面对银行理财不再保本，地产非标频频暴雷，债券收益率不断降低，大量理财信托资金亟待寻找其他相对低波动的稳健投资品种。市场中性策略，作为一种追求绝对收益的策略，成为了此类资金的重要选择方向。
本文作为市场中性策略的进阶版，将为大家详细解读市场中性策略收益构成和影响因素。
A：指数增强策略
其实，市场中性策略和指数增强策略的核心方法并无明显不同。对于管理人来说，核心工作都是通过量化选股的方法，选出一篮子上涨概率更大的股票构建组合，该组合需要跑赢其对标的指数，即存在超额收益。
指数增强策略收益=指数收益+超额收益
指数增强收益示意图，图片来源幻方量化
数据和图片仅为示意，不代表收益预测保值，超额可能为负
指数增强策略虽然很香，但其不可避免会受到市场涨跌的影响。当市场短期大幅下跌的时候，超额收益并不足以回补指数的跌幅，投资者最终就会承受亏损，市场中性策略正因此应运而生。
B：市场中性策略
在持有股票组合的同时（指数增强策略），分出少量资金（例如20%），用来持有股指期货空单，指数上涨时期货就会亏损，指数下跌时期货就会盈利，指数收益和期货收益彼此抵消，只留下超额收益，这就是市场中性策略。
中性策略原理示意图
数据仅供示意，不代表实际情况，实际超额收益可能为负
由于市场中性策略需要有一部分资金用来作为期货保证金（约20%资金占用），另外中证500期货常年处于贴水状态（意味着做空需要额外的约每年8%成本），所以市场中性策略虽然抵消了市场涨跌，但也要承担一些额外的成本。
市场中性收益=0.8*超额收益-对冲成本
这就是市场中性策略收益的基本公式，由于资金被占用了20%，所以超额收益部分大概只能获得80%，同时对冲需要支付一些额外的成本。
由于市场的影响被剥离，只留下超额收益部分。量化管理人可以通过增加因子和策略的多样性、控制风险因子和风险敞口的暴露，来追求更加稳定的超额收益，从而使超额收益具备追求绝对收益的特征。
基于上面总结的比较完整的公式，我们便不难分析市场中性策略的收益情况，主要基于超额收益和对冲成本两部分。
超额收益方面：量化管理人获取超额收益的能力与自身的投资能力息息相关，这是核心内在因素。外部环境方面，通常当市场的成交量大、波动率大、行情偏中小盘、机构竞争不激烈、散户交投活跃的环境中，量化管理人的超额往往表现更好。
对冲成本方面：基差波动与市场预期有一定关系。同时，市场参与中性策略的机构越少，基差环境也会越好，因此基差大小与量化机构整体获得超额的能力也密切相关。当基差收窄的时候，中性策略将承受额外损失，但基差收敛后，较低贴水的时候反而是更好的建仓（或加仓）时点。
IC历史贴水情况，图片来自火富牛
20210101-20220831，历史数据不代表未来
过去几年（2021年9月前），头部量化管理人的超额能力在年化30%左右，而年化对冲成本在10%左右。我们以如上数值作基准，代入公式：
市场中性收益=0.8*超额收益-对冲成本
可以计算，头部量化管理人的市场中性策略在过去收益或在14%左右的水平。2021年量化赛道快速扩容，机构间的剧烈竞争加速了超额收益水平的回落，2021年9月至2022年2月，量化迎来了一轮行业性的普遍超额回撤周期，2022年三月后，超额收益显著回暖。截止今天，多数量化管理人的近一年超额收益水平落在10%~15%区间。
展望未来，小编个人认为量化策略重新回到年化30%左右的超额水平大概率非常困难了，未来几年15%~20%左右的年化超额收益水平或许是值得期待的。伴随着超额能力的衰减，对冲的需求也随之衰减，目前的年化贴水成本也降至6%~8%左右，在这样新的假设水平下，中性策略的收益水平或在4%~10%左右。（风险提示：不代表对未来收益的保证，仅为不同超额水平下的测算结果）
从今天的分析可以看出，中性策略存在很多额外的成本，因此并非理论收益最高的策略，但是却是一种追求“绝对收益”的策略。
因为资金使用效率和对冲成本等原因，市场中性的策略容量相对有限，叠加量化发展早期已陆续发行了一些中性策略产品，当前新增的市场中性策略产品与容量非常有限，特别是对于头部量化管理人来说，甚至不乏管理人开始压缩中性策略的产品规模的情况。
权益资产波动大，债券利率不断降低，中性策略的需求十分旺盛，而对于没有该策略配置的投资人来说，也许正是参与的好时机，且行且珍惜。
选好产品，到中信建投！
本文来自微信公众号“中信建投证券研究”，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。
