作者：起朱楼宴宾客

题图：起朱楼宴宾客微信公众号

以下为本期节目的两万字完整文字稿：

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我是 2011、2012 年的时候到主权基金工作，在里面的股票资产配置组，那个时候就已经接触到大量的指数。当时国内的朋友可能更多还是去投主动管理型基金，包括一些个股，但那个时候国家队当我们要配置海外资产的时候，你是很难下沉到个股的，特别是当你的体量到了一个规模的时候。

所以那个时候我第一次知道了 MSCI 这样一个指数体系。到现在为止它也是全球最大的指数体系，但在国内其实没有那么知名，因为它的大量基金并不能在国内买到，国内的基金公司据我所知也还没有出跟踪这个指数体系的产品。

当时我印象最深的是，大家知道 MSCI World 这个指数它是不包括中国的吗？也就是说，如果你买了一个跟踪MSCI World 指数的基金，里面没有中国的股票。哦不能这么说，是没有中国大陆的股票，它只有一些香港的本地股。

为什么？因为在 MSCI 的整个指数体系里面，中国属于发展中国家，而 MSCI World 这个指数最早创立出来，就是针对发达国家的。

那如果你想买带中国市场的 MSCI 指数要去买什么呢？要去买 ACWI，All Country World Index，那里面才有中国大陆的企业。

但也不是一直有的。是在我当时在主权基金的 2014、2015 年，他们开始讨论把A 股纳进去。为什么？因为之前 A 股市场对外资是比较封闭的，你只能通过 QFII 等等的途径进来。对于指数提供商来说，它要去听从各个大基金公司的意见，这些基金公司说买不到、买不来，你要是加了这个地方的股票，我买不到的话，那我不就偏离指数了吗？所以他们一直不愿意加入 A 股。直到我国推出了沪港通、深港通，有了更加顺畅的两地渠道，外资可以进来之后，他们才开始讨论纳入到 MSCI 这个体系里面。

这件事当时在整个机构投资者里面是非常非常大的事儿。也是从那个时候开始，我对指数到底有多大的能量，有了一个非常具体的个人体感。

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另外一个原因是，大家看到我们这个题目起的是"当 ETF 开始接管世界"，其实我一开始给华夏基金报的题目是"当 ETF 开始吞噬世界"。当然，这是在别人的场子，你不能来砸场子，还是要稍微换一个中性点的词。

最近几年大家也能感觉到，指数基金、特别是 ETF 发展得非常非常快，有各种各样的种类。我们等会会聊到，这种 ETF 在国内还没有那么眼花缭乱，但美国市场简直就是只要你能想到的，就会有相应的 ETF 产品。这在我看来有它的合理之处，但也有很危险的一些情况。

如果大家今年熟悉韩国市场，在过去这几个月里面，我不知道在座的有没有朋友去买它，但在我身边以及在网络上，是有很多朋友吃了这个亏的。

所以我觉得需要找一个场合跟大家好好复盘一下，它是怎么走到今天这一步的，接下来又会去向何方。

前面这部分"复制市场"我会讲得简略一些。大家如果感兴趣，已经有不少期播客也好、书也好，是讲指数基金、讲 ETF 是怎么诞生的。包括华夏基金之前跟半拿铁他们做过一场，半拿铁有聊这个故事，讲商业故事这事儿半拿铁比我擅长多了，大家感兴趣可以去听。还有《万亿指数》这本书，2021 年出的一本畅销书，也翻译成了中文，英文叫 Trillions，专门讲指数这个事情是怎么发展起来的。我也看了，翻译的水平还行。如果能看英文版的更好，那本书可以去更多地了解复制市场这一幕。

但我还是需要有一幕去讲这个事儿：为什么我们开始愿意把选股这件事交给规则？也不光是我们，包括大量的机构投资者、养老基金，这些明明是靠资产管理吃饭的机构，也愿意把选股这件事情交给规则。

我更想讲的是第二幕和第三幕。一个是制造市场，你会发现指数也好、ETF 也好，它在复制之后开始自己生成很多东西，它开始成为市场。到第三幕就更是这样了，它自身就变成了市场中的主要部分。当越来越多的资金遵循这个规则、遵循这种量化规则之后，到底会发生什么？这个市场会发生什么？对于我们普通投资者来说，又会发生什么？这是今天我想跟大家聊的。

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在正式开始之前，我们可以先看我在这里放的一张图。

这不是一个新产品上市敲钟的画面。大家看到上面很多衣冠楚楚的金融精英们，其实已经白发苍苍了。那是因为这是 20 年后，当世界第一只 ETF、也就是道富（State Street）的标普 500 指数 ETF 二十周年的时候，纽交所专门为他们做了一个场子，把他们请去做了这个敲钟仪式。因为它确实改变了整个世界金融市场的运行逻辑。

SPDR 这个代码有两层含义。大家如果有黄金的话，可能会知道它也是最大的黄金 ETF 的代称；同时它也是道富这家公司 ETF 产品系列的代称。那为什么放了一个蜘蛛的像呢？在美国、特别是在这个行业里面，经常会把这个系列称为 Spider，就是蜘蛛，SPDR 跟这个有一些关系。

而之所以这件事情非常了不起，二十周年要把他们请回来，是因为在 20 年前，当时还叫美国证券交易所，现在已经被纽交所收购了，他们决定不为 ETF 的发明申请专利。大家知道在美国很多金融创新、包括产品创新都会申请专利。我们等下会聊到的这个创始人，包括道富公司，包括美国证券交易所，他们三方一同决定放弃这个专利权，也就造成了我们后面这个市场可以非常蓬勃地发展。否则的话，如果人人都要付上一份专利费，而 ETF 这东西又是以低费率著称的，可以想象可能就不会有这么蓬勃的发展。

那为什么说这三家做出了一个很大的打脸的动作呢？因为大家知道资产管理这个行业最初是干什么的？它其实就在告诉所有人：你们别自己管钱了，你们管不好，把钱给我，我管得比你好，我能比你投得更精准，我能获得比市场平均更好的收益率。大家才愿意把钱交给资产管理这个行业。

但是在第一幕里面，我们发现很多人、或者说很多机构、很多资金，愿意把选股这件事交给规则、交给指数来做了。

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为什么会这样呢？这里面有一个不能叫始作俑者、但起到很大作用的人，就是巴菲特。

大家比较熟悉的是他 2008 年的那个赌约，十年之约，你随便选三只对冲基金组成一个组合，你都跑不过Vanguard 的那只标普 500 基金。这个很有名。

但其实早在 1975 年，他在给凯瑟琳·格雷厄姆的信里就谈到过。大家注意，这个凯瑟琳·格雷厄姆和我们熟悉的那个投资大师格雷厄姆，我后来查了一下没什么关系，他们都姓格雷厄姆而已，就像我们都有姓张的人而已。凯瑟琳是《华盛顿邮报》的最高管理者，带着《华盛顿邮报》这家媒体起死回生，巴菲特其实在《华盛顿邮报》上赚了很多钱，是他历史上最成功的投资之一。

他在写给凯瑟琳的一封信里面谈到，因为美国这些企业都会有自己的养老金，说到这个养老金应该怎么管的时候，他就提出说 conventional approach to money management，就是这种专业的管理，其实你不能指望它能带来比一般更好的投资收益。

这个话说得你想想看，巴菲特自己就是帮人管钱的，他就是资产管理机构出身。而在那个时候，其实还没有诞生指数基金这个东西呢，1975 年。第一只指数基金是 1976 年诞生的。

所以他并不是在 2008 年、当指数发展了二三十年的时候，才认为指数是好的。他其实在这个东西诞生之前，就已经清楚地认识到，你们这些天天拿着高薪的资产管理的基金经理，根本不能指望这些人能够跑赢所谓的市场平均。

这是 1975 年。到了 1976 年，熟悉指数基金的人可能都会知道约翰·博格，Vanguard 的创始人。他发行了第一只指数基金，就是 Vanguard 的标普 500 指数基金。

非常巧，这只指数基金是1976 年发布的，今年是 2026 年。其实在 8 月 31 号，Vanguard 的官网上出了一个 press release，庆祝标普 500 指数基金成立 50 周年。我们现在处的这个时间点，正好是世界第一只指数基金成立 50 周年的日子。

大家知道约翰·博格后来甚至被封神了，已经是指数之神这样一个地位。大家如果对他感兴趣，有很多的书、一些节目可以去听，我在这里就不赘述了。

但他当时成立这只基金的时候，其实还是非常坎坷的。他当时想募应该是 100 个 million 吧，就是一个亿还是 1.5 个亿，结果只募到了少得多的一个数字，大概百分之几的一个数字。那是因为他当时就说，我这只基金不承诺能够战胜市场。那大部分的资金想，我为什么把钱投给你？

这个时间点其实很微妙。75、76 年，包括巴菲特刚才说的那个时间，大家如果熟悉美国股票市场的话，可能会知道当年有一个漂亮 50，Nifty 50，漂亮 50 的泡沫是在 70 年代初破裂的。所以那一波，包括很多闻名华尔街的主动管理基金经理，在漂亮 50 的泡沫破裂之后都遭遇到了滑铁卢。

所以这个时间点按理说是一个推出指数基金的好时候，但现在看起来那个时候大家并不买账，非常非常不愿意相信这个东西能够帮我在长期赚到钱。

而当时博格提出来的对于指数基金的定义，就是它能够广泛持有，能够降低大家的成本，而且能够让你长期坚持地投资下去。最后证明这三点确实是指数基金能够带给普通投资者最大的收益之一。

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接下来问题来了。熟悉博格跟 ETF 关系的朋友可能知道，他一开始是非常反感 ETF 这种产品的。因为 ETF 一旦在交易所、在股票账户里面可以随时交易，他觉得就会让大家没有办法长期持有了，你会老是想要冲动地去买啊卖啊，做很多的买卖。

不得不说他这点担心还是部分灵验了。现在大家看到那些交易量非常大的 ETF，除了机构投资者之外，散户在里面占到了很大的一个比例。

但 ETF 的诞生还是不可阻挡地出现了。这里面这位创始人、或者说一个非常重要的人物，熟悉ETF 历史的朋友也会知道，是 Nate Most。他其实是一个做商品交易的人，原来是学物理学的，但博士没毕业就出来干活了，后来在二战的时候也在太平洋舰队上面做过一些关于商品交易的、买卖期货的事情。

他就觉得说，大家知道商品期货的交割其实有两种方式，一个是现金交割，一个是实物交割。也就是说，比如大豆的期货，或者各种各样的黄金的期货，真正在金融市场上买卖的人，是不一定要去仓库里边把这个商品真的挪来挪去的。很多时候就是一个凭证在外面流通就好了，真正的货物是可以留在仓库里的。

那既然实物的货物可以留在仓库里面，为什么证券不可以留在一个地方，只是它的凭证在外面交易呢？这样难道不会更加方便一点？

所以他就想把这个思路，把一篮子证券转换成 ETF 的份额。大家知道 ETF 其实就是 Exchange Traded Fund，在交易所交易的基金，让这个份额可以在交易所里面买卖。

当然他上来先去找了博格，因为博格那个时候已经是非常重要的、指数基金神级存在的人物。但博格直接把他轰出去了，说我对这个概念不感兴趣，因为我觉得 ETF 会导致大家经常地去交易买卖。所以他去找了道富，也就有了第一只 ETF 基金由 State Street 来发行。

这里我想把 ETF 再拆开来稍微讲一下里边的机理，因为跟我们后面两个部分非常相关。

如果有在金融机构工作的朋友，可能会知道它跟场外的指数基金到底有什么区别。有一个非常大的区别：如果你在场外去买一个，比如你今天申购了一个指数基金，你把这个钱给到了基金公司，基金公司明天就会把这个钱拿去买一篮子的股票，它相当于在市场上做这个交易。

但在 ETF 里面，如果你是在股票账户里面买了或者卖了一个 ETF，你是在跟另外一个 ETF 的持有人、或者是想要持有 ETF 的人去做交易。你们之间其实是没有涉及到底层股票的流通的。投资者甲把现金给到乙，然后乙把 ETF 份额给到甲就可以了。

但在基金的层面，如果当一天、或者是一段时间下来，所谓的授权参与商，有的地方会叫做市商等等的角色，发现对于这只 ETF 来说，它的赎回或者申购的量远远大于相对应的量，这个时候它就会去拿一篮子的证券给到这个 ETF 基金的管理人，然后基金管理人把相对应的新创建出来的份额给到这个授权参与商，再由它在交易所层面去做市。

所以其实在 ETF 里边是有两层交易的。

现在看起来这确实是一个非常天才的设计。大家如果熟悉指数基金，当年为了把这一篮子股票到底怎么样清算、每天怎么样让它可以去做申购赎回，整个行业花了几十年时间去研究这个机制。但到了 ETF 这个层面，非常轻巧地就通过两层结构解决了交易的问题。

但这时候产生了另外一个问题。毕竟有两层嘛，大家现在如果做 ETF 交易，有时候会发现它有溢价跟折价。如果交易所的价格，比如投资者甲跟乙之间是用101 的价格在交易，但在基金层面净值还是 100，这个时候怎么办？

这个时候就会有套利。其实在中国，我们之前在很多时候，个人投资者也可以参与到各种各样基金申赎和交易的套利过程中。当然现在我觉得已经越来越难了，随着很多量化机构、包括机构投资者的参与。

但简单来讲就是，如果中间真的有一块钱的差价，那么授权参与商、做市商完全可以把价值 100 的股票篮子，因为这个股票篮子只值 100 块钱嘛，给到 ETF，ETF 基金把这个份额给我之后，我直接到市场上用 101 的价格卖掉，那我就直接赚到 1 块钱。所以这个价格跟净值就会通过这样的套利行为越缩越小，尽可能保持一致。

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那么为什么要说上面这个机制呢？

因为大家现在经常讲，ETF 这个市场截止到 2025 年12 月 31 号，已经一路飙升到 13万亿美元这么一个规模了。很多人认为是不是就是因为长期持有的思想、包括它可以随时交易的便利，所以变得这么大呢？

在我看来不光是。当然这两个是 ETF 非常大的好处，但我把下面两个原因写得很小，其实这两个原因才可以说是同等重要的原因。

一个就是美国税制下的税收效率优势。

稍微解释一下是什么原因。其实很多时候 ETF 的交易都是股票篮子，并不是现金。而在美国的税法里面，如果这个 ETF 的基金管理人把这一篮子股票卖了，因为我要应对场外的申赎嘛，在你卖的过程中，你就得交资本利得税。

这个东西对于中国的投资者来说相对比较陌生，因为我们现在资本利得税的税率暂定为零。但在美国，这个东西就要收税。

所以对于美国的机构投资者以及个人投资者来说，ETF 的交易天然有两层好处。

第一层，因为刚才说了，大部分的交易都是在交易所层面完成的，我只是买卖份额，不涉及到底层股票的变现，所以这些股票就不用被卖出。这个资本利得税并不是不用交，它只要卖出就要交，但它不用在今天交，它可以在 10 年后、20 年后再交。而大家知道这个钱的价值在今天跟 10 年后是不一样的，如果我这个税能在 10 年后交，其实省下来了很多钱。

第二层，对于这个 ETF 基金来说，它在做很多交易的时候，可以用实物交割的方式把一篮子证券还给比如说想要赎回的机构；想要买入的机构也可以用一篮子证券来买入这个 ETF 份额。而美国的税法在这里面就有一个可以说是灰色的地带：如果是实物交割，你的资本利得税是不收的，或者说是暂时不收的，等到你变成现金交割的时候才需要收。

这造成了什么样的好处呢？根据学术研究，在每一年的费率上面，光 ETF 就比一般的指数基金拥有 0.5% 到 0.6% 的优势。我每年都能比场外的指数基金多赚 0.6 个点。这里面就是这些钱不需要通过每一次的卖出买入然后交资本利得税损失掉。你想啊，指数基金这个东西它要复利一年两年三年，这是非常非常大的一笔收益。

但是为什么我要把这个东西讲得这么详细呢？因为这个东西在中国不存在。中国的 ETF 没有这个税务效率——不能说避税，因为它最终还是要交税，只是你今天收还是十年后收而已——但是这个税收效率优势本身，它就不存在。

但这一点其实在美国，当这些机构发现了这个好处的时候，当然钱源源不断地涌向一个每年可以给我多提供 0.5%、0.6% 收益的产品。

我还看了一个最新的研究是说，过去这一年里面，美国最大的 5 只股票 ETF 就可以有两千亿美元——不是说两千亿美元的税的减少，而是两千亿美元规模的这样的体量没有被征税。如果它是正常的场外指数基金，它会因为它的申赎被征税，但是因为大家去交易 ETF 了，所以这部分钱没有征税。

我相信美国政府其实也会要动这方面的脑筋的，这不是一个小数字。但是金融机构我相信它在国会里面 lobby 的力量也很强，所以直到现在为止，虽然特朗普在各种想办法给财政找钱，但还没有动到这块蛋糕。

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除了这个可以说是对机构投资者的好处、以及你持有 ETF 的好处之外，还有一层，就是对于个人投资者、对于真正的这些需求方，有两个东西是非常重要的。

一个就是 401k 制度。大家知道美国的养老金，大量的工薪阶层、包括上班族，都是把钱存到401k，然后企业再匹配一部分，这就成为他们养老金很重要的一个点。这其实是助力指数基金非常迅速发展的原因。

中国当时诞生指数基金以及发展的过程中，大家就一直在畅想，什么时候有中国版的 401k，中国的指数基金行业才会迎来腾飞。结果呢，这个 401k 没有等到，等到了我们自己的国家队其实在几轮的救市里面把 ETF 的规模越撑越大。这是另外一个话题了。

另外一个就是在叙事的层面，巴菲特的十年赌约我觉得还是非常重要的，2008 年开始的这个十年赌约。为什么？因为刚才讲了，最早的时候资产管理行业都觉得我怎么地也挣得比市场平均多。这个事呢，首先在 2008 年过后的这十年里面就被完全粉碎了，就是这样的一个所谓的 commitment。

因为十年后，这个十年赌约已经毫无疑问地摆向了标普 500 的指数基金。那对于个人投资者、包括大量的养老基金，包括大量原来可能我还投向很多分散的、去找基金管理人的这些资金来说，我当然更愿意选择指数基金。

所以在我看来，所谓的 ETF 的爆发式发展，有以上这几个原因，才是共同导致了今天这样的结果。

当然，那个问题还是在的，就是约翰·博格担心的那个问题还是在的：交易越方便，会不会反而更难长期持有？

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这个问题直接联系到了我们的第二个部分。因为不光是交易更方便的问题，而是整个 ETF 市场在过去这 20 年里面、特别是在 08 年之后，已经逐渐从所谓的复制市场走向了制造市场。

既然这个模式已经走通了，申赎等等都已经流畅了，为什么我只能装所谓的宽基指数、只能装标普 500、只能装纳斯达克 100 呢？当然不是。

讲制造市场这一块之前，首先想问大家一个问题：大家有没有因为你对什么东西感兴趣、或者看到某个行业比较好，就选择买了相应的 ETF 基金呢？比如说你每天都要用 AI，你是不是就买了一个 AI 相关的、或者半导体相关的 ETF？你如果觉得医药不错，是不是就买了一个医药的 ETF？有这样行为的朋友可以举一下手吗？

不多啊，比我想象中的少。

在美国这个行为已经非常非常普遍了，因为美国有更多细分的、各种各样只要你想得到的名号，它就有相应的 ETF 产品。而且都起了非常有趣的名字，有很多很好玩的故事在背后。所以美国的散户对ETF 的热情在目前来说比中国还是高很多的。中国上一波的热情可能还要追溯到 21 年的中证白酒，当然它不是 ETF，它是指数基金。

那为什么会有这种大量的 ETF 的诞生呢？

其实到这个时候，它已经不是一个金融产品，或者说不是最早约翰·博格也好、巴菲特也好想象的那种产品类型了。他说，我只要诞生了一个让普通人可以拿到市场平均数的收益，你只要长期持有，你就能够获得一个不错的投资业绩。

这时候它变成了一个消费品。

大家看我底下这句话：投资者想找到一个能表达自己看法的产品。我对某个行业感兴趣，我喜欢玩游戏，我甚至在美国我抽大麻，有没有相关的 ETF 呢？当然有。所以发行商也同时想找到一个能吸引投资者的产品。这就变成了一个消费品的供需问题，有供给，有需求，然后产品就诞生了。

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所以现在整个 ETF 的世界其实有大量的产品。

如果把它分类，这个我是根据 iShares 的页面来的，iShares 是贝莱德（BlackRock）现在非常重要的一个指数基金提供商，它有一个页面叫 type of ETFs，可以分成四个标签。

比如说从资产类别上来讲，股票、债券、商品，它还分出数字资产，但数字资产其实我觉得都可以归成另类。另类里面除了数字资产还有很多别的东西，比如说波动率，在美国你甚至可以把波动率作为一个 ETF 去交易；还有包括像 REITs，房地产信托基金也有自己的 ETF 等等。这些是资产类别的分类。

然后是管理方式。有所谓最标准的、最原教旨主义者的指数跟踪，但现在更多的有了 active 主动管理。大家如果熟悉美国市场的话，木头姐的很多 ETF 就是主动管理的。现在中国也要开始有主动管理 ETF。

但这个问题就在于，大家刚刚听了我的第一部分，就知道美国为什么要把它做成 ETF。它可以提高税收效率。那中国为什么要做主动管理 ETF 呢？主动管理 ETF 到底相比主动管理基金它有什么好处呢？我不知道现在监管以及基金公司有没有想清楚这个问题。可能只是海外有我也想有，但是在海外为什么要有这个东西？就是因为它是一样的概念，它只不过是从一个指数的一篮子股票，变成了一个主动管理型的一篮子股票而已。

再到投资范围。现在有宽基的，有行业的，有主题的，最近几年、2022 年开始诞生了单股的。

单股的 ETF 真的是一开始我也非常不能理解的一种 ETF 类型。你单股，你买个股不就行了吗？你为什么要买 ETF 呢？后来在美国有一些朋友跟我讲说，那你就不懂了。第一，单股 ETF 交易的门槛低。我买一股英伟达，我得花几千几万美元；我买一股英伟达单股 ETF，我只要花一美元我就可以买了。这当然是一个非常非常大的门槛差别。另外，单股ETF 基本上全部是带杠杆的，这个杠杆的程度从两倍三倍到 1.5 倍、1.25 倍，然后再到反向的一倍两倍都有。相当于你想要在什么样的一个单个股票上加什么样倍数的杠杆，你都能找到相应的 ETF 发行商。这在美国自然就流行起来了。

但是在中国呢，我觉得不能说有生之年，但至少在这个金融监管的周期里边，我觉得是很难见到的，特别是海力士这个事情出来之后，我觉得就更难见到。

那么投资策略方面，大家可能比较熟悉的像有一些 smart beta，因子类的，低波、红利低波等等；那么杠杆的、反向的刚才讲了；甚至在美国现在有一类很流行的，就是所谓的期权策略，它可以用 covered call 来诞生出每个月给你分年化 8% 到 10% 的、可以说是股息的这么一种 ETF。

这个东西看起来真的太美好了，很多朋友问我能不能买。我说我也觉得很美好，但我想等它一个极端情况，就是到下一轮真的出现一个像 08 年或者 00 年的崩盘的时候，这一类 ETF 能不能够保持稳定。虽然从它的策略角度讲是没有问题的，但大家知道金融市场其实这个黑天鹅事件、一些 5 个标准差之外的事情，它一旦发生，会对原有的模型造成你不可预计的一些影响。所以我是想等到一个周期过去之后，再来看看这种 covered call 的 ETF 能不能被纳入到我的武器库里面来。

上面说的这四个标签当然都是可以叠加的。一只 ETF 它可以同时是一个主动管理型的、股票的、科技主题的 ETF，那这个你 4×4 就有非常非常多种类的选择了。

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但是像现在这种玩得这么花的 ETF，它的起源、或者说怎么走到这一步的呢？

《万亿指数》里面讲了一个故事，我去查了一下，确实还挺有意思的。

2014 年 11 月份上旬，有一家名不见经传的基金公司叫 PureFunds，它的创始人只有 30 岁，旗下只有 3 只基金，加起来管理规模 500 万美元，基本上是一个快死掉的基金公司。它发行了一只 ETF，代码是 HACK，是一只网络安全相关的 ETF。

然后好巧不巧，就在同月的下旬，索尼影业遭到了黑客的攻击。

大家如果还记得那周新闻的话，这是一件非常非常大的事。它泄露出来的邮件一点都不亚于过去两年的爱泼斯坦邮件门，里边有大量好莱坞明星之间的吐槽、攻击等等的邮件泄露出来，包括索尼影业即将要发行、还没有上映的一些影片的高清资源全部被泄露了出来。

所以这个当时引起了很大的轰动。但没想到这件事情最大的受益者，居然是一只名不见经传的 ETF，就是这个 HACK。

这边这个图大家可能看不清，它是彭博的一个图，用的词是 vacuum cash，就像吸尘器一样地吸这个现金。它在短短的半年多时间里面，就从几乎是零的规模上升到了14 亿美元，100 多亿人民币的规模。

你想想，对于这个 30 岁的基金公司创始人来说，这简直就是天降横财。100 亿人民币的基金，一年的管理费都很不错了。

这个事一出来，各个指数发行商和 ETF 发行商都眼红：这么好的事怎么能只让他一个人来干呢？所以从这之后，大家就能看到越来越多细分的、然后取一个名字跟这个基金投向很相关的 ETF 诞生出来了。

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所以现在整个 ETF 市场，特别是在美国，看起来都是 ETF，同样都是 ETF 的外壳，但其实有两种截然不同的竞争方式。

一种是类似我刚才说的像 SPY、像 VOO 这些大盘的，包括像国内的沪深 300、中证 500 的这种 ETF。它们是相似的，所以它们只能比价格，谁的管理费率更低，谁能够把规模做得更大、让我的偏离度更小。

但是还有一类 ETF，它其实是在用故事、在用注意力经济的现代社交媒体形式的这种方式在吸引资金、吸引注意力。

所以大家看到，19 年有了大麻 ETF、有了电子游戏ETF，2020 年有了 Black Lives Matter主题的 ETF、有了新冠疫苗和居家办公的 ETF，然后到 2021、2022 年有太空旅行以及我刚才介绍过的单股杠杆的 ETF。可以说在美国这个市场，现在每天都会诞生出很多很多种类的，万物皆可 ETF。不管是你身边还是不在身边，简直就是各种各样都有。

那么有一小部分成为了爆款，更多的还经常有清盘掉的。所以对于散户来说这其实是一个，怎么说呢，甚至比你买个股还难的选择。现在我印象中如果没记错的话，美国的 ETF 数量已经超过它的股票数量，应该是远远超过。所以选择 ETF 变成了一件很难的事情，所以更多的发行商必须要找到更加吸引人的故事，让这个 ETF 能够做大。

但是问题是，对于投资者来说，这是一个好的东西吗？它还是我们最早在复制市场这一幕里面介绍的、可以为大家提供长期收益的、能够让大家享受到专业资产管理的这么一种 ETF 吗？

有一篇论文叫做 Competition for Attention in the ETF Space，注意力的竞争，这篇论文写得很好。我截了里面几张图，当然这个时间比较早，它截止到 2019 年，我相信我刚才说的那几个非常有趣的 ETF 甚至都是在 2020 年之后发行的。

但如果你只看 2019 年以前的数字，你会发现它把 ETF 分成了 broad-based ETF，也就是我们经常讲的这些宽基指数，然后一些比较正常的行业ETF；还有一种就是所谓的 specialized ETF，就是各种各样的主题、各种各样的品类。

如果只看左图的管理规模，可以说两者差距是很大的，还是宽基指数的 ETF 规模很大。但是如果你去看里面基金公司发行方能够收到的钱，implied fee，那么这个 specialized ETF 其实只用了 18% 的资产，就拿到了行业三分之一的费用收入。

这意味着什么？也就意味着你买入这些专业化的 ETF。大家如果买过类似这样一些很有噱头的 ETF，可能你根本就没有关注过它背后的管理费率到底有多高。比如说我一再举例的海力士的这只两倍杠杆 ETF，它收你 1.5% 的年化费率，你完全不觉得有什么，它可能一天的波动都 10 个点了，所以你不会认为它很高。但是对于这个基金的发行方来说，他就有非常强的动力说，你看我发行这个的利润率，大家如果放到制造业或者什么的，它的毛利率跟净利率简直不是你发宽基指数 ETF 可以相提并论的。

其实还不光是费率的问题。如果我们去看这些 specialized ETF 的发行，看左图，讲的是 market-to-book，就是它的估值水平。你会发现，往往发行这个产品的时候，都是它的底层股票估值相对比较高的时候。

中间这个轴是发行日，是 0，左边是发行前，右边是发行后。为什么左边更高呢？因为这些产品发行首先要把市场炒热，是这个市场对于这类股票有了兴趣、有了很多的关注之后，指数发行方开始创造指数，ETF 发行方随后跟上，它是有个时间差的。所以往往在它发行的时候，它的估值已经稍微往下走了一点，但是发行之后下降得更多。

而对于 media sentiment，也就是媒体的这种热度，大家可以理解成微信指数或者百度指数这样的一些热度，也是同样的，往往在发行的时候，专业化的 ETF 都是在比较高的时候，然后等发行之后，热度就慢慢下去了。

所以这两样导致的结果是什么呢？等到真的发行之后，当然这里大家看这个下行的曲线很吓人。

它不是一个真正的绝对收益率，它是一个风险调整后的、所谓四因子的收益率。但是这个是对比来看的，你去跟所谓的 broad-based 宽基的相比的话，显然这种主题类的 ETF 在发行之后，这里是 60 个月，它的表现是大幅地在往下走的。

所以这篇论文其实比较含蓄。它得出来的结论是，这些专项 ETF 或许可以作为一些投资者对冲他们风险的工具，但是它更重要的职责是什么？是迎合投资者的市场情绪，也就是这个市场需要什么。它是一个消费品，它不是一个金融的投资品。

这一点，现在在中国还没有这么多的 ETF，我相信监管可能也不会允许有很多这种花里胡哨的主题 ETF 存在。但就算大家去看一些偏行业的、偏细分赛道的 ETF，其实是类似的概念。你为什么要去买一个半导体、甚至半导体底下的一个，现在好像没有光模块 ETF 吧，但就是一些非常非常细分的主题 ETF 的时候，一定要小心它发行的时候是什么时候，以及它发行之后的表现到底会是什么样子。

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所以回到这一幕最前面问的问题：如果你觉得 AI 很好用，是不是我就要去买一个 AI 的 ETF 呢？

其实这里有很多的问题你需要去问自己。

第一个，产业成长，AI 会不会变得更重要？这个答案很可能是肯定的。但是第二个问题，如果 AI 的这些企业获利了，它的这些利润到底会落到谁的手里？会落到你买的这个 ETF 的底下的成分股的手里吗？第三个，你今天买入的这个 ETF 的价格到底已经买入了多少对于未来的乐观程度？这个可能在过去几个月科技股的行情里面，大家会有更加切身的体会。

但这里我很想给大家看一下右边这个图，很有意思。

这个图是 Vanguard 的一个信息科技 ETF，Information Technology ETF。可能看不太清楚，我给大家读一下，它的前 10 大持仓分别是英伟达、苹果、微软，然后美光，然后博通，等等再往下走。

大家会发现有什么样的特征？大家熟悉的美股 7 巨头里面，其实只有几只在上面。Meta 不在上面，脸书不在上面，Google 不在上面，亚马逊也不在上面。

也就是说，如果你以为你买了一只先锋领航发行的信息科技 ETF，你就能把美国的科技股囊括的话，其实你错了。

为什么？因为在它的指数编制方法中，Amazon 是属于零售股，它是一个网络零售股；而 Meta 跟 Google 属于通信服务股，是通信服务底下的股票，所以它不属于所谓information technology 的范畴。

这个在中国其实也一样。你去看你买的一只半导体 ETF 也好、科技 ETF 也好，它到底里面是什么样的成分股。

像我还印象特别深，十年前创业板最大的成分股是谁？或者说权重最大的是谁？是温氏股份。温氏股份是一个养殖、养猪、养鸡的股票。但是因为它在创业板上市了，它的市值又特别大，所以就导致当时如果你去买一个创业板 ETF，其实你买的最大的一个成分股是一个跟创业可能没有什么关系的股票。这个事情是经常会发生的。

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所以我想讲的是一个什么道理呢？

就是当一个故事，不管是 AI 也好，还是一个主题也好，它变成指数、变成 ETF 的时候，是需要有人做很具体的决定的。要决定什么样的公司会被纳进来，会被纳进来多少。谁来决定呢？就是所谓的指数提供商。

指数提供商原来是一个非常无聊的机构、非常无聊的地方，干的事情就是编制一下指数，然后每天更新一下。但是自从刚才说的这种主题 ETF 火了之后，指数提供商变成了一个炙手可热的金融机构类型。大家如果去看 MSCI明晟的股价表现的话，我觉得一点都不亚于任何的科技股，它在过去这么多年的走势是非常稳的。因为你可以想象嘛，它就是坐地收钱，它就是编一个指数，然后有基金跟踪它，有规模上来之后，指数发行方在背后就是坐地分成而已。

所以谁来决定哪些公司算这个行业的、权重是多少，其实就是由指数提供商来决定的。他来确定这个范围，他来确定这个范围里面哪些公司能够入选，他来决定权重，以及什么时候调整、多久检查一次。

所以这个背后很有趣：虽然你跟踪指数这件事情本身是按照规则来的，但是制定规则这件事情还是有很多的判断。

大家如果熟悉最近的一些故事，比如说 SpaceX 什么时候被纳入纳斯达克、标普，标普就站出来说我不改我的规则，你还是得等一年后；纳斯达克就说我可以改我的规则，你可以快速纳入。这里面到底是什么来确定他们做出这样的判断？当然我不知道，甚至我听了一个标普公司的人上的节目，他也不知道，因为他们有专门的指数编制委员会，跟他们的营销部门是完全分开的。但总之是有人来确定的。

而对于我们这些普通投资人来说，你应该至少意识到这个背后是有人在确定这些规则的。

所以，如果你看到了一个主题的 ETF，你可以再细分拆下去看一下。哪怕同样是 AI 这个主题，它也可以有完全不同的两套规则，纳入了完全不同的成分股，然后形成了完全不同的走势。

比如说，规则 A，选谁我按照 AI 业务收入占比来选；而规则 B，我则是沿产业链来纳入一些上下游的企业。然后买多少，我可以按照市值来分配权重，我也可以把它等权，所有都是一样的权重，然后我还设置每个股票有它的上限。那么他们最终得出来的成分股以及比例肯定是截然不同的。以及甚至当我调整的规则，我到底是每个季度调整还是每半年调整，其实都会对这个产品造成非常非常大的影响。

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这一幕的最后还想再讲一个小故事，也是《万亿指数》这本书里的一个故事，它衔接了我们后面一部分想讲的内容。

有一个 ETF 叫做 GDXJ，大家肯定没听说过，因为它是一个小型金矿股 ETF，我其实之前也没有听说过。发行它的基金公司叫范达，其实是很大的一家，这个 ETF发行商有两个 ETF，一个是大型金矿股的 ETF，一个是小型金矿股的 ETF。

这都不是这一轮黄金上涨的时候，这是上一轮的 2016、2017 年的时候。

2017 年，突然有一天，一大批小型的金矿股毫无征兆地暴跌。而买这些股票的人去看了一眼黄金的价格，发现那一周其实金价是在持续攀升，甚至涨到了最近半年的高点。

为什么会发生这样的背离呢？

后面媒体去挖，才发现原来是因为范达这样一个基金公司改了自己的规则。它为什么要改呢？因为它的小型金矿股这只 ETF，规模在两年内涨得太快了，从 13 亿涨到了 60 亿。

大家想啊，小型金矿股本身这些股票的市值都很小，如果这个基金规模很大，我就必须要不停地买入这里面的成分股，之后其实他把每个成分股都买到顶到了上限，监管已经不允许他再加仓了。这个时候怎么办呢？这个对于 ETF 来说是一个我会造成偏离的问题，我会跟我的指数造成偏离，这是一个非常大的问题。

他的决定是说，OK，那我改我的规则，我把更大的金矿股纳进来。

他这个想法一出，他都还没有实施呢，就有很多的资金发现了这个问题。如果把更大的金矿股纳进来了，那不就意味着这些小金矿股原有的权重要下降吗？原有的权重下降不就意味着这个 ETF 要去卖出这些小型金矿股吗？那我就提前行动，我先卖你。我可以是做空，我也可以是原来持有人去卖它。

所以其他的交易者就会提前去反映这件事情，造成了当时很多人以为是乌龙指、但其实不是乌龙指的一个事件。

所以这说明了一个什么事情呢？

原来最早的时候，指数其实只是给这个市场拍一张照片。这个形容是最早博格提出来的。你想，比如说标普 500，它其实就是针对美国的大型股，给它拍了一张现在的情况，然后每秒钟都拍一张照片，形成了一个指数的走势。

但是当这个东西变得越来越大，当很多的人会按照这张照片的情况去进行买卖的时候，那就不是到那个时候在买卖了，一定会有人提前行动。这是所谓的反身性，以及所谓的资金总是敏感的。

当你原来只占整个市场很小一部分的时候，没有人会在意你的行为。但是当你成为了市场本身的时候，当你制造了一个市场的时候，就会有人提前行动。

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那么下一幕就是，当市场开始被这个指数吞食、或者说接管，到底会发生什么？

我们看到现在 ETF、指数基金已经成为了市场本身。为什么？

右边这个图是在 23 年的时候，在美国有一个标志性的事件，就是被动指数第一次在规模上超过了主动指数，而且在这之后就一路向上，没有回头。而左边这个数字是最新的数字：在 26 年的 7 月份，美国的长期共同基金与 ETF 里面，指数的产品已经占比超过了 50%，达到了 53.9%。

可以想象，在中国其实同样的事情也在发生。所以越来越多的资金其实都是在遵循一些规则，不管这个规则是谁制定的，他们都在遵循这一套规则。

这是 2026 年的情况。我找到一篇2016 年的研报非常有趣。Bernstein 也是一家研究机构，它其实做很多股票研究。它当年有一篇研究报告很有名，就是叫"被动投资比老大哥更糟糕"。

他说被动投资会造成三个结果：

第一个结果是资金配置的有效性降低。如果所有的资金都是 copy paste 一个权重的话，原来可能很多资金是说，这个股票被低估了，他原来很小，我认为他有潜力，我去投他；现在更多的钱都涌向这些权重股、涌向这些大股票。那这个资金配置，原来美国资本市场所赖以为生的这种小股票长大的故事，谁来承接呢？

第二个就是大家现在可能更熟悉、也听到更多媒体会说的：因为指数基金都是同买同卖的，所以交易会更加同步，当遇到冲击的时候，相关性和流动性都会承压，那么市场的脆弱性会增加。

第三个就是自动纠偏的机制会失灵。其实很多人、包括我自己之前也会觉得，如果被动规模变大之后，在中国大家也讨论，指数基金变大之后，是不是反而给主动型的基金带来了一些生存的空间？因为就没有那些资金关注那些小股票了，那主动管理型基金反而可以在里面找到一些机会。

但是后来其实有很多学术研究，我看了很多英文的学术研究，就发现其实指数基金、或者说被动投资的增加，是在把这个牌桌的门槛往上提。就更多的资金更加敏感，更加专业了。所以并不一定主动基金能在里面寻到一个真的好的处境。

其实在过去几个月已经应验了。大家知道 6 月份的时候，大量的主动基金都非常惨，如果他们坚守了红利、或者坚守了价值投资，其实在6 月份跌得很多，也迎来很多赎回。虽然在 7 月份科技股回调，可能这些基金重新迎来了上涨，但是走掉的投资者就是走掉了；或者说这些基金经理在那个时候受到的伤，在之后会给他的投资行为带来很多扭曲的可能性。所以这些主动基金真的在那个时候找到了价值之后能够形成一个很好的超额收益吗？其实很难说。

所以这是当时 Bernstein 这篇研报里面讲的：对于个体来说，你都是低成本的，他当时主要指的还是我们刚才讲的这种 broad-based 宽基指数基金，他认为确实能给个体带来低成本，但是我们可能要付出一些系统的代价。

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我把前面这两者做了一个拆解，我觉得还可以跟大家再分享一下。

为什么说被动的指数基金可能会对资金的配置效率有影响呢？

我们做一个小的思想实验。如果一个公司它的市值是 10 亿元，大家觉得它意味着什么？真的意味着这个公司值 10 亿元吗？如果你是买家，如果你手上有 10 亿人民币，你真的能把这家公司买下来吗？

如果这家公司是在公开市场上市的话，你肯定是买不到的。为什么？因为你挂一个 10 块钱的单，你可能可以买到 100 股，也有可能买到 1 万股，但是同时这个市场一定会把价格往上提，它会意识到有人想用这个价格再买我的股票。好，下一个价格就变成 10 块 1 毛钱，在 10 块 1 毛钱你可能又能买到一些股票，然后一步一步地往上推。

所以你真正手上有 10 亿元，你是不可能买下一个 10 亿元的上市公司的。这个在中国过去宝万之争、在很多这些野蛮人的案例里面其实反复上演。

同样，卖出也是一样的。我是一个大股东，我持有 10 亿元总市值的一家公司的 10% 的股票，我真的手上有一亿块钱吗？真的有一亿元吗？不是的。当你开始卖的时候，你就会发现这个市场在不断地下跌，因为没有那个承接力，没有那个流动性可以把你手上的货全部接下来。

所以孙宇晨真的他的资产规模是他说的那么大吗？不是的。因为他持有的这个数字货币已经占据了他那种波场币的 70%，当他想要出手的时候，他一定不可能用他所谓的这个资产的价值把它卖出去。

为什么讲这个看起来好像非常常理的一件事情呢？

因为我觉得大家平时在想象一个东西的价值的时候，比如说，我们就不说普通的商品，我们就说我们的房子。你一个房子值 500 万，你一定会认为它就是值 500 万，因为我就能用 500 万把它卖出去；以及我想买这个房子的时候，它就是 500 万就能买到。它跟我们在公开市场上、在股票的这个价值其实是不一样的。

当然，如果你不是有一个房子，你是有 100 套，在这个小区里面每套现在看起来价值 500 万的房子，你去卖试试看，你也不可能用 5 个亿把这些房子全卖掉，它一定会在你卖出几套之后价格就开始往下跌。

所以在股票这个市场里面，我们一般叫有限的边际成交可以改变大量存量资产的估值。

大家现在看到比如说刚刚上市的长鑫科技，它现在已经是 A 股，不是 A 股，是整个中国，它已经超过腾讯了，所以是整个中国市值第一的公司。但是它的流通股只占了多少？所以它的这个价值真的意味着这个公司已经价值三万亿四万亿人民币了吗？我觉得不是的，因为它的大量的股票还在锁定期，它的交易没有经过流通的考验。

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为什么要说这一点？

因为对于原来传统的股票市场，就是我刚才说的这套逻辑：当有人在拼命甩卖的时候，市场发现这个股票在不停地跌、不停地跌，跌到一定程度可能会有一些钱觉得这个估值很合理了、这个公司有了吸引力，我就买入。就我的估值是很敏感的。同样，当这个股票在涨涨涨往上涨的时候，很多人就觉得哇它估值已经太高了，我就把它卖掉了。它会形成一个需求弹性比较高的市场。

所以它造成的好处是什么？对于这样的一个市场，你不断买入的时候，第一，有很多人在比较高的位置、在这个上涨的过程中愿意把股票卖给你，因为他认为估值变高了，我不愿意再持有它了；而它跌的时候有人会愿意承接，因为我觉得它变便宜了。这是传统的有效市场假说讲的事情。

但是在最近几年，其实在资本市场的研究中有一种新的理论很受欢迎，就是所谓的非弹性市场假说。

这种假说是在指数基金兴起、被动投资成为主流之后，现在大家慢慢认识到的一点。他说的是什么？他说，现在对估值敏感的资金，已经很可能没有办法再吸收这些按规则配置的资金带来的冲击了。

什么意思？对于一个指数基金来说，当我有钱进来了，我需要去把这个钱配下去的时候，我是不会管它的估值是高低的。只要这个钱进来了，我就会买。那么当我 10 块钱买不到的时候，我就要在 10 块 1 买；10 块 1 买不到，就要在 10 块 2 买。

提出这个非弹性市场假说的 Gabaix，这个哈佛大学的教授，包括 Koijen 这个芝加哥大学的教授，他们就发现，在现在这个需求弹性较低的市场，你买入同样数量的股票会比以前把价格多推高大概 5% 到 10%，有这么一个数字的区别。

所以这能解释一个什么问题？

大家就会发现这几年的市场它越涨就越涨，它涨得就越来越快。科技股当它成为市场的主流的时候，它就会吸引更多的资金投入到指数基金里面，指数基金不计成本地继续把它往上推，然后这就会形成一个正向循环。

而当它崩的时候，它就会越崩越快。因为当它崩的时候，这些资金开始赎回指数基金，而指数基金也不会去管这个股票的估值到什么了，我就会继续按我原来的规则去把它卖出，然后它就会跌得越来越快。

所以大家一定会在未来几年看到一个波动越来越大的市场。这其实是由整个被动资金的性质决定的。

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当然，我们再看，现在监管有没有关注到这个问题呢？有。

我看到波士顿联储，他在 2020 年其实就写过一篇工作论文，已经在讨论从主动到被动投资的这么一个趋势会不会影响到金融稳定。

时间有限，我就简单讲一下左边这个。它会发现被动投资确实可能会缓解一些金融稳定的风险。举个例子，被动资金比较不太追逐短期的业绩，它可以长期持有，这是我们比较熟悉的一些逻辑，稳定性比较好。

另外，我们最早在第一幕介绍的这个实物申赎，也会让很多时候我不需要真的卖出股票，我只是在 ETF 层面、这个交易层面的换手就可以解决买卖的需求，那这个时候确实对资本市场的卖出压力会有一个减缓。

但与此同时，它也会有很多地方可能会加大金融稳定的风险。比如说当时美联储已经关注到这个问题了：它可能会放大波动，然后包括我们后面要讲的这一点，就是这个行业在越来越集中，而这个少数管理机构也就变成了大而不能倒的那个角色。原来 08 年是银行系统大而不能倒，现在可能就不是银行机构了，而变成了这些 ETF 的管理机构。

为什么最后一点我说还要再提呢？

因为大家看到我前面这两点其实讲的就是对应 Bernstein 的第一个：资金配置的有效性确实是在发生变化，不能说它降低，但它的整个行为模式在发生变化。第二个，脆弱性这块，其实根据波士顿联储的研究，可能会有一些好的，也有一些坏的。

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但是第三点是一个确定的因素。

大家知道股票到底代表着什么？它代表着对于一个公司的一份股东的权利。当然对于我们这些小股东，可能很多时候我们不会去行使这个权利，但它不代表这个权利不存在。

所以你不选股，你去买了一个指数基金，并不意味着这个股东权利的丧失。只不过我们现在变成了一个投资者，你持有了一个基金份额，然后这个基金的管理机构持有相应的股票，而由这些管理机构根据这些投资者的授权，去对上市公司的一些行为进行表决。

它是这样的一个过程。那它会造成一个什么样的结果呢？

我举个例子。原来可能每个人有一栋自己的小房子。那么当政府、或者当一些什么样的大的资金要来收这块地的时候，它需要跟所有的这些业主、跟那些房东一个一个去探讨，然后你们来决定要不要把这个给他，你自己决定你自己这块地。

但是你现在住到公寓楼里面了，大家住在小区里面了，你拥有的只是这么一小块，这个房子的一层里面的一小块所有权。所以一般这种小区会有所谓的业主委员会，会有所谓的一个代表的机构。那下一次再有政府或者这个大资金要来把这块收掉的时候，他去跟谁探讨呢？他不用跟你探讨。你已经把这些权利都委托给了这个业主委员会了，是由他们的人来跟这个资金探讨。

其实同样的事情就发生在资本市场上。

在 2023 年，哈佛有一个教授写了一本书，论文应该是 2018 年写的，2023 年变成了一本书，叫 The Problem of Twelve。什么是 Twelve？它其实讲的就是未来资本市场就会变成 12 个大股东，这里边有一些指数基金发行方，有一些投资顾问，还有一些大的主动基金。他们就会成为整个资本市场真正的话事人。

其实这个事情现在已经在发生了。现在最大的三家 ETF 发行商，BlackRock、Vanguard加上 State Street，已经从十年前只占整个市场、美股市场应该是 5%，现在可能已经上升到 30% 了，在标普 500 的这些上市公司里面。

这就意味着他们已经成为了很多公司真正需要去打交道的股东，而不是这些小股东。或者什么，可能再过一些年，巴菲特都已经谈不上、都已经没有办法对他持有的这些股票指手画脚了，因为大股东已经变成了指数公司。

而指数公司到底他们是怎么去做出他们的一些行为，到底怎么去选董事，怎么评判这个公司管理者的薪酬合不合理？谁来监督这些代理人呢？现在依然还在探讨中。

在美国这也是一个最近才发生的事情，因为我们知道 23 年的时候被动资金才超越了主动资金，这事才刚刚发生几年。现在没有人知道未来它的副作用是什么，当一小部分金融机构控制所有事情的时候，到底这个行业会发生什么，对于上市公司来说会发生什么。

所以我的一个结论就是：被动其实只是一种错觉。

在我们看来，好像被动投资是一个规则，这些东西好像我把它委托出去了，这事就结束了。但不是的。被动投资，有人在制定规则，有人在执行这个规则，有人在管理这些钱，它背后怎么去面对上市公司的这些事情，都是有很多主动的判断在里面的。

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那到最后一个部分，来讲一讲，刚才讲了很多关于市场的事情，可能大家会觉得那关我什么事、和我有什么关系呢？来讲讲指数基金和 ETF 到底对于我们这些普通投资者有什么样的价值，以及有什么样的风险，我们要注意什么。

首先，我们这三幕其实分别都对应着一些未来大家应该去关注的事情。

比如说，你可能知道指数基金在复制市场，它可以帮助你享受这个市场的平均收益。但是你需要知道这些指数基金背后它的选股规则到底是什么，就是我前面讲的，你得知道它的运作逻辑到底是什么。这个判断依然是由你来进行的，不是由这个指数基金、或者是由其他人来进行的。

第二，制造市场的这个部分。我们刚刚说的有很多新的主题性的 ETF 在产生、在不断涌现，那你在看这个故事是否动人之外，你肯定要去了解你现在买入的这个东西是不是真的跟这个故事相关，以及这个故事已经讲到什么地步了。甚至我觉得我们都可以做一个相关的指标体系，让 AI 帮我们做一个：哪些主题突然在大量发行 ETF，很可能这个主题就是在进入到一个高潮阶段，你就要去判断它的价格是否合理。

而到了成为市场这部分的时候，我们要关注的是，当这个规则执行得足够广泛之后，它对于整个资本市场的价格会有什么影响。我们至少心里要有这根弦：未来股市的波动一定是会放大而不是缩小的。在平时的波动会缩小，因为平时指数基金是稳定的，它不太买卖，特别是那些长线的投资；但是到了关键的时候，到了一些大的牛熊切换的时候，它很可能的波动会比我们原来见过的所有的市场周期都更加猛烈。这个时候我们该怎么办？其实是需要想好的。

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所以回到 AI，回到我们最早说的，你如果喜欢 AI，你是不是要去买一个 AI 的 ETF？

你也许看好的是 AI 行业的未来，但其实你买到的是目前这只 ETF 的价格。

这个事情大家必须要知道。就像右边这个图，大家知道这是 7709 两倍杠杆海力士。它的股价依然是长红的，它最近依然在诞生各种各样好的叙事、好的故事，但是我相信这只 ETF 回不去了。

这个背后有很多的原因，有杠杆的磨损，有各种各样的情绪在里面作祟。但是你会发现，如果你是在 2026 年 3 月份之前买入的，你依然可能可以全身而退；但是更多的朋友是在这个叙事在社交媒体上不断扩散之后才买入的。

那你就不像是有一些股票，你可能可以做鸵鸟，你等十年后它可能还能回本，如果这个公司真的还能继续运营的话。但是像这种 ETF，它是回不来的，因为它有杠杆的磨损，它有管理费每年的抽成。

所以这是一个很现实、很残酷的例子。对于韩国人是一个非常大的血淋淋的教训，但我觉得对于我们来说更多的是一个警醒：不要把 ETF 跟股票当做是一种东西。这个是很重要的，因为股票背后是一个上市公司，ETF 背后没有所谓的一个上市公司，它只是一个金融产品而已，一定要理解这一点。

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而我们在面对要选择一个指数基金、选择一个 ETF 投资的时候，到底该看什么东西，再重复一遍：

这个 ETF 到底它持有什么？它的资产是哪些？它的集中度有多高？它是怎么筛选这些公司的？它的权重是怎么去决定的？以及我如果要买它，我的收益可能会从哪里来？是这个 ETF 底层的成分股他们的利润的增长吗？还是因为我买入的时候是市场对他不看好的、是没有人关注的一个时候，所以我可以通过这个买入价格来实现所谓的收益？

这一点直接关系到我们在做配置的时候到底应该怎么去用这个 ETF。

我把它分成两种。

一种就是你做长期的分散配置，其实 ETF 一定是一个非常好的选择。因为在你做长线分散配置的时候，你很可能选择的是我们刚才讲的这种 broad-based 的宽基指数。它们在卷价格，它们在卷费率，所以你可以用非常低的成本获得市场的平均收益。它应该是放在你的长期账户、服务你的长期目标的。

而如果你真的是想要去做一些主题投资，相比一个个股来说，我认为 ETF 毕竟有一定程度的分散。以及，我这天晚上在看财新杂志，讲十年前一只在环保行业非常热门的股票，它的老板就逃废债，他把他的很多资产、好多东西都转移到他女儿的企业的版图里面了，导致集团其实现在面临着破产情况。那至少在 ETF 这样的领域，这种事情比较难发生。而对于一个公司来说，我们这些小股东你是很难真的判断这个实控人、管理层他到底在想什么，他到底在做哪些行为。

所以如果你是阶段性的主题交易，那你就知道你在买这个主题 ETF 的时候，你就是在做一个短期的操作，你就是在做一个观点的表达、情绪的表达。那什么时候你按照逻辑兑现或者证伪，你就应该重新评估你还该不该拿着它。

所以我非常痛心的是看到很多网上的朋友说，我死拿着两倍杠杆海力士，或者说我死拿着某一个热门的主题 ETF，我相信它会回来的。我就会觉得这个对于一个普通投资者来说是一个非常非常非常糟糕的决定。也许这些基金本身真的是一个被动执行的指数基金，但是投资者你依然是在主动选择你的投资行为的。

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所以其实到最后我想说的是，大家听我全场，好像说的是关于指数基金的发展、ETF 的发展。

其实在这个时代，现在不光是金融市场在发生类似这样的事情，把选择交给规则，也不光是我们在做金融产品的投资。

大家可以想想，每天我们在问 AI 很多问题，我们在接受算法给我提供的很多信息。听我播客的朋友可能知道，我今年也做了一个算法纪的系列。其实我们是在把自己很多的东西外包给各种各样的规则，它可能是一个算法，可能是一条纪律。你其实在把你的信息的获取，你再把你的选择、甚至把你的选择的决策权都交给了这些规则，这些算法。

我觉得这个是很难避免的，我自己现在也每天离不开去找 AI 问很多的信息。但至少你得知道是谁在替你做这些选择，它是在用什么方式在帮我们做这个判断。而就算你把执行交给了这些算法、交给了这些规则，那你至少要清晰地把判断这件事情留给自己。

因为你要知道，它的背后不是一个真正为你一个个人着想的规则。就好像指数基金，我们讲了这么多，你会发现它可能最早的创立确实是为了普通人着想，但是在整个发展过程中，它已经变成了为机构投资者可以有税收的优势、为指数发行方可以有更好的一些主题和热门的收益来源的这样一种规则。

那对于我们普通人来说，你至少要知道这个判断，我要知道它背后到底是什么。这个东西我们要留在自己的手里。

OK，这就是我今天的整个分享，感谢大家的时间。