。
一、债牛行至当前，演绎得怎么样了？
进入2023年以来，债市总体走强，在资金面整体平稳均衡、经济金融整体处在弱修复状态且环比动能趋势走弱、叠加机构欠配压力较大等诸多因素，“资产荒”持续演绎。
在此过程中，机构拥抱票息的确定性和吸引力，不断在品种和期限上扩大参与范围和幅度：一方面，信用品种整体表现较强，信用利差不断压缩；另一方面，当前长端利率在向下突破1年期MLF后，直逼2.70%。
对应观察机构行为，此轮行情当中投资者在杠杆、信用票息以及久期上逐步扩展增厚收益，债市轮动特征较为明显，在“极致”当中寻求“极致”：从中高等级到低等级，从短债到长债再到超长债，各品种各期限收益率均呈显著下行。
当前来看，短端资产收益率已经下至历史低位，而高等级信用债以及二永债拉久期仍在进行时，包括长端利率，前期踏空的机构由此追行情弥补之前的收益缺失。
聚焦于近期变化，4月以来，在资金面总体均衡、经济金融修复放缓、存款利率调降、政治局会议修正市场预期等多因素共振之下，一方面各类资产利差继续压缩，市场在“极致”当中进一步寻求“极致”；另一方面，10年国债利率进一步向下突破2.75%的关键点位，甚至往2.70%逼近。
本轮债牛演绎至今，市场会关注，当前行情演绎到什么位置，研判下来风险点看似不高，但要关注什么？
毕竟，一方面，当前经济金融虽仍较弱，但趋势上仍处于自然修复区间，市场据此定价的环比动能或也在减弱，往后看，可能会由于动能边际回升或者政策刺激加码而有所变盘；另一方面，当前赔率变差，利率进一步大幅下探的概率或也不高，同时还需关注当前较高的杠杆水平、交易结构的脆弱性以及宽信用推进之下的资金波动风险，均有可能促成债市拐点的出现。
当下时点展望，债市未来将如何演绎？我们不妨再度梳理一下历史，看看每一轮利率见底变盘的驱动因素有何异同。
二、债市牛熊转换看什么？
回顾2008年以来的债券市场，我们按照10Y国债走势，划分出5轮牛市：
（1）第一轮：2008.08-2009.01，历时约6个月，期间10Y国债利率快速大幅下行154 BP至2.88％，行情演绎较快，政策刺激之下宽信用起来，牛熊转换，期间债市各类资产轮动特征并不明显；
（2）第二轮：2011.08-2012.07，历时约11个月，期间10Y国债利率下行73 BP至3.28％，信用利差有所压缩，且呈现信用下沉趋势，但机构在此期间对宽信用仍有担忧，而未显著拉长久期，期限利差压缩不显著；
（3）第三轮：2014.01-2016.10，历时较长，约34个月。期间10Y国债利率共计下行187 BP至2.69％。这一轮行情中，各类利差均明显压缩，且轮动特征明显，主因牛市时间持续较长，机构欠配压力较大；
（4）第四轮：2018.01-2020.04，拉长时间维度看，这一轮债牛行情最初开始于2018/01，利率底出现于2020/04，历时较长，约28个月。但其中，2019年是“牛皮市”，并未呈现明确的牛熊方向，债市走势呈“M”形态。在此期间，10Y国债利率共计下行140 BP至2.54％。聚焦于2020年这一段牛尾行情来看，与2009年相似，反转速度较快，机构未完全释放欠配压力，债市轮动特征不明显，各类利差反而有所走扩。
（5）第五轮：2021.03至今，进入2021年，2020年疫情过后经济“报复性”修复动能有所减弱，叠加低基数效应退去，2021年经济增长压力愈发凸显；而2022年疫情再度反复，经济下行压力不断增大，债市收益率总体下行。期间2022/11-2022/12演绎了一小段插曲，随着地产和防疫政策放宽，预期扭转之下债市大跌，并引发理财赎回负反馈；而2023年以来，在资金面总体均衡、经济金融弱修复、理财规模企稳回升、机构欠配压力之下，资产荒持续演绎，债市延续走牛。
聚焦于前四轮债牛行情，进一步探讨：债市牛熊转换的背后看什么？
1、第一轮牛尾：信贷拐点领先，牛熊快速转换
本轮债牛行情始于2008/08，利率底出现于2009/01，历时约6个月。在此期间，10Y国债利率快速大幅下行154 BP至2.88％。
回顾2008年，上半年市场利率还在高通胀预期和货币政策紧缩之下快速走熊，而2008下半年债牛行情开始演绎，2008/08债市利率快速反转下行，彼时对应背景便是国际金融危机，叠加前期国内政策紧缩之下经济也有所走弱。
在此背景下，货币政策连续宽松，9月下旬央行公布贷款利率和法定存款准备金率“双降”，债市牛市加速演绎，随后10-12月均有多次降准降息操作，债市利率一路下行。
直至进入2009年，政策刺激显效，信贷率先回暖成为领先指标，市场预期转变，利率筑底，随后多项经济指标有所企稳修复，货币政策逐步转向，曲线走向熊平：
2009/1/12开始，10Y国债展开深幅调整，1/12-1/21，10Y国债上行45BP至3.15%，主因当时多项经济指标已出现好转迹象。其中，最为领先的信号是2008/12社融信贷增速显著抬升，制造业PMI也有所回升，在此情形下市场预期明显转变，利率筑底。
后续2-3月工业增加值、基建投资、地产销售和投资、CPI同比等经济数据均陆续回暖，经济企稳得到确认，在此情形下货币政策宽松逐步退出，此时经济数据和政策拐点均落后于债市拐点。
这一轮行情演绎中，股票型基金也起到不小的助推作用。进入9月后，股票市场连续下跌，避险情绪之下基金快速进场债市，特别是股票型基金，推动10Y国债利率从4.30%快速下行至4.08%。
但进入2009年后，随着政策刺激显效、经济金融有所修复，这类基金又快速撤出债市，助推10Y国债利率反弹向上。
对应看到，政策刺激快速见效，一波行情演绎较快，债市轮动特征并不明显。信用利差和30Y-10Y国债利差均未出现明显压缩，反而有所走扩。３Y AAA中票信用利差于2008/10一度压缩至24BP，但随后又快速反弹大幅走扩，整个期间内利差共走扩80BP；30Y-10Y国债利差走扩30BP；但国开-国债利差压缩33BP至42BP。
2、第二轮牛尾：机构行为偏谨慎，政策拐点更精准
本轮债牛行情始于2011/09，利率底出现于2012/07，历时约11个月。在此期间，10Y国债利率下行73BP至3.28％。
回顾2011年，前三个季度债市在“类滞胀”经济基本面下总体走熊，但进入四季度利率开始快速反转下行，其背后的主导因素仍是经济基本面趋弱，在此情形下货币政策也转向宽松：10月之后CPI同比便开始连续下滑，年底跌破5%，工增同比也持续下降，随后11月一年期央票发行利率连续下调，11/30法定存款准备金下调0.5个百分点，为此前三年来首次下调，货币政策转向得到确认，2011年底债市长端利率向下突破至3.4%。
进入2012年，二季度经济增长回落，央行连续降准降息，叠加海外欧债危机扰动，国内债市利率快速下行：2012年一季度，信贷、CPI和工业增长表现均好于市场预期，而二季度经济增长却超预期走弱，工业增加值累计同比由3月11.9%回落至4月9.3%，房地产投资增速也仍在下滑，这背后主因在于国内需求不足。
在此情形下，2-5月央行2次降准，叠加海外欧债危机扰动，5月10Y国债利率快速回落至3.4%。随后6-7月央行又连续两次降息，7月利率筑底。
在此过程中，社融信贷数据的回暖仍是领先指标，2012年初信贷和M2数据便有所企稳，但社融的明显同比增长出现于6月，随后债市拐点出现于7月。
而经济数据方面，2012年初基建增速企稳回升，有一定领先意义，但总体看这一阶段经济数据的指示作用并不强，通胀拐点也落后于利率拐点，主因这轮行情中，经济数据虽有回落，但整体仍处于相对稳定的区间，而非像2008年大幅下滑，故而其回暖的斜率和速度相对较小，信号和指示意义并不突出。
故而也可看到，这一轮行情中，市场对于货币政策持续宽松的预期并不强，毕竟此前经济数据已经在回暖，在社融信贷企稳之下市场更多是对宽信用和经济复苏的预期，6-7月两次降息于市场而言或更多是利好出尽，机构行为偏谨慎。
此后随着地产回暖，经济逐步企稳改善，降准预期落空，资金面持续处于紧平衡，经济基本面、政策面和资金面共振之下，利率开始回调上行，但信用债牛市仍在演绎，后者直至2013年6月“钱荒”后结束。
这段行情当中，信用利差有所压缩，并且等级利差也显著压缩，呈现信用下沉趋势，主因信用利差保护较足，且资金面较为平稳，叠加这一阶段银行理财及其他资管机构快速发展，信用债需求显著增强；但30Y-10Y国债利差仍有所走扩，后者一定程度反映彼时投资者的牛市预期不足，而未显著拉长久期。
3、第三轮：机构欠配压力大，政策拐点是关键
本轮债牛行情始于2014/01，利率底出现于2016/10，历时较长，约34个月。在此期间，10Y国债利率共计下行187 BP至2.69％。
回顾这一轮牛市，2014年，长端利率总体单边下行，由走弱的基本面和转向宽松的货币政策主导；2015年牛市行情延续，特别是下半年，在“股灾”、汇率改革、人民币汇率走向浮动的过程中，债市利率继续突破性下行。
聚焦于尾部2016年行情来看，债市变化总体仍以基本面变化为主线，期间机构行为也起到明显助推作用。
2016年二季度以来，经济并未延续一季度复苏态势，无论是GDP、工业增加值、投资还是社融信贷数据，均处于走弱状态；且6月下旬英国脱欧后，中国央行表态继续实行稳健的货币政策，引发货币政策再次宽松的预期。在经济基本面表现偏弱势、资金面维持平稳均衡之下，债市下行受到明显支撑，这一阶段10Y国债利率加速下行至2.80%。
进入三季度，利多因素进一步增多，各类资产利差也明显压缩。一方面房地产市场收紧调控政策，另一方面配置力量显著增强，一是人民币加入SDR后海外买盘明显增加，二是同业存单和居民存款助推理财扩张，后者又将资金委外给公募基金和资管机构，银行委外资金持续不断涌入债券市场，10Y国债利率进一步向下突破至2.60%。
从领先指标看，这一阶段经济金融数据的拐点均明显领先于利率拐点，为债市牛熊切换提供支撑：2015年6月社融便有所企稳，但并不算很强，指示意义仍待观察，叠加当时在“股灾”和经济疲软之下债市利率持续下探；进入2016年后，GDP增速止跌显示经济开始逐步企稳，房地产销售也快速回暖，随后2月、7月社融、PMI均明显改善，通胀也企稳回升。
但在经济基本面总体表现偏平淡之下，这一阶段政策信号更为精准，货币政策转向得到确认后，牛熊才实现快速切换：
2016年8-9月，央行投放开始缩短放长，整体行为较谨慎，引导主动去杠杆，资金面开始趋紧；10月中央政治局会议确认经济企稳，强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”；11月发布的三季度货币政策报告中提及“稳增长与防泡沫之间的平衡；2017年一季度对金融机构的MPA考核将正式把表外理财纳入广义信贷范围，金融监管和去杠杆力度加强；
此外，美国总统大选后，全球货币政策不确定性增强亦引发市场担忧。多重因素叠加下，空头情绪不断放大，机构行为负反馈效应较为明显，本轮债牛至此结束。
这一轮行情中，各类利差均明显压缩，且轮动特征明显，主因牛市时间持续较长，机构欠配压力较大。３Y AAA中票信用利差压缩28BP至20BP，AA-AAA中票等级利差压缩76BP至26BP，呈现明显信用下沉；国开-国债利差也大幅压缩93BP至36BP，此外30Y-10Y国债利差收窄10BP至45BP。
聚焦于尾部2016年行情来看，AAA信用利差从4月的38BP压缩至8月的17BP；AA-AAA等级利差由93BP收窄至26BP；30Y-10Y国债利差由71BP收窄至45BP；国开-国债利差整体变动不大，多在30-40BP之间波动。
4、第四轮：基本面修复，政策正常化，牛熊迅速切换
拉长时间维度看，本轮债牛行情最初开始于2018/01，利率底出现于2020/04，历时较长，约28个月。但其中，2019年是“牛皮市”，并未呈现明确的牛熊方向，债市走势呈“M”形态。在此期间，10Y国债利率共计下行140 BP至2.54％，2020年初至4月末共计下行55BP。
回顾这一轮行情，2018年债市再迎牛市，主因经济下行压力加大，国际来看中美贸易摩擦持续升级，国内实体经济去杠杆之下融资有所收紧，基建投资下滑、消费走弱，在此情形下货币政策维持宽松状态；2019年债市重心转移到稳增长和宽信用上，博弈之下债市利率走势震荡较窄，也并未呈现明确的牛熊方向，总体看属于“牛皮市”。
聚焦于尾部2020年行情来看，债市变化主要围绕疫情和稳增长展开，疫情冲击下，经济生产基本停滞，市场各类主体信心受挫，货币政策维持极度宽松状态，央行连续多次降准降息，债市利率快速突破下行。
而2020/04利率筑底，牛熊之间迅速切换，主因政策引导刺激下，疫情迅速受控，经济金融逐步呈现回暖。这一阶段，社融是领先指标，其次是PMI：4月10日，3月社融数据公布，超出市场预期，宽信用预期渐起；4月制造业及非制造业PMI均保持在枯荣线上。
随后经济数据不断印证基本面回暖：5月7日，4月贸易数据公布，好于市场预期；5月11日，4月社融数据公布符合市场预期；5月15日，国家统计局公布4月经济数据，工业增加值同比增速转正至3.9%，地产景气也在回升区间。
在此情形下货币政策逐步回归正常化，4月以来至5月25日，央行期间一直未进行逆回购投放，4-5月MLF缩量续做，总体投放较为谨慎，这当中也有防止资金空转的考虑，叠加政府债发行放量的影响，资金面持续收敛，债市走熊。
聚焦于2020年这一段牛尾行情来看，与2009年相似，反转速度较快，机构未完全释放欠配压力，债市轮动特征不明显，各类利差反而有所走扩。３Y AAA中票信用利差走扩24BP至63BP，AA-AAA中票等级利差走扩27BP至63BP；30Y-10Y国债利差收窄走扩15BP至73BP；但国开-国债利差有一定压缩，收窄14BP至30BP。
总结来看，每一轮牛尾行情中，利率底出现的驱动因素均有不同：
（1）在经济基本面快速走弱时期，政策力度通常较强，社融率先回暖，成为利率拐点的领先信号，PMI也有一定领先作用，而经济数据拐点相对滞后予以验证，其中以GDP增速和投资增速作为观测指标或更为合适，经济金融修复得到确认后政策也迎来拐点，如2009年和2020年这两轮牛尾行情，牛熊快速切换之下，机构“来不及”释放欠配压力，轮动特征往往并不明显；
（2）如果经济基本面并非断崖式走弱，表现总体平淡，政策更多是保驾护航而非强力刺激，则牛熊转换过程较慢，资产荒之下，配置力量助推债市债市轮动，信用下沉和拉久期等行为明显，各期限各品种利差均呈现压缩，例如2016年和2012年这两轮牛尾行情。此时政策拐点是更为精确有效的信号，而政策锚定点也仍是经济金融的修复情况，与此同时兼顾金融防风险。
而在当前政策逻辑框架下，一季度社融信贷虽走高，但并非由房地产主要拉动，这是与以往几轮行情明显不同之处，其对经济的带动作用仍待进一步观察验证，在此情形下政策拐点也难以显现，故而当前社融信贷回暖对债市拐点的领先作用或有所减弱，特别是4月金融数据已有所回落的情况下，其信号意义或进一步弱化。
由此展望后市，未来怎么看？
三、当前处于什么周期？
我们从基本面、政策面和机构行为等因素展开来看：
首先，从基本面来看：一方面，428政治局会议已指出当前经济内生修复动能仍不足；另一方面，无论是近期公布的4月社融信贷数据、PMI数据，还是高频经济指标和票据利率，均显示当前经济基本面修复斜率有所放缓。
这背后反映的是，在一季度信贷以低价冲高量过后，实体融资需求不足问题再次凸显，居民收入预期和企业投资意愿仍未完全恢复，居民和企业部门加杠杆意愿仍较低迷，这便对应了4月票据利率和社融信贷数据的回落，由此来看消费和投资的修复也仍将是一个慢变量。
其次，从政策面来看，一方面428政治局会议对于财政和地产并没有增量表述，因此政策端产生进一步大动作的概率不高，风险处于可控范围内；
另一方面聚焦于货币政策来看，央行仍需助力稳增长、宽信用，提供一个合理充裕的流动性环境，精准有力投放维持市场利率围绕政策利率波动，往后看，我们预计短期内货币政策仍不具备转向的前提条件，下半年或仍存一次降准，以助力全年社融信贷平稳增长。
第三，从机构行为看，在央行呵护之下，资金面整体维持平稳均衡，机构杠杆和久期仍较积极。稳定的资金为继续挖掘以及配置力量的进一步增强提供了动能。且当前市场需求端配置力量仍较强，这当中有几方力量：
（1）逐步企稳的银行理财，对债券配置需求形成一定支撑，其增持以存单和信用债等短端资产为主；
（2）宽信用推进之下，大行抢占信贷份额仍将延续，票息诉求之下城农商行自营配置动力仍强；存款利率虽有调降，但从当前存贷增速结构差异来看，或也难以改变“大行投放、小行买债”的格局。
（3）基金持续净买入现券，信用债之外，主要增持利率债，尤其是偏长久期利率债，以弥补此前的踏空。
故而总体上来看，经济金融修复仍非一朝一夕之事，稳增长诉求下政策仍需保驾护航，对应到货币政策来看，央行仍将维护流动性合理充裕，债市仍不存在看空的显著支撑，且在此情形下，机构配置意愿和力量仍较强，再叠加近期存款利率下调进一步推升市场情绪，长端仍有下行空间，利差压缩也仍未压缩到“极致”，短期内牛尾行情或仍不会到来。
在此情形下，我们预计长端力量短期内低于政策利率向下仍有可能，博弈空间存在，但考虑到当前赔率不高且市场定价动能或边际趋弱，长端利率区间我们按照2.65-2.85%评估，后续关键仍在于经济基本面复苏的环比动能和政策的边际变化。
四、小结
行至当前，债牛走到哪一步了，后续怎么看？本文聚焦于此，来看看历史上的牛熊转换。
1、债牛行至当前，演绎得怎么样了？
进入2023年以来，债市总体走强，“资产荒”持续演绎，在此过程中，机构拥抱票息的确定性和吸引力，不断在品种和期限上扩大参与范围和幅度：一方面，信用品种整体表现较强，信用利差不断压缩；另一方面，当前长端利率在向下突破1年期MLF后，直逼2.70%。观察机构行为，此轮行情当中投资者在杠杆、信用票息以及久期上逐步扩展增厚收益，债市轮动特征较为明显，在“极致”当中寻求“极致”。
本轮债牛演绎至今，当前行情演绎到什么位置，研判下来风险点看似不高，但要关注什么？不妨再度梳理历史，看看每一轮利率见底变盘的驱动因素有何异同。
2、债市牛熊转换看什么？
回顾2008年以来的4轮牛市：（1）2008.08-2009.01，行情演绎较快，政策刺激之下宽信用起来，牛熊转换，期间债市各类资产轮动特征并不明显；（2）2011.08-2012.07，信用利差有所压缩，且呈现信用下沉趋势，但机构对宽信用仍有担忧，而未显著拉长久期，期限利差压缩不显著；（3）2014.01-2016.10，这一轮行情中，各类利差均明显压缩，且轮动特征明显，主因牛市时间持续较长，机构欠配压力较大；（4）2018.01-2020.04，聚焦于2020年这一段牛尾行情看，与2009年相似，反转速度较快，机构未完全释放欠配压力，债市轮动特征不明显。
总结来看，每轮牛尾行情中，利率底的驱动因素均不同：（1）经济基本面快速走弱时期，政策力度通常较强，社融率先回暖，成为利率拐点的领先信号，PMI也有一定领先作用，而经济数据拐点相对滞后予以验证，随后政策也迎来拐点，牛熊快速切换之下，机构未释放欠配压力，轮动特征往往并不明显；（2）如果经济基本面并非断崖式走弱，政策更多是保驾护航而非强力刺激，则牛熊转换过程较慢，资产荒之下，配置力量助推债市债市轮动，此时政策拐点是更为精确有效的信号，而政策锚定点也仍是经济金融的修复情况，与此同时兼顾金融防风险。
而在当前政策逻辑框架下，一季度社融信贷虽走高，但并非由房地产主要拉动，这与以往几轮行情明显不同，其对经济的带动作用仍待观察验证，在此情形下政策拐点也难以显现，且4月金融数据已有回落，其信号意义或进一步弱化。
3、当前处于什么周期？
首先从基本面来看：当前经济基本面修复斜率有所放缓，这背后反映居民收入预期和企业投资意愿仍未完全恢复，消费和投资的修复也仍将是一个慢变量；其次聚焦于货币政策来看，央行仍需助力稳增长、宽信用，短期内仍不具备转向的前提条件；再从机构行为看，在央行呵护之下，稳定的资金为继续挖掘以及配置力量的进一步增强提供了动能，这当中有几方力量：逐步企稳的银行理财、有票息诉求的城农商行自营、弥补此前踏空的基金等。
故而总体看，债市仍不存在看空的显著支撑，长端仍有下行空间，利差压缩也仍未压缩到“极致”，短期内牛尾行情或仍不会到来，后续关键仍在于经济基本面复苏的环比动能和政策的边际变化。
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