桥水解读近期美国非农数据：经济增长动能正在向更多领域扩散

作者：桥水中国

题图：桥水中国微信公众号

近几个月，美国经济增长的格局开始出现变化。此前，人工智能产业链蓬勃发展，但经济其他领域却因受关税、贸易政策不确定性以及劳动力市场放缓的影响，而相对滞后。如今，越来越多迹象表明，推动企业投资激增的货币与信贷融资，正开始向更广泛的经济领域传导。上周五公布的非农就业数据表现强劲且高于预期，进一步印证了这一判断：企业招聘需求正在企稳，家庭名义收入也随之改善。

利率市场对就业数据的反应不大，因为货币政策适度收紧的预期已经被市场定价。与此同时，从美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话，到美联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）上周四的表态，多位美联储官员均强调，他们制定短期政策时最关注的是通胀能否持续回落。沃什表示：“我们必须确信，内生通胀正以清晰且可观的速度朝着目标水平回落。否则，我们需要采取行动。”沃勒则表示：“如果我们在实现2%的通胀目标方面持续取得进展，我愿意支持将美联储政策利率维持在当前水平。”

不过，本轮经济扩张正向更多领域延展，劳动力市场持续企稳，这些都是影响通胀走势的关键变化——这两个变化之所以重要，是因为它们有可能扭转此前一直存在的去通胀趋势。这股去通胀力量之前隐藏在高通胀数据之下：表面上关税和大宗商品在推高物价，但其实非AI领域的经济活动偏弱，通胀趋于下行。

我们认为，当前美国经济状况与市场定价所反映的约两次加息预期基本吻合。部分推升通胀的最主要因素（关税及大宗商品价格上涨的传导效应）有望在未来一年逐步消退，但劳动力市场企稳，也意味着一项关键的去通胀动力可能消失。我们预计通胀将从当前水平回落，但仍将高于目标水平。若消费进一步加速、劳动力市场继续收紧，实际加息幅度可能需要比当前定价所反映的幅度更大。与此同时，尽管AI以外领域的经济活动正在改善、劳动力需求有所回升，但工资增速目前依然偏弱；实际收入增长疲软，叠加财政支持力度逐渐减弱，共同对居民消费构成拖累。劳动力市场若进一步收紧，可能推高工资增速，但AI对劳动力的替代前景可能形成显著对冲。迄今为止，我们尚未看到AI对劳动力市场造成明显冲击的迹象；但随着模型能力不断提升、调用AI模型的成本持续下降，AI应用的普及程度有望继续提高。

结合近期经济数据，我们可以观察美国经济增长的构成。下图显示，今年以来美国经济整体增长稳健，但这主要得益于企业部门的强劲表现，尤其是与AI资本开支热潮相关的领域。不过，近几个月来，本轮经济扩张的范围明显扩大，消费需求也展现出更强的韧性。在“解放日”与美以伊冲突爆发前后，消费者信心调查数据一度出现明显波动，但剔除这些短期扰动后，上述趋势依然清晰。与去年相比，劳动力市场亦在稳步、温和地改善。

经济增长动能的扩散，支撑了劳动力需求的企稳回升。虽然就业增速相对历史水平仍显疲软，但在移民政策持续收紧的背景下，当前增速已与劳动力市场盈亏平衡就业增速（即维持失业率稳定所需的新增就业水平）估算区间的上限基本相符。相应地，失业率小幅回落；我们预计，未来劳动力市场还将进一步温和收紧。

周期性增长动能的扩散与劳动力市场的企稳，对通胀走势而言意义重大。如前所述，今年以来通胀的回升主要受三方面因素影响：关税、大宗商品价格传导以及AI需求激增推高关键投入品（如存储芯片）价格。但在这些压力之外，还存在着另一股去通胀力量——6月、7月较为温和的CPI数据便是最直接的体现，AI领域以外经济活动偏弱、工资增速放缓，也与之相互印证。

展望未来，随着关税带来的通胀压力以及近期部分大宗商品价格的传导效应逐步消退，我们预计通胀将迎来阶段性缓解；尽管AI资本开支热潮仍将持续，但今年存储芯片价格惊人的涨势难以重演，这意味着未来的价格传导压力也将减轻。不过，综合考虑前述抵消性压力、国民账户核算方法调整对PCE计算的影响，以及稳健增长和更趋稳固的劳动力市场带来的通胀上行压力，我们预计未来一年通胀仍将持续高于政策目标。若要让通胀进一步回落，可能还需要大宗商品价格下行与供应链恢复正常。

下表列示了上周五美国就业报告的具体数据。近期就业增长的结构与整体增长的构成相互呼应：商品生产部门（如建筑业和制造业）更直接受益于工业景气的加速扩散，就业增速明显加快；服务业则表现较为分化。