顺应数字化转型大潮，近年来，越来越多券商和基金公司调整组织架构，将数字化转型提升到公司发展战略的高度，从顶层设计上推动数字化渗透财富管理业务之中。
中信建投非银首席赵然推出14篇财富管理深度文章。点击蓝色字体进入超链接查看全文。
基金投顾蓄势待发，如何看待智能投顾的中国实践？——中信建投 金融科技系列讲座之十一
2022Q2公募代销点评：非货保有增速较快，债基代销或为主要贡献
基金投顾蓄势待发，如何看待智能投顾的中国实践？——中信建投 金融科技系列讲座之十一
背景：当前时点，财富管理行业迎来跨越式发展红利期，尤其是公募基金行业蓬勃发展，但是从实际调研情况来看，确实存在公募产品平均收益率较高，个人投资者由于“追涨杀跌”投资方式导致持有期短，无法真正享受公募产品的收益。
近期，国内第二批基金投顾试点牌照发放，越来越多的金融机构拿到展业资格。基金投顾业务的推广能否真正解决投资者如何买基金的痛点成为市场热点话题。近些年，国内公募基金旗下产品的平均超额收益表现已经充分证明了投资能力，但而对于“顾”，To C端的基金投顾服务确实是缺失的。基金投顾不仅是一项牌照业务，更是一种思维方式，是国内从“卖方投顾”模式向“买方投顾”方式转型的开始。在未来的2个月内，中信建投非银金融与前瞻研究团队会邀请头部的企业分享围绕“财富管理和数字金融”领域的宝贵经验。
马总：投顾是一项相对发展缓慢的业务，核心是了解市场和客户，以及如何应对和管理。投顾是一项深层次的业务，公司需要了解客户应该要什么，再把想法转换成应该要的。理财魔方6年的经验仅是起步，在未来仍有漫长的路要走。
券商app长得都一样？
从用户运营出发，基于“上瘾模型”理解产品
根据《上瘾：让用户养成使用习惯的四大产品逻辑》所述，上瘾模型是培养用户使用习惯的一套标准化模型方法，主要由四个阶段构成，分别是：触发、行动、多变的酬赏、投入。对于券商APP而言，1）触发：券商主要可以根据付费型触发、回馈型触发与人际型触发进行相应的获客策略，并根据自主型触发维持与用户的联系。2）行动：B=MAT；M：互联网券商将APP当做一站式投资平台与社区，希望在满足用户线上交易需求的同时，进一步满足用户level2行情的需求，并解决线上交易工具用户不友好的痛点；A: 降低用户的操作难度; T: 牛市赚钱效应，打新效应。3）多变的酬赏：社交酬赏主要是用户社区的打造，互联网券商运用较为频繁；猎物酬赏主要是用户“赚钱”，并直观展现收益；自我酬赏主要是通过鼓励用户进行积分，升级。4）投入：金钱与时间的投入。
从用户视角出发，主要产品的体验及分析
我们主要从用户的视角，分析用户对于主流券商APP的图标与首页设计、操作便捷性（开户、入金、交易）、用户社区互动、学堂设置、鼓励拉新等方面的体验，从而得出各公司产品在用户端所展现的共性与特征。以用户社区为例，华泰证券的“涨乐财富通”并没有专门的社区模块，其传递讯息的方式主要通过小视频；“同花顺”的社区模块更具有贴吧的特点，对于内容接收者，有一定的引导；“东方财富”对于内容接收者和发布者的限制相对较少，但没有专门针对不同需求的用户开设的不同的入口进行引导。而在不同平台社区的运营策略上，只有“牛牛圈”和“老虎社区”采用了一定的激励政策鼓励用户浏览发表分享，用户在达成一定成就后可以通过两个平台的“积分商城”兑换免佣金等的奖品，增加了用户与平台交互的积极性。
从经营数据出发，产品的获客及转化效果对比
从活跃用户数（MAU、DAU）来看，同花顺>东方财富>涨乐财富通>富途牛牛>老虎证券；从DAU/MAU来看，同花顺≈涨乐财富通>富途牛牛>老虎证券>东方财富。考虑到券商APP相对于社交、游戏等产品有其特殊性，因此在观察用户对产品的使用粘性，评估产品的社交、资讯受欢迎度而言，还需要考虑人均单日使用时长（东方财富>同花顺>涨乐财富通>富途牛牛>老虎证券）和人均单日使用次数（同花顺>东方财富>涨乐财富通≈富途牛牛>老虎证券）。值得注意的是，富途老虎得益于港美股市场的火爆，用户增长迅速，且单用户价值较高。由于无法得到所有产品的入金用户数，因此我们以年平均MAU作为产品用户量的代表，从年营收/年平均MAU看，富途牛牛>老虎证券>东方财富>同花顺。
风险提示：产品推广效果不达预期、监管政策变化
对比海外，国内财富管理的转型升级之路
对比中美两国泛资管行业，可着眼于两个重要差异，一是两国市场发展阶段不同；二是两国监管政策不同。本系列报告之一，首先剖析市场发展阶段中的不同，从宏观、中观、微观的角度分别探讨中国大资管行业的发展方向，以供读者参考。
宏观层面，两国市场起点不同，在靠近客户的财富管理侧，美国买方投顾转型自20世纪60年代至今已经发展成熟，2000年以后逐步形成了在各垂直领域分工完善又互有竞争的市场格局，而中国在2019年才开始由政策大力推动行业从“卖方代销模式走向以客户为中心的买方投顾模式”；同时，在资产管理侧，1970s以来美国养老金的大规模入市，将权益市场追求长期稳定收益的目标不断强化，从而标品化被动投资的发展带动权益规模不断扩容，而中国资管新规自2018年实施以来，对非标转标的探索仍然在初期阶段。
中观层面，两国泛资管行业在资金端、资产端、中介端的不同使得我们确信，中国资产管理及财富管理行业的扩容空间巨大，甚至远高于美国市场规模总量。从资金、资产等细节来看，截至2019年我国居民持有金融资产仅为美国一半（中国39.47万亿，美国93.56万亿），而资管机构的权益配置占比也显著低于美国（中国基金公司资管规模占比33%，美国85%以上），从销售中介角度，中国居民理财首选仍是商业银行，而美国则以养老金和信托计划的机构账户为主。
总体上，中国泛资管行业仍处于高速发展的启动阶段，与成熟市场还有较大差距，但产业链结构的不同也表明，中美资管行业面临着截然不同的市场环境。该做什么？能做什么？是企业需要思考的核心议题，而市场也关心怎样的企业值得长期投资。因此文末，我们从微观逻辑探讨当前中国机构该做什么？至于能做什么将在下篇报告中详述。通过分析海外巨头的成功经验，可以看到，这些机构或多或少都经历过从渠道到平台、再到生态的商业逻辑变迁，其发展路径有一定可借鉴之处。
具体来理解，1）渠道思维的特征是销售部门以自身短期KPI为目标，部门利益与机构长期利益发生背离，前期扩张较快但随着客户需求的多样化和高端化趋势加强，将会出现增长乏力的现象；2）平台思维是指，高度整合内部资源，以线性方式统合各部门KPI，最终以客户需求为导向来进行展业和产品创设；3）生态思维则是对外开放，将通用资源共享给下游，资管机构自身只需要做好赋能即可获得稳定收入，譬如嘉信理财为独立第三方投顾赋能的模式。
风险提示：行业发展不及预期；政策风险。
如何理解金融机构的数字营销？
收益前置而风险后置的特征使得金融产品的营销面临诸多挑战。数字营销是当前金融行业数字化进程中的重要环节之一。
对于零售金融业务，无论是资管、保险、信贷等，拉新获客和留存促活是数字化进程中的核心议题。同时，合规和风控是金融机构展业的前提条件，因此金融机构的数字营销挑战与机遇并存。
增量放缓的存量竞争时代，流量的博弈在线上和线下同时进行。对于线上，传统金融服务相对低频，导致金融机构线上用户活跃度不高，金融产品收益前置而风险后置的特征，导致传统流量运营的方式是远远不够的，而外部流量入口被高频消费场景占据，流量成本高企；与此同时，线下展业则依靠物理网点和业务员自身能力，既难以形成规模效应，使得服务更为蓝海的下沉市场投入产出比不够高，也无法快速响应越来越复杂多元的大客户定制化需求。金融机构传统以产品销售为导向，以业务为中心的模式正逐步向以客户需求为中心的数字营销模式转型升级。
数字营销的核心逻辑是“通过流量聚集后的再分发（从公域到私域），围绕用户需求，精准推荐合适的金融服务实现成交”。其逻辑闭环为：
首先需要大量获取客户，例如通过内容推广、广告合作、搜索引擎等方式让用户接触到自己的产品/品牌；
其次是激发用户活跃度，提高用户的留存与交互的频率，针对用户需求，让用户逐步转化并成长为长期活跃的忠实用户。营销需要追求增长但同样需要克制，需要真正以客户为中心的陪伴和服务建立长期的信任感。
最后是通过用户间的传播推荐，实现基于用户关系，形成多边网络效应的高效传播。本文重点讨论数字营销对于传统金融机构渠道转型的启发。
从业务层面，我们认为，未来金融机构数字营销转型会秉持三条主线：1）做好合规与风控是前提条件；2）零售业务方面，注重用内容和服务拉近金融机构与用户之间距离，非标业务模式标准化，明确服务用户的“流量入口”与“变现出口”。站在用户视角，围绕拉新、获客、留存、粗活等多方面进行系统化的转型升级；3）机构业务方面，强调公司内部多部门之间的高效协同与生态开放合作。C端的流量优势亦是与B端机构合作的切入点。
以基金投顾业务为例，目前持牌金融机构更多是产品思维主导型的销售策略，重视短期规模而轻视用户陪伴和运营，真正实践以客户为中心的买方投顾依然任重道远。
风险提示：监管政策发生重大变化；行业景气度持续下行。
关注财富管理发展机遇
财富管理市场规模可期
居民财富规模的增长，一方面取决于经济的发展，另一方面取决于居民财富规模与GDP比值的提升。我们根据“十四五规划”，假定未来5年中国人均GDP增速为8%，“居民财富规模与GDP比值”较2018年提升25%至4.1倍，那么未来10年国内居民财富规模年化增速有望达到10.3%。
中国居民财富规模可观，但财富管理机构AUM始终偏低。之所以如此，既因为房地产、刚兑理财产品引发的居民财富分流，也因为居民避险需求引发的高储蓄率，还因为资本市场对居民财富的吸引力不足。未来在刚需式微+“房住不炒”政策的影响下，配置于房地产的居民财富将逐步挤出；货基大发展引发的“存款搬家”革命，将提升居民对金融资产的关注度；资管新规及其配套政策净化市场，把预期收益型产品逐出历史舞台，而资本市场改革将使净值型产品逐步受到居民重视。在此基础上，居民委托给财富管理机构的资产占其总资产的比重，将有显著提升空间。
客户需求奠定市场细分格局
各家金融机构对于高净值客户有不同的定义，但都认可中国高净值人群规模位居全球第二，且在过去十年中迅速扩张，为财富管理的长期发展奠定了客群基础。未来随着新经济崛起，更多的企业中高级管理层、专业人士将受益于股权增值效应，步入高净值人群的行列。此外，高净值人群对于财富管理机构的信任持续巩固，利于委托管理比例的提升。
金融科技的兴起降低了财富管理机构的成本和收费水平，让更多大众富裕人群都能享受到相应的服务。即便不考虑金融科技的影响，大众富裕人群的业绩贡献也相对可观，其财富管理需求将在转化为高净值人群的过程中逐步释放，需要财富管理机构及早招徕。目前而言，中国的大众富裕人群对于财富管理机构的依赖程度有较大提升空间。
风险提示
居民财富委托管理比例提升缓慢；高净值客户及大众富裕客户对财富管理机构依赖程度降低。
财富管理转型：从卖方销售到买方投顾
持续的经济增长和高储蓄率是中国财富管理扩容的长期基础，然而财富管理转型过程的核心痛点是由过去以短期销售规模为中心的KPI向以投资者利益为中心的买方投顾模式转型。“基金收益高但基民不赚钱”现象的背后是基金产品提供机构、销售渠道、个人投资者多方KPI不统一造成的。伴随着非标转标、刚兑打破，房住不炒的背景，基金产品供给数量越来越多，投资者如何挑选合适的基金产品成为刚需，是谓居民理财需求膨胀与买方投顾服务供给结构性失衡的矛盾长期存在。未来已来，从产业角度，机构该如何推动财富管理业务破局？本文作为财富管理系列第二篇深度报告，将业务逻辑凝练为To B & To C视角尝试阐述具体思路，以飨读者。
具体到业务视角，将财富管理的客群分为ToC&ToB两个维度。我们得出以下结论：
1、ToC端业务转型的核心在于实现由“销售规模导向”的卖方代销模式向“以客户为中心”的买方投顾转型。诸多金融机构认为以客户为中心就是帮客户赚钱，所以只有投资者赚更多的投资收益才是真正的客户立场。该论点是有明显误区的，现在财富管理ToC行业的痛点在于“基金产品收益率高而基民不赚钱”，那么也就说明公募基金产品本身收益率并无问题，核心痛点在“顾”而不在“投”，买方投顾需要解决的是“追涨杀跌，情绪交易”的问题。因此，要解决这一问题，我们认为可以从四个角度突破：1）真正的以客户为中心需要首先建立与投资者同频率的沟通，投顾产业链应该从投教和陪伴开始，市场缺少的不是“专业的投顾内容”，而是“个人投资能听懂、感兴趣的专业投顾内容”。明确高频触点业务和高价值率变现业务的考核分工；2）开放企业平台，引入生态合作伙伴，提高投顾全产业链服务能力；3）同时，在以上整个升级过程中运用数字化赋能打通组织内部数据孤岛，实现财富管理平台和一线业务人员的双向赋能。
2、ToB业务转型的核心在于站在机构客户立场整合机构业务资源并提供全生命周期服务。机构客户和高净值个人客户具有相似属性，即需求多元，但分属金融机构不同部门对应服务；专业度高，但决策链长。因此，站在金融机构视角，加强对内部门之间的协同，提供全生命周期的陪伴式机构服务不仅能够提升全链条转化效率和用户粘性，还能切实降低客户自身成本。
3、合规是财富管理行业展业和创新的前提和坚实护城河。
风险提示：居民理财需求不及预期；政策风险。
国内财富管理转型九大趋势
纵观美国资管行业发展历程，20世纪70年代至2000年间美国共同基金的迅速繁荣的背后隐藏着两条主线：一为居民财富管理需求提升下居民通过共同基金入市，该主线在先前的报告《对比海外，国内财富管理的转型升级之路》中有更为详细的论述；二为养老需求下美国养老金规模及结构的历史演变。相较美国，国内养老市场仍处于早期发展阶段，站在当前时点，本报告聚焦于美国1970s前后养老市场迅速发展下美国资管行业演变的九大趋势以及该背景下全球资管龙头贝莱德的发展路径，以为国内泛财富管理行业转型提供经验借鉴。
“上游资金属性长期影响决定中游产品类型及下游底层资产配置，而受上游资金塑造下的下游底层资产以及财富管理行业业态又将长期反馈影响上游资金偏好。”在这一资管行业的发展逻辑下，居民财富及养老金入市为美国共同基金行业发展带来九大趋势，如资金来源上居民资产持续向养老金及共同基金转移、规模上养老基金的迅速增长及结构上由支付确定向支付不定型养老金的转移、基金负债端养老金占比的上升、资产端权益资产配置占比的增加、产品类型上长期共同基金及股票型基金占比的上升、以及投资风格上被动管理基金的兴起等。
美国养老金规模增长主要受IRA、401(k)计划等政策出台和“婴儿潮”一代的庞大养老需求两大因素驱动，且在养老金入市及支付不定型养老金兴起的背景下呈现与共同基金规模的“共振”特征，展望未来，国内发展二、三支柱养老金大势所趋，养老金有望成为基金公司AUM增长的重要驱动因素。
贝莱德正是抓住了美国养老市场爆发带来的资产管理行业发展机会一跃成为全球资管龙头，贝莱德在发展初期致力于对核心风控阿拉丁系统的打造，并迅速进军机构客户市场，不断挖掘养老金客户对风险控制及长期稳定收益的需求。贝莱德以三大因素驱动资管规模形成增长循环：一为标准化风控能力及总体风险对冲下的产品体系打造，金融产品收益前置而风险后置的特点使得风控成为规模扩张的基础和前提；二为打通客户需求偏好到产品风险收益属性（阿拉丁）、客户购买到产品供给的全流程（数字分销），贝莱德通过风控等优质内容引流并提升客户转化，并以价值率最高的资管业务变现；三为外生通过并购实现资管规模跨越式扩张，在标准化风控能力下充分利用规模效应。
风险提示：资本市场改革不达预期、公司市占率提升不达预期。
中美日三国个人基金投资者画像概览
市场通常更关注从自上而下角度挖掘券商板块的贝塔，所以宏观-货币周期、监管政策等成为核心定价因素，但深入产业，自下而上聚焦于业务基本面，近年来不同券商打法的不同，造成诸多业务已呈分化之势。本系列报告将结合微观视角观察券业中具备长期成长性的赛道，寻找券商股投资的超额收益及真正护城河。在非标转标背景下，投资者KYC和产品KYP能否匹配，影响着财富管理业务竞争力，本文作为系列首篇，首先聚焦基金投顾赛道，从C端需求出发，刻画各国基金投资者画像，以飨读者。
经对比中美日三国的基金投资者特征，我们发现中国投资者当前结构与日本类似，但发展方向更趋近美国。具体如下：
中国：1）长尾客户为主但高净值客群占比提升更快，从倒三角型逐步转为橄榄型分布：投资者多为45岁以下、90%以上年收入低于50万，但17-20年金融资产100万以上占比从6%提升到14%；投入资金70%是新增收入和存款转入，其他产品转入的占比仅30%；2）高学历占比不低，投资者信赖自身判断力：投资者六成有本科学历，七成经验超3年，多数人更相信自己而非专业建议；3）风险偏好稳中求进，偏股类产品更受青年喜爱：银行理财/存款/股票/公募是投资者选择最多的产品，其中股票+混合基金更受中国30-45岁投资者的欢迎；4）大客户更注重长期持有和分散投资，半年时间是关键阈值：三成持有5-10只基金，持有1年以上有50%，半年以上90%，年龄越大、资产和收入越高的投资者，更愿分散投资和长期持有，大部分人表示影响长期持有的障碍主要是收益不符预期或选购困难。
美国：1）中高净值客群为主：美国65岁以上的投资者占20%，而中国60岁以上8%；收入20万美元以上的占比19%，10万美元以上占比约57%；2）投资经验更为丰富：美国76%的投资者经验已超过十年，而中国这一比例是26%；3）投资者更看重养老储备，权益类产品是主流：中国投资者除养老外更看重财富增值，而美国94%认为投资就是为了养老；4）购基渠道更加多元，注重获得专业服务。除了通过养老金以外，有47%的美国投资者喜欢通过专业投资人配置基金，而非自行判断。
日本：1）年龄层次与中国相近，但趋势相反：30-40岁的投资者占比约40%，但年龄趋于年轻化；2）长尾客户为主，漏斗型分布：80%投资者年收入800万日元(约48万RMB)以下，且趋势维持；3）追求养老储备和财富增值，后者意愿逐步增加；4）投教不足但线上渠道广受欢迎，日本过半投资者没有接受过系统投教，了解产品主要基于专业推荐、税务/积分优惠、社交媒体等。
风险提示：投资者风险偏好变化；宏观经济剧烈波动等。
如何看待个人养老金投资公募基金征求意见稿？
重点关注一：
2022年6月24日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，并计划选择部分城市先试行1年再逐步推开。
政策背景：根据此前国务院发布的个人养老金基础制度，个人养老金账户资金可以由参加人自主选择购买银行理财、存款、商业养老险、公募基金等产品，相关运行机构、可投产品由监管部门单独确定并披露，本次征求意见稿主要是针对公募产品投资方向的配套细则。
影响分析：如何理解本文件的意义以及个人养老金账户的建设对资本市场的影响？核心逻辑从两点出发，一是账户能否持续吸引到足够多的增量资金，二是资金最终是否会稳定投入到权益市场，二者分别对应负债端和资产端。就目前已知政策来看，中美两国个人养老金账户的制度差异较大，在负债端国内没有提供提前支取、二三支柱账户划转的功能，而在资产端主要区别在于尚未提供直接投资股票和债券的选项。但尽管海外提供了股票投资选项，个人往往也倾向于选择基金投资，因此我们认为负债端差异的实际影响更大。
海外投顾业务及TAMP发展之路
美国投顾管理的资产规模在2021年末已达128.4万亿美元，过去10年CAGR约10%，回顾行业发展历程，以下六大趋势值得关注：
1. 佣金自由化后折扣经纪商的出现打破了投顾服务与交易执行的强绑定关系，使其由必选属性走向可选属性，交易手续费与投顾费的此消彼长，伴随着财富管理由卖方销售向买方投顾转型。
2. 居民财富增长、DC养老金快速发展以及居民投资需求复杂程度提升共同推动了美国居民投顾管理需求持续提升。
3. 在免佣基金的兴起、产品端和客户端付费能力及意愿的此消彼长等因素推动下，投顾的收入来源逐步从产品端向客户端迁移。
4. 上游产品端收费模式的变化向中游投顾端的传导、监管政策引导以及客户对投顾与自身的利益一致性关注度的提升共同推动了投顾的收费模式逐步从销售佣金主导向基于管理资产规模收费的费用模式转变。
5. 投顾人员对展业自由度及提成的追求以及TAMP等B2B2C模式的兴起共同推动了以独立经纪人和RIA为代表的独立投顾兴起，诞生了不同于传统综合性金融机构的投顾商业模式。
6. 独立投顾的兴起亦带动了相关产业链的创新，其中，RIA托管机构通过丰富的服务矩阵使RIA成为自身吸引并沉淀客户资产的重要杠杆，TAMP将赋能投顾各个展业流程的服务整合至统一技术平台上再根据投顾自身需求输出个性化解决方案。
嘉信理财是持续创新的财富管理巨头，其发展既推动了投顾行业的发展，同时也持续受益于投顾行业的发展，具体体现为:
1. 推出折扣经纪业务和共同基金一账通，完成投顾客户原始积累。账户体系作为投顾业务的投资者的流量入口，尤为重要；
2. 以庞大客户群为基础为RIA提供高性价比赋能，形成资产规模增长闭环。
3. 在持续通过投顾吸引客户资产的基础上持续拓宽变现渠道，包括进军银行业、推出自有投顾服务和完善共同基金产品布局。
整体来看，规模效应使公司能通过高频经纪等业务引流，多元化的业务布局使公司能以更多手段将自身平台上的客户资产以投顾等高价值率业务进行变现，二者共同铸就了嘉信理财的卓越盈利能力。
风险提示：政策发生重大变动，市场剧烈波动。
从全球基金投资者画像拆解投顾需求发展趋势
市场通常更关注从自上而下角度挖掘券商板块的贝塔，所以宏观-货币周期、监管政策等成为核心定价因素，但深入产业，自下而上聚焦于业务基本面，近年来不同券商打法的不同，造成诸多业务已呈分化之势。本系列报告将结合微观视角观察券业中具备长期成长性的赛道，寻找券商股投资的超额收益及真正护城河。在非标转标背景下，投资者KYC和产品KYP能否匹配，影响着财富管理业务竞争力，本文作为系列首篇，首先聚焦基金投顾赛道，从C端需求出发，刻画各国基金投资者画像，以飨读者。
经对比中美日三国的基金投资者特征，我们发现中国投资者当前结构与日本类似，但发展方向更趋近美国。具体如下：
中国：1）长尾客户为主但高净值客群占比提升更快，从倒三角型逐步转为橄榄型分布：投资者多为45岁以下、90%以上年收入低于50万，但17-20年金融资产100万以上占比从6%提升到14%；投入资金70%是新增收入和存款转入，其他产品转入的占比仅30%；2）高学历占比不低，投资者信赖自身判断力：投资者六成有本科学历，七成经验超3年，多数人更相信自己而非专业建议；3）风险偏好稳中求进，偏股类产品更受青年喜爱：银行理财/存款/股票/公募是投资者选择最多的产品，其中股票+混合基金更受中国30-45岁投资者的欢迎；4）大客户更注重长期持有和分散投资，半年时间是关键阈值：三成持有5-10只基金，持有1年以上有50%，半年以上90%，年龄越大、资产和收入越高的投资者，更愿分散投资和长期持有，大部分人表示影响长期持有的障碍主要是收益不符预期或选购困难。
美国：1）中高净值客群为主：美国65岁以上的投资者占20%，而中国60岁以上8%；收入20万美元以上的占比19%，10万美元以上占比约57%；2）投资经验更为丰富：美国76%的投资者经验已超过十年，而中国这一比例是26%；3）投资者更看重养老储备，权益类产品是主流：中国投资者除养老外更看重财富增值，而美国94%认为投资就是为了养老；4）购买渠道更加多元，注重获得专业服务。除了通过养老金以外，有47%的美国投资者喜欢通过专业投资人配置基金，而非自行判断。
日本：1）年龄层次与中国相近，但趋势相反：30-40岁的投资者占比约40%，但年龄趋于年轻化；2）长尾客户为主，漏斗型分布：80%投资者年收入800万日元(约48万RMB)以下，且趋势维持；3）追求养老储备和财富增值，后者意愿逐步增加；4）投教不足但线上渠道广受欢迎，日本过半投资者没有接受过系统投教，了解产品主要基于专业推荐、税务/积分优惠、社交媒体等。
风险提示：投资者风险偏好变化；宏观经济剧烈波动等。
从产品角度拆解互联网基金代销护城河
基金销售APP为投资者提供了集基金交易、投顾服务、产品比较、社区讨论、学习理财等为一体的功能平台。从商业模式看，在线基金销售不过是流量聚集再分发的变现，自有基金代销以来，诸多公司都曾布局过线上场景，模式表面类似的情况下发展方向大相径庭。因此，我们猜想线上销售的能力一定有其独特壁垒，以传统投研思维去分析恐怕难以深入，所以我们采用KANO模型对保有量排名较为靠前的2C互联网代销平台进行对比。
KANO模型将用户需求划分为五个层次：基本型、期望型、兴奋型、无差异和反向型。按照每个APP对不同层次需求满足的程度去分析，我们认为，五家APP功能特征差异较大，因而竞争力各不相同，但静态差异并非核心护城河所在，真正的壁垒是公司的：1）产品调性和目标用户价值观的匹配度；2）产品功能有用性和易用性的迭代效率；因二者都具备规模效应且构成产品对用户需求的满足能力，所以这种能力就成为线上基金销售的重要竞争壁垒。主要案例的情况展示如下：
产品调性上，天天基金更像综合平台，蚂蚁财富类似产品超市，理财通主打余额管理，爱基金优先做策略工具，且慢的特点是便利化投顾服务。1）天天基金：功能齐全，主打综合性理财平台，综合需求分类和产品分类，对标较成熟投资者。2）蚂蚁财富：类似产品超市，依托于支付宝流量，营造了氛围良好的小白理财社区，同时也逐步提高老用户的使用黏性。3）腾讯理财通：作为主打余额管理，以简洁的交互和标签化的推荐为各类用户打造轻松便捷的投资体验。4）同花顺爱基金：侧重择基，极致优化策略选基。5）且慢：作为近年来基金投顾的后起之秀，凭借“AI+人工”的全过程投顾服务取得投资者深度信赖，在兴奋型功能方面展现出独特优势。
功能特性上：天天基金对用户期望型和兴奋型需求满足程度最高，蚂蚁财富期望型占优，理财通各项均衡但丰富度不足，爱基金以基本型和期望型为主，且慢对兴奋型需求满足程度较高。1）天天基金：需求满足程度均衡且完善，期望型和兴奋型功能丰富；2）蚂蚁财富：期望型功能占优，更好的满足了特定人群的特定需求；3）腾讯理财通：基本型、期望型、兴奋型功能占比均衡，但丰富度略显不足；3）同花顺爱基金：侧重于提高兴奋型需求的满足程度，但目前仍以基本型和期望型为主；4）且慢：兴奋型需求满足程度最高，极致简洁突出投顾交互。
风险提示：基金投资需求发生巨大变化；基金代销政策环境发生重大变化；宏观经济剧烈波动。
2022Q2公募代销点评：非货保有增速较快，债基代销或为主要贡献
行业动态信息：
2022年7月中国证券投资基金业协会披露2022年Q2基金销售机构公募基金销售保有规模数据。
数据显示，公募基金代销（前100名机构）股票+混合保有规模达6.34万亿，环比+7.3%，同比+2.9%；非货币保有规模达8.68万亿，环比+10.1%，同比+17.3%。
行业动态信息评述：
一、整体情况：规模回升，非货代销创新高
2022Q2基金代销保有规模回升，2022Q1受权益市场深度调整影响公募基金保有量下滑明显，5月至6月间国内权益市场回暖，期间沪深300指数增加12%，同时代销保有规模回升，截至2022年Q2季度国内股票+混合及非货基金代销保有规模分别环比回升7.3%、10.1%至6.3万亿、8.7万亿元。环比口径来看券商增速相对较快，股票+混合基金保有量环比增速为9.1%，而银行、三方分别为7%、6.3%。
三方发力下非货基金代销录得更快增速，规模创新高。相较股票+混合基金而言2022Q2非货基金保有量录得更快增速，环比+10.1%、同比+17.3%至8.7万亿元，规模创2021年以来新高。同比口径来看三方为非货基金的增长做出主要贡献，2022Q2三方非货基金保有量同比+42.7%，而银行、券商分别同比+1.1%、27.3%。
非货基金保有量更快的增速体现债券型基金代销的迅速发展，究其背后原因主要有二：一为资管新规非标转标下机构投资者产生对原有非标资产的替代型需求；二为财富管理卖方销售向买方投顾下低波动产品组合更有助于管理投资者预期。
首先，非货基金在扣除股票+混合基金后主要由债基组成，以基金业协会开放式基金口径计，截至2022年5月非货开放式基金中股票型、混合型及债券型基金规模占比分别为19%、42%及37%。
非货基金保有量更快的增速主要由债基代销贡献。以非货基金保有量减股票+混合基金保有量计算， 2022Q2季度债基及其他基金（主要是债基）保有规模同比+89%、环比+18%至2.3万亿元，增速远高于股票+混合基金（2022Q2同比+2.9%，环比+7.3%）。其中三方机构占债基代销主要市场份额，截至2022Q2三方保有债基及其他基金规模达1.4万亿元，规模占排名前100机构比为60.85%，银行及券商分别占31.26%及7.52%；而在2021Q1三方代销债基及其他类型基金保有量仅0.54万亿元，与届时银行的0.45万亿元类似。
债基保有量的迅速增加一方面体现了机构投资者在非标转标下对原有非标资产替代性需求的提升，基煜、汇成两家ToB代销机构的兴起及其债基保有量的迅速增加可以说是这一逻辑的很好检验。根据wind数据显示，债券型基金主要由机构投资者持有，截至2021年债券型基金中机构投资者持有比例达87%，而个人投资者仅占13%。从增量角度来看，2018年至2021年间机构投资者持有债券型基金规模增长了3.7万亿元，持有债券型基金占持有全部基金比增长了17%至50%，期间规模年化复合增速达42%，增长十分迅速。而从保有量角度来看，2022Q2基煜、汇成两家ToB代销机构非货保有量分别同比+205%、+245%，其中债基及其他基金保有量则分别同比+312%、+276%。
另一方面则在于财富管理卖方销售向买方投顾转型下投资者预期管理愈发重要，高净值客户数量少而客单价高，以陪伴式投顾建立信任并提升客户资金粘性是高净值财富管理转型的关键，但长尾客群数量多而客单价少，以筛选定位兴趣及资金粘性高的客群并以低波动产品助力预期管理成为长尾客群财富管理的重要手段。
根据wind数据显示，2018年来低波动低回撤产品更受投资者青睐，倘若以分位数划分波动率区间统计可以发现低波动产品规模增速高于高波动产品规模增速，而在债券型基金及固收+类波动率本身相对较小的基金类型中表现尤为明显，如2018年至2021年间，低波动的中长期纯债基金CAGR为122%，平均同比增速为119%，而高波动GAGR为22%，平均同比增速仅32%；低波动偏债混合类基金年化复合增速达200%，平均同比增速达183%、中低波动偏债混合基金年化复合增速同样高达190%，平均同比增速为131%，而中高波动和高波动的偏债混合基金年化复合增速则分别为91%和107%，平均同比增速则为91%及91%等。
对于以长尾客群为客户主体的以互联网模式运营的三方财富管理机构而言，陪伴式投顾成本高且难以标准化，因此以大数据筛选和低波动产品组合协助长尾客群预期管理取得规模效益尤为重要。截至2022Q2如蚂蚁、天天基金的债基及其他类型基金保有量分别同比增加69%、145%至6769亿元、1617亿元，远高于两家机构在股票+混合基金保有量的同比增速（-1.3%、15%）。
从集中度角度来看，公募基金代销行业仍处于激烈竞争阶段。以保有量前100机构的非货基金保有规模统计，截至2022Q2非货基金保有CR3、CR5及CR10分别为32.9%、44.9%及60.8%，分别环比-0.3%、+0.1%、+0.2%；相较去年同期-0.1%、-1.6%、-3.7%。分行业来看三方集中度>银行>券商，2022Q2三类机构CR3分别为79%、46%、27%；CR5分别为85%、62%及38%。
二、银行：股票+混合基金保有规模仍占行业主导
银行的股票+基金代销保有规模仍占行业主导地位，但同比收缩。截至2022Q2银行股票+混合公募基金代销保有规模为3.5万亿元，占排名前100机构的54.8%。受二季度权益市场回暖等因素影响银行股票+混合基金保有量环比回升7%，但同比-5%，规模相较去年同期出现收缩。
从集中度情况来看，银行财富管理代销集中度未发生明显变化，竞争格局相对稳定。以排名前100的财富管理代销机构中的银行机构统计来看，截至2022Q2银行股票+混合基金保有量的CR3、CR5及CR10分别为46%、62%及84%；非货基金保有量的CR3、CR5及CR10分别为45%、62%及82%，环比角度和同比角度变化均不明显，竞争格局相对稳定。
分机构来看，头部银行保有规模增长稳健，中腰部银行表现分化，兴业、建行及招行非货基金增速较快。2022Q2排名前10的银行股票+混合以及非货基金保有量均环比回升，但多数头部银行股票+混合基金保有量同比减少，中腰部银行保有量表现则出现分化。2022Q2在保有规模超过1000亿的银行中，招商、建行及兴业银行非货基金保有量录得较快增速，环比分别+13.2%、+14.3%、+19.8%；以非货保有规模减股票+混合基金保有规模来看，三家银行的债基及其他类型基金保有量分别环比+88.2%、+16.4%、+276.4%；同比则分别+252.6%、+71.4%、+252.6%，增长较快。
三、三方：非货代销增长迅速，市场份额持续提升
2022Q2三方机构非货代销保有量同比增长最为迅速，同比+42.7%至3万亿元，增速远超银行（1.1%）及券商（27.3%），在非货基金保有量中剔除股票+混合基金来看，2022Q2三方机构债券及其他类型基金（主要为债基）同比+109.9%至1.4万亿元，系三方代销机构非货保有量同比增长的主要驱动力。股票+混合基金方面2022Q2三方代销机构保有规模同比+10.8%至1.6万亿元，同比增速略低于券商（17.5%），高于银行（-5%）。
从集中度情况来看，三方财富管理机构集中度整体较高，但行业内头部机构竞争激烈。以排名前100的财富管理代销机构中的三方机构统计来看，截至2022Q2三方机构非货基金保有量CR3、CR5及CR10分别为74%、86%、96%，远高于银行（45%、62%及82%）和券商（27%、38%及57%）；相较去年同期来看，2022Q2三方机构代销保有量CR3集中度出现明显降低，体现行业内头部机构相对激烈的竞争格局。同样以非货基金保有量计，2022Q2相较2021Q2三方机构非货基金保有量的CR3、CR5及CR10分别减少7%、1%及0.1%。
分机构以同比角度来看，基煜、汇成两家ToB代销机构非货基金保有增速极为亮眼，2022Q2分别同比+205%、+245%，以非货基金保有量减股票+混合基金保有量来看，两家机构债券等其他类型基金保有量同比增速则分别达312%、276%，为非货保有规模超1000亿机构中增速最为亮眼的两家机构，其增长验证了资管资管新规非标转标下机构投资者寻求非标资产替代的逻辑；蚂蚁、天天基金非货基金保有量增长同样较快，2022Q2同比增速分别为25.3%、31.9%，均高于股票+混合基金保有量同比增速（蚂蚁-1.3%、天天15%），一定程度上体现了面向零售投资者的三方财富管理机构以低波动产品助力投资者预期管理的逻辑。
四、券商：高度竞争，股票+混合基金保有环比增速最为亮眼
券商代销产品以股票+混合基金为主，2022Q2保有规模环比增速表现在行业中也最为亮眼（不计保险）。2022Q2券商代销股票+混合类基金保有规模环比+9.1%至1.24万亿元，增速快于银行（环比+7%）及三方（环比+6.3%），表现最为亮眼。结构上券商基金保有规模同样以股票+混合基金为主，2022Q2券商代销非货基金规模1.4万亿，其中股票+混合基金保有量占比达88%。同比方面由于2021Q1起券商保有统计中将场内交易的ETF纳入，可比性出现失真。
从集中度情况来看，券商代销机构竞争最为激烈，行业集中度较低且持续下降。以非货基金保有量为例，2022Q2券商非货基金保有量CR3、CR5及CR10分别为27%、38%及57%，集中度低于银行（45%、62%及82%）和三方（74%、86%、96%），且券商基金代销保有量集中度呈现下降趋势，2022Q2相较去年同期券商非货代销保有量CR3、CR5及CR10分别同比减少1.4%、1.0%及4.2%，体现券商行业在基金代销的激烈竞争格局。
分机构来看，头部券商股票+混合基金保有增长相对稳健，中腰部券商增速分化，东方财富证券2022Q2表现最为亮眼。华泰、中信、广发及中信建投分别以1266亿元、1250亿元、814亿元及706亿元的股票+混合基金保有量位居券商行业股票+混合基金保有规模排名前4名，保有量环比增速分别为2.9%、7.5%、5.7%及22.1%；中腰部券商保有增速分化明显，其中东方财富证券表现最为亮眼，股票+混合基金保有量环比+417%至274亿元。
风险提示：监管政策变化超预期；资本市场大幅下跌带来行业规模波动。
富达投资：全球领先的投资解决方案巨头
富达投资是一家总部设在美国波士顿的老牌综合性资产管理公司，创办于1946年，是全球规模最大的金融机构之一，也是全球技术最先进的金融机构之一。富达是私人家族企业，迄今未上市，雇员超过7万人。2022Q1，富达AUM为42833亿美元，在全球资管公司中位列第四， AUA为11.3万亿美元。2021年，富达实现营业收入240亿美元，实现营业利润81亿美元，分别同比增长15%、13%。富达设有富达应用技术中心和富达实验室两个研发平台，开展金融科技自主研发。
富达实行多业务协同和以技术为导向的发展战略，其发展壮大不依靠兼并收购，而是凭借自身持续的产品创新、科技创新、多业务协同发展所积累的内生增长。本世纪以来，面对指数化投资浪潮和资管行业激烈的费率竞争，以主动管理为特色的富达经历波折；但随着旗下被动产品布局逐步完善和公募基金、养老、投顾、经纪等业务的融合发展，富达发展势头再度向好。
主动管理的关键在于人才，富达在主动权益市场长期保持领先所依靠的是旗下众多的明星基金经理，而富达能培养Peter Lynch、Anthony Bolton等明星基金经理的原因在于其探索建立了一套体系完备的“明星基金经理模式”。富达投研能力强大，分析师团队为基金经理提供“自下而上”的以基本面研究为主的研究支持，基金经理独立执行投资决策。富达建立了员工股权激励机制和基金经理自主培养体系，人才队伍稳定性强，其共同基金的基金经理平均任职年限达17年。富达积极营销明星基金经理的热门产品，强调优秀业绩表现，在投资者心中构建富达的品牌力。
富达公募产品线链条完整，在继承主动管理特色的同时，积极发展指数基金和ETF，注重公募产品与养老、投顾等业务相互嵌套、相互带动。富达在美销售的共同基金中，主动产品数量占比约80%，规模占比约60%。富达在主动赛道有先发优势和品牌优势，Contrafund、麦哲伦基金等明星产品都已成立50年以上，依然长盛不衰。经过多年的追赶，富达在美销售的场外指数基金规模也已超过1万亿美元，仅次于贝莱德和先锋。富达ETF数量和规模相对较小，但在主动ETF领域有一定特色。
富达的养老金、投顾、经纪、国际业务与公募业务融合发展，全业务模式既为富达打开了销售公募产品的路径，也增强了其“穿越牛熊”的经营韧性。富达是美国养老投资领域巨头，是全美最大的401（k）提供商和IRA提供商。富达建立起“智能投顾+投资顾问+财富管理”的个人投顾体系，满足长尾客户、大众富裕客户、高净值客户的理财需求。富达于2019年宣布对个人交易者线上交易免佣，以牺牲收入占比较低的业务（经纪业务）为代价，进一步做大对未来收入贡献更大的业务（财富管理）。
我们认为，富达作为全球资管巨头，参与了美国美国共同基金行业由小做大的全过程，并且经历了美股机构化程度持续提升、市场有效性增强的过程，其发展路径值得国内资管机构借鉴。富达首先通过优秀的主动管理产品打造品牌知名度，然后通过持续完善产品体系和加强公募基金业务与经纪、投顾和养老金等业务的高效协同增强自身竞争优势，近年来在被动投资浪潮下积极布局指数投资产品，发展势头持续向好。当前我国资管机构正在经历的个人养老金制度持续完善和居民财富结构转变等趋势都曾在富达发展历程中出现过，富达投资的发展战略对我国资管机构具有较强参考意义。
风险提示：政策发生重大变动，资本市场剧烈波动，核心基金经理流失。
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