如何正确看待管理人的规模

作者：别看净值

题图：别看净值微信公众号

在跟投资人接触的过程中，我发现，除了业绩曲线，大家最关注的就是管理人的规模。几乎每场路演，都会有人问：现在管了多少钱，策略还能容纳多少资金？

一旦业绩表现不太理想，大家也很容易想到：是不是规模太大了？

这个逻辑不难理解。规模扩大之后，如果还想维持相同的收益率，管理人就需要从市场中赚到更多的绝对收益，投资难度自然也会随之上升。

那是不是规模小就是好，规模大就直接等同于不好呢？今天我们就来聊聊，我们是怎么看待管理人规模这个问题的。

规模与业绩的一个正常规律

从去年开始，监管要求私募基金在披露基金净值之外，也披露产品规模数据。因此，现在我们已经可以比较方便地同时观察一只产品的净值和规模变化。

如果把净值和规模放在一起看，往往会发现一个很有意思的规律：规模通常是业绩的滞后指标。一段持续的好业绩，往往先带来关注度，再带来资金流入，最后体现为规模扩张。

而大部分投资人在选择产品的时候，希望比较不同管理人之间的业绩曲线，看过去几年谁赚得多，谁曲线更好看，再从中选自己满意的。但等到一只产品在横向比较中真正脱颖而出的时候，管理人往往已经经历了一轮明显的规模扩张。

如果事后把问题简单归结为“买的时候规模太大”，但下一次选产品时，依旧主要依靠历史收益排名和曲线比较，那么很容易再次掉进同一个循环。

事出反常必有妖

那有人就会问了，那就没有业绩很好，但是管理人规模还小的投资机会吗？

现实当中肯定有的。不过大家先不要觉得自己捡到宝了，这样情况大家反而需要更加小心一点。

如果一家管理人本身有明确的募资意愿，业绩持续时间也足够长、表现又明显优于同类，但规模始终没有相应增长。

这是不是一点反常，因为不符合行业发展的正常规律。

这种情况，反而应该把尽调做得更细一些，比如向现有投资人交叉验证，看看不同产品之间的业绩是否一致、历史业绩口径是否完整，以及是否存在选择性展示等情况。

规模的绝对大小并不好判断

管理人规模到底多大算太大了呢？

大家通常喜欢问管理人的策略容量。而这个数字大部分时间都来自于管理人的口述。有经验的朋友会发现这个数字很多时候是飘忽不定的。

根据我们的经验，其实这个绝对数字是很难直接给出的，即使是管理人通过一些量化统计的手段得出来的数字，核心原因在于未来市场是会变化的，策略也有可能会发生变化，所以并不存在一个静态稳定的数字。

大部分时间大家给出来的数据，其实很大程度上是参考目前最头部的同类管理人做到了多大。

管理人封盘不是万能灵药

其次，管理人封盘，确实有一定的效果。但它没有想象中那么万能。

事实上我们经历过不少管理人封盘，但是业绩依旧不如预期的情况。

因为规模只是影响收益的因素之一，策略本身同样存在周期。即使管理人一分钱都不再募集，也可能因为市场环境发生变化，进入一段不那么好赚钱的时期。

同时，一个管理人封盘，不代表同行也停止扩张。有效的策略会被更多人发现，做同类交易的资金仍然可能越来越多。

封盘能控制管理人自己的规模，但没办法解决策略周期和外部竞争的问题。

仅仅凭借规模看多和看空一个管理人并不可靠

我统计了一下2017—2020年这四年获得金牛奖的管理人。在这组统计里，目前规模在百亿以上的占比约30%-40%，规模降到10亿元以下的接近20%-30%。

数据来源：基金业协会，中国证券报-私募金牛奖名单

能够获得金牛奖的管理人，通常意味着它们在当时已经具备较好的业绩表现和一定的市场认可度，其中不少管理人在获奖前后也经历过明显的规模增长。

这些曾经业绩出色、规模比较大的管理人，其中有相当一部分，能够在规模增长的同时，继续积累人才、完善研究、迭代策略。所以，仅仅因为一家管理人规模变大，就简单判断它未来一定会变差，同样有一定概率会看错。

另一方面，规模缩水的管理人，也有可能就此一蹶不振。

有些管理人会建议投资人在自己回撤时申购。在我们上面的统计中，明星公司经过回撤，规模大幅缩水之后一蹶不振，甚至公司停止运营的也并不少见。

所以如果团队或策略已经失去竞争力，管的钱少了，也未必能解决问题。抄底的风险也并未必比追高要低很多。

投资人可以用的一些策略

想吃到规模红利，就不能只看历史业绩

如果大家希望投小规模的管理人，就应该跳出比业绩的角度来选管理人。而是更多类似于VC的视角（当一家公司没有完整财务数据的时候，你应该怎么投）。

因为大多数时候，等到一家管理人的业绩足够长、足够漂亮，可以很放心地拿来和同行横向比较时，它的规模通常也已经不小了。

所以如果大家希望吃到规模红利，那么尽调重点就不要放在业绩上，而是更多看投资理念，人和组织。

也可以选择逆向投资

当然，也有投资人会认为“所有其他信息”都没有比“业绩“”更能佐证一个管理人的能力。

其实也可以关注管理人刚刚经历完回撤修复的这个时间点。

因为这个时间点，一般投资人赎回意愿最强，亏损修复了，可以拿回本金，而一看过去几年的年化收益率基本为0，或者只比银行好一点。

同时一对比其他基金管理人，又觉得自己的管理人很一般，赎回去追过去几年表现更好的那只产品。

但从逆向投资的角度看，这个阶段反而可能是一个值得重点关注的时间窗口。

一方面，经历回撤、又把钱赚回来之后，仍然选择留下的投资人，对管理人的信任往往有所增加。想走的投资人陆续都已经离开，留下的资金会更加稳定。

另一方面，管理人已经通过这一轮修复，也再次证明了团队仍然能够从市场中把钱赚回来的能力。相比在净值持续下跌时直接“抄底”，等到策略已经出现一定修复后再介入，虽然可能少赚一段反弹，但也获得了更多验证。

当然，这一切都有一个前提：就是对管理人的团队、策略和长期竞争力仍然有正面的判断。否则，净值修复本身并不能成为投资理由。

最后

基金管理人的规模大了，投资难度会上升，维持收益率的难度会上升，这个逻辑并没有什么问题。

但这又有点像价值投资。大家都知道要找“好行业、好生意、好价格”，理论很美好，但现实是，当所有人都已经确认它是一家好公司时，价格往往也不会便宜。

管理人的规模也是类似的道理：当业绩已经足够漂亮、大家都认可的时候，规模往往也已经上来了。

所以，比起简单地认为“规模越小越好”，更重要的是想清楚，自己到底应该用什么样的策略去选择管理人。