月度策略 |预期的再校准

作者：盘耀资产

题图：盘耀资产微信公众号

1 市场回顾：定价逻辑切换，市场进入“验证期”

8月全球权益市场的核心特征是定价逻辑的系统性切换：由流动性修复、叙事牵引的估值修复，转向对全球宏观环境的现实审视。市场正在形成一项共识：若通胀未能实质缓解、海外长端利率无法趋势性下行，全球权益资产将持续面临估值天花板。在外部流动性约束与内部业绩检验的双重压力下，市场完成一轮预期再校准，盈利质量和持续性、现金流真实性以及估值匹配度重新成为定价的核心标尺。

（一）海外：利率高位反复，硬科技从业绩兑现走向远期逻辑拷问

美债长端收益率上行是8月压制全球长久期资产估值的主要因素。除美联储政策预期之外，美债供给扩张、油价扰动推升通胀预期，进一步加剧了利率压力。通胀粘性是制约利率下行的核心枷锁，通胀未回到可控区间，高利率环境就将延续，全球市场难以出现系统性估值修复。

美联储维持数据依赖框架，就业韧性强化高利率，消费走弱又间歇性催生宽松博弈。但缺少通胀实质性回落作为支撑，政策预期反复摇摆，全球资金在风险偏好收缩与修复之间高频切换，难以形成稳定的趋势性定价。

科技方向很多核心公司已在中报交出确认的订单、营收与利润，但市场焦点已经发生转移：不再质疑当期业绩的真实性，转而拷问未来1‑2年产业逻辑的可持续性。云厂商资本开支持续性、投入产出回报水平、产业链供需格局、商业化落地节奏，成为核心定价变量。即便财报亮眼，一旦远期需求预期下修，估值收缩压力同样存在。产业趋势并未降温，但市场的评判标准已从“能否赚钱”升级为“能否更持续赚钱”。

（二）A股：中报成为分水岭，α取代β成为主战场

7月底启动的修复行情于8月中旬遭遇海外流动性扰动，指数先扬后抑，全月震荡收跌。中报披露成为最重要的分水岭：资金阶段性从买逻辑转向买兑现，缺乏业绩支撑的主题方向持续退潮，产业趋势清晰、盈利验证扎实、估值具备安全边际的细分领域获得持续超额收益。这并非短期风格轮动，而是市场经历极致调整后的理性回归。

中报收官后，市场进入业绩真空期，板块轮动加快，个股α取代指数β成为超额收益的主要来源。部分硬科技标的出现“业绩高增、股价走弱”的组合，本质是市场在提前交易远期订单与资本开支的持续性。在海外利率高位压制全球估值底座的背景下，A股难以独立走出大级别指数行情，机会集中于结构性层面。

（三）港股：盈利上修确认趋势，离岸约束仍存

港股整体展现出较强韧性。南向资金维持净流入，月内出现多笔大额净买入；头部互联网公司中报盈利表现较好，带动恒生指数盈利一致预期上修，但受全球科技板块叙事重定价影响，股价依旧承压。但需客观认识到，港股作为离岸市场，对美债利率的敏感度显著高于A股。虽然内部基本面边际改善，估值扩张空间依然受限，行情更多依赖盈利增长以及叙事变化，而非单纯享受估值抬升。

2 策略回顾：从“严筛选”到“调结构”

过去数月，我们的策略调整始终围绕风险收益比的动态变化展开。6‑7月，市场面临流动性收缩与风险偏好下行，防守优先。我们提出“活下来，才能更从容把握真正属于自己的机会”，执行降仓、调结构、守核心资产，优先控制回撤。在不确定性较高的环境中，防守远比追逐短期弹性更具价值。

7月底至8月初，政策信号企稳，超跌成长板块积蓄修复动能。策略重心由防守转向“敢布局”，适度参与科技方向修复，始终恪守投资纪律，以反弹的心态看待本轮市场。8月中下旬，普涨行情退潮，中报落地，策略不再追逐普涨反弹，转向以个股严筛选为核心。不少赛道当期业绩亮眼，但远期增长逻辑开始受到市场质疑股价持续承压。只有产业逻辑在调整中持续强化、业绩得以真实验证、中长期增长具备可延续性的方向，才具备持续配置价值。

3 9月展望：风险有限 催化不足

（一）宏观环境

海外层面，通胀粘性与美债利率高位震荡格局短期难以扭转，这是压制全球权益估值底座的核心矛盾。在矛盾修复之前，市场以结构性修复为主。当前硬科技赛道的主要矛盾已不是当期盈利，而是远期需求持续性，预期博弈将放大板块波动。

同时应当看到，经历多轮利率冲击后，A股与港股核心资产已展现出较强韧性，外部冲击更多放大波动，而非构成趋势性压制。

国内层面，政策托底导向明确，但传导至实体经济与企业盈利存在客观时滞。市场预期已从“强刺激幻想”回归理性观察，反而压缩了预期落空带来的下行风险。

综合判断，9月市场大概率处于风险有限、催化不足的格局。指数级别趋势性行情难以期待，存量博弈环境下，研究重心应落在盈利质量、现金流真实性以及产业中长期逻辑的可延续性甄别上。

（二）配置方向：以确定性应对波动，以成长性穿越验证期

港股互联网——在不确定中持有确定性

港股互联网是当前少有的兼具盈利改善、现金流基础与股东回报条件的板块。中报验证盈利修复的质量，AI正从成本中心走向业务端商业化贡献，云服务效率提升、广告转化优化、AI应用落地均已出现现实信号。

约束条件同样清晰：AI基建投入持续消耗现金流，商业化兑现节奏存在不确定性，回购的资本分配优先级随企业战略动态调整，叠加美债利率高位形成的离岸估值天花板。在全球科技叙事重心发生变化的背景下，板块只仍存在结构性机会。

医药——立足底部，捕捉困境反转的重估机会

医药板块我们的配置思路并不在于追逐高弹性创新药题材，而是坚持自下而上，在底部低估值公司中寻找困境反转带来的重估机会。部分细分领域已出现明确的边际改善信号：集采冲击逐步消化、产品结构升级、经营效率提升、国际化拓展从无到有。这些变化尚未被市场充分定价，构成预期差的核心来源。行业内部分化显著，普涨行情概率较低，需要甄别基本面拐点的真实性与可持续性。

商业航天——尊重产业趋势，包容赛道高波动

商业航天属于典型的高波动、远期高成长赛道。当下商业航天的发展阶段和两三年前的国产算力产业有相似之处。9月至四季度，复用火箭迭代验证、低轨星座组网推进、商业化订单落地等催化仍将密集出现，产业具备非线性成长潜力。但必须清醒认识到行业仍处于0‑1阶段，火箭回收成功仅是工程起点，复用能力、周转效率、量产降本才是商业化闭环的核心。

4 总结

市场已经告别牛市为宏大叙事买单的阶段，进入精研产业趋势、苛求企业质地的环境。全球市场共同面对一项硬约束：通胀不实质回落，海外利率难以下行，全球性估值抬升就缺乏基础。

这意味着研究深度的要求更高，持仓安全边际的考验更大。真正具备基本面支撑且中长期逻辑通顺的资产，与纯粹题材炒作之间的分界线将愈发清晰。

回顾过去数月的策略演变，我们始终没有将投资建立在宏观点位的预判之上，而是立足风险收益比权衡，跟踪产业真实变化，恪守估值安全边际。

9月，我们将继续保持谨慎。在充分正视外部流动性约束的前提下，于噪声之中守住产业本源，于分化之中聚焦优质方向。保持中性仓位，耐心等待风险收益比更为合意的布局窗口。