一、当前讨论“软着陆”和衰退的意义？通胀拐点和政策退坡后市场主线逐步切换，增长重要性上升
近期市场交易逻辑从2022年以来的通胀和紧缩转向增长，提前忽略短期的“鹰派”交易远端的“鸽派”，越过当下的高通胀而交易未来通胀回落和衰退压力。
二、美国经济的衰退压力？大概率事件、明年一二季度、但基准情形下程度不深
利差的倒挂大概率将引发衰退，衰退程度则与倒挂深度、是否有债务危机或者意外冲击有关。衰退并非加息周期的必然结果，及时停止加息完全可以避免衰退。综合当前情况（3m10s利差倒挂80bp），我们判断本轮衰退可能大概率难以避免，明年一二季度压力增加，但基准情形下程度未必很深。
三、美股“软着陆”的可能性？腾挪窗口变窄，欲扬或需先抑
即便经济陷入衰退无法软着陆，股市也非必然走向“崩盘”，跌幅的大小要看衰退深度、也要看衰退期间政策能否及时转向通过估值对冲盈利下行影响。往前看，分母端的压力在逐步缓解但分子端的压力还未体现，因此美股欲扬仍需先抑。
四、情景分析：市场隐含的（乐观）、美联储暗示的（中性）和尚未定价的（悲观）；分歧主要在是否降息而非衰退
扣除能源价格、供应链和房租等大概率必然回落因素后的其他服务型价格的韧性更加关键，这又与工资和劳动力市场有直接关系。在当前水平上，市场预期有所“抢跑”，因此除非有新增的证据和催化剂，美联储也应该难助推已经计入充分的预期在当前程度上变得更为鸽派。
正文
11月以来特别是最近两周，美债利率下行的同时，美股市场却表现乏力、对利率敏感的纳斯达克甚至跑输。对于这一背离现象，我们在《近期股债背离传递了何种信号？》中指出，一方面是因为利率对通胀回落和加息降速预期的抢跑，另一方面恰恰是增长在分子端压力的不断放大。上周四零售和工业产出数据双双不及预期、周五PMI制造业指数环比下滑至46.2也加剧了这一担忧。短期分母端预期的纠偏和分子端压力的加大可能会给市场双向压力。
那么，美股能否实现“软着陆”，本质是就是回答美国经济和货币政策能否实现“软着陆”。美联储主席鲍威尔在12月FOMC会议后也坦言抗击通胀的过程会有阵痛（no painless way）。本文我们将就这一问题做出讨论，探讨美股和经济软着陆的可能性，进而推演未来演变路径。
图表：11月美国零售数据环比负增长0.8%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：产能利用率及工业产出连续两个月下滑
资料来源：Haver，中金公司研究部
一、当前讨论“软着陆”和衰退的意义？通胀拐点和政策退坡后市场主线逐步切换，增长重要性上升
2022年以来，海外市场交易主线基本围绕着通胀和衰退。从近期市场变化看，10月以来美股反弹主要交易通胀下行和货币紧缩退坡。一方面，10月CPI低于预期和加息放缓预期促使利率持续回落，甚至催生2023年底降息预期，另一方面强劲经济数据（11月非农再超预期）也支撑了市场预期整体经济和盈利的韧性。
但近期市场逻辑出现了一些微妙的变化，从通胀和紧缩转向增长。11月CPI通胀再度回落拐点确认（《11月通胀拐点进一步确认》）和一些数据转弱使得市场对增长担忧升温，呈现出美债利率回落和美股下跌的衰退交易迹象（12月以来10年美债利率下降12bp，标普500指数跌5.6%）。相反，12月FOMC会议鹰派信号的影响却并不显著（《12月FOMC：降速但未减量》），体现在：1）即便12月散点图给出加息终点高于5%，但当前CME利率期货计入的加息终点预期仍在4.75~5%，且预期2023年四季度可能两次降息；2）FOMC会后当天美股仅微跌，当前估值也隐含未来1年降息30bp。往后看，根据我们的测算，除非发生意外且较严重的供给冲击，美国整体和核心CPI在2023年二季度末同比可能降至3%和4%左右。因此，市场交易也提前了忽略短期的“鹰派”交易远端的“鸽派”，越过当下的高通胀而交易未来通胀回落和衰退压力。
图表：市场交易主线可能切换，往后衰退压力或是核心
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：散点图给出加息终点高于5%，2023年不会降息
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表：但会后截至当前，CME利率期货计入的加息预期仍在5%以下，且仍预期2023年底可能降息
资料来源：CME，中金公司研究部
图表：美股至今估值仍旧隐含未来1年净降息30bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：我们测算基准情形，2023年二季度末CPI和核心CPI同比可能下行至3%和4%左右
资料来源：Haver，中金公司研究部
二、美国经济的衰退压力？大概率事件、明年一二季度、但基准情形下程度不深
如同通过分析分子和分母端的相对强弱来判断股市，探讨经济衰退的压力也取决于融资成本和投资回报率的此消彼长。正因如此，3m10s利差就是一个预判衰退时间和程度的一个较为可行并实用的指标。通常而言，1）倒挂后3~4个季度后往往会出现衰退，2）倒挂的程度与衰退深度成正比。一般情形下，3m10s倒挂幅度在100bp以内，70~80年代因为高通胀强加息导致倒挂高达300bp，自然对于增长与需求的抑制是巨大的。本轮加息终点如果在明年一季度到5%结束，美债利率按照我们的测算在3~3.2%附近，那么倒挂程度就在200bp以内，高于正常周期但小于70~80年代。除此之外，高杠杆导致的债务危机（2008年）以及外部冲击（2020年疫情）也是加大衰退压力的原因。
图表：高杠杆导致的债务危机（2008年）以及外部冲击（2020年疫情）也是加大衰退压力的原因
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
归纳而言，利差的倒挂大概率将引发衰退；衰退程度则与倒挂深度、是否有债务危机或者意外冲击有关。因此，衰退并非加息周期的必然结果，及时停止加息完全可以避免衰退，典型例子如1994年，前瞻货币操作使得通胀被成功遏制后及时停止加息，利差并未倒挂、衰退也没有发生。得益于此，美股在整个加息周期跌幅不深，标普500指数最大回撤8.9%，在加速加息阶段横盘震荡，最后一次加息前即重启上行趋势（《1994年快加息何以能避免衰退》）。综合当前情况（3m10s利差倒挂80bp），我们判断本轮衰退可能大概率难以避免，明年一二季度压力增加，但基准情形下程度未必很深。
图表：衰退并非加息周期的必然结果，及时停止加息完全可以避免衰退
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：1994年通胀被成功遏制但美国并未进入衰退，美股也在最后一次加息前即开启了上行周期强劲反弹
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：自11月初以来，3m10s利差倒挂程度持续加深，近日倒挂一度超80bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：在长期回报的基础上叠加信贷风险的投资级债券收益率-3个月美债利率于11月末收窄至175bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
三、美股“软着陆”的可能性？腾挪窗口变窄，欲扬或需先抑
即便经济陷入衰退无法软着陆，股市也非必然走向“崩盘”，跌幅的大小一要看衰退深度、也要看衰退期间政策能否及时转向通过估值对冲盈利下行影响。1）深度：我们在报告《复盘美国历次衰退的历史经验》中指出，美国历次衰退的经验显示，轻度衰退时美股平均回撤20%，深度衰退时美股的回调幅度高达44%。2）过程：如果衰退期间，通胀见顶，使得货币政策可以转向，那么市场也可以及时止损并领先衰退结束反弹。例如，1973年、1980年、1990年衰退周期中，美股均实现了衰退周期内的快速反弹，尤其是1980年沃尔克初次抗击通胀阶段，标普500回撤17.1%后，在通胀拐点和转向宽松后利率走低，标普500指数仅用3个月就收复失地，纳斯达克反弹更强，但此时经济衰退并未结束。不过也有例外：1981年第二次强紧缩抗通胀时期，通胀拐点后，即便联邦基金利率下行但在整个衰退期内仍高于10%，造成利率高企和失业率大幅上升（最高点超过10%），美股反弹受阻；2001年是美股下跌引发的衰退（科技泡沫破裂），通胀并非核心因素（衰退期内CPI同比最高点仅3.6%），同时受到“911”事件影响，通胀拐点后美股继续下行；2008年债务危机引发的深度衰退，即便通胀美股在QE后才走出阴霾。不难看出，讨论美股是否能够“软着陆”，除了上文中已经分析的衰退本身的程度外，还要结合货币政策的转向速度看能否实现驱动逻辑的快速切换。
图表：1994年加息周期也正是当前市场期待的“示范样本”
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：1973年衰退期间下跌，但待通胀拐点前后触底反弹
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：1980年3月通胀见到拐点后美股触底反弹，标普500指数仅用3个月就收复失地（仍在衰退期内）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：1990年11月末在通胀见到拐点后美股触底反弹
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：轻度衰退时盈利回调幅度不大（-20%左右）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：轻度衰退下美国平均回撤20%，较少情况下美股能在衰退中全身而退
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
往前看，分母端的压力在逐步缓解但分子端的压力还未体现，因此美股欲扬仍需先抑。当前积极的一面是，在还没有真正衰退前，通胀拐点已经出现，促使美债利率见顶回落（我们测算供给因素的改善已经足以促成通胀明显回落，二季度末就回到相对可接受的水平）。但另一方面，美股当前估值依然偏高，紧缩所造成的盈利压力还没有计入。同时，除房租意外的其他服务型价格的韧性在明年衰退压力增加后可能会延后美联储走向宽松的时点。因此，我们预计美股可能在明年一季度二季度衰退压力上升时承受来自盈利压力而回调（盈利下调幅度10%，对应指数跌幅15%）。下半年通胀下行顺利促使宽松预期升温的话，可以推动市场尤其是成长股率先反弹（预计年底点位较当前水平高5%）。反之，如果通胀降至4~5%左右受阻，将会约束利率进一步下行和货币政策宽松转向，市场也将会面临来自分子和分母两方面更大压力。
图表：衡量市场利率与自然利率关系的投资级债券实际收益率-实际GDP同比增速10月末抬升至超340bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：多数情况下通胀拐点都发生在衰退周期内，但与历史不同的是，当前通胀拐点先于衰退出现
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：回溯看，当通胀大于5%而失业率低于5%时，未来1~2年出现衰退的概率为100%
资料来源：Wind，NBER，中金公司研究部
图表：11月CPI同比7.1%中能源食品和供应链限制贡献了~3ppt
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美股当前估值并不算低，16.8倍动态P/E处于1990年以来65%分位数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美股二季度不排除承受衰退和盈利下行压力
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：盈利下调幅度10%，对应指数跌幅15%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
四、情景分析：市场隐含的（乐观）、美联储暗示的（中性）和尚未定价的（悲观）；分歧主要在是否降息而非衰退
► 市场隐含情形：2023年降息+轻度衰退。11月FOMC会议结束后，CME加息预期并未跟随美联储点阵图上调，表明市场越过短期的鹰派姿态预期远期的鸽派姿态（《12月FOMC：降速但未减量》）。从当前标普500 16.8倍动态P/E（1990年以来65%分位数）和美股计入30bp的降息预期看，市场隐含的预期是美国通胀2023年中回到3%~4%（当前Bloomberg一致预期2Q23为4.4%，3Q23为3.7%），同时衰退压力不大（市场一致预期2023年美国实际GDP正增长）的局面。
► 美联储暗示情形：不降息或者缓降息+轻度衰退。11月FOMC会议行，鲍威尔表示经济难免会出现阵痛（no painless way），但需要采取比市场预期更高的紧缩力度来抑制通胀（5.1%加息终点且2023年不降息）。不过美联储对经济数据的预测同样较为乐观，2023年和2024年失业率为4.6%（高于Bloomberg一致预期的4.3%），经济也为正增长。这表明美联储预期以轻微阵痛的方式实现通胀控制，但增长压力不大。因此，美联储与市场隐含情形的分歧主要在降息与否，但都预期衰退程度不大。
► 尚未定价的情形：不降息或者缓降息+更大程度衰退。若通胀到某个位置后回落比预想更慢使得美联储维持更高利率更长时间，不仅会使得利率下行和宽松预期延后，同时也会增加增长和盈利的下行压力，进而也会给市场带来更大下行风险。
往前看，给定通胀前端回落的速度仍可能较快（从7%回到4~5%），扣除能源价格、供应链和房租等大概率必然回落因素后的其他服务型价格的韧性更加关键，这又与工资和劳动力市场有直接关系。如果劳动力市场快速降温（失业率走高、工资回落），我们认为虽然会在短期带来更大的衰退担忧，但也意味着后续美联储政策转向提供对冲的可能性大大提高；反之，虽然短期衰退压力没那么大，但意味着紧缩退坡时间将被延长、进而带来未来更大衰退压力，对市场则不是好事。
在当前水平上，市场预期有所“抢跑”，因此除非有新增的证据和催化剂，美联储也应该难助推已经计入充分的预期在当前程度上变得更为鸽派。从实际结果来看，此次美联储上调加息终点、强调紧缩程度还不够、还需要更多证据来支持通胀回落的趋势，也都说明了这一点，至少不希望在现阶段在已经预期充分的基础上在助推一把。对市场而言，除非接下来出现更多超预期的通胀回落的证据，在目前的绝对通胀水平和已经计入的预期上，市场也难以进一步再往前预期更多
图表：美股定价的降息时间和幅度比债券市场和CME期货隐含年底降息更早更多
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美联储上调了对于年底PCE的预测、同时也上调了对于加息终点的预测
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表：若美联储坚持其更高的利率更长时间，使得金融条件重新收紧，市场预期和联储前瞻指引重新匹配
资料来源：芝加哥联储，中金公司研究部
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