禅龙宏观 | 主线混乱的市场

作者：禅龙资产

题图：禅龙资产微信公众号

8月的A股走出了典型的缩量反弹行情，上证指数全月上涨4.02%、收于3986点逼近4000点关口，但日均成交额约2.21万亿元、环比7月缩量近5000亿元，月内有4个交易日两市成交跌破2万亿，且反弹后半程量能持续下移，指数上行更多依靠存量资金的结构腾挪而非增量入场。

反弹的主力并不是此前领涨的AI硬件龙头，新易盛、中际旭创等光通信龙头整体风光不再，中际旭创、新易盛全月基本原地踏步，只有天孚通信借着CPO的利好在上旬走出了明显反弹，但总体上龙头对板块的带动趋于钝化。真正强势的是二、三线小票：中证2000全月大涨13.2%、万得微盘股指数涨超16%，而沪深300仅微涨0.8%、上证50收跌，小盘走势明显好于大盘。在光通信内部也是同样的结构，蘅东光翻倍还在8月创了新高、长盈通反弹涨幅超90%、腾景科技、太辰光、仕佳光子涨超70%，是典型的龙头偏弱但小票领涨的行情。与此同时，资金明显从高位科技向低位方向分流，煤炭、非银、基础化工等老登顺周期方向全月涨幅居前或获资金持续净流入，农业在强厄尔尼诺驱动下则成为8月最连贯的主线，农林牧渔多次单日吸金数十亿元，农业种植板块全月上涨11.4%，金健米业翻倍、秋乐种业和万向德农涨超80%，高低切换之下，市场呈现出指数慢牛、个股疯牛、宽度扩张而反弹质量不足的K型分化格局。

8月市场主线相对混乱，但可以明确的是，机构对AI算力硬件的抱团松动了，抱团资金开始逐步分散化到一些老登或涨幅相对不大、筹码不集中且业绩确定的板块。

AI算力硬件在8月能够反弹，一方面是因为7月跌幅足够大，技术上就有反抽的需要，但更重要的是美国科技巨头把7月那个capex烧钱换不来收入的鬼故事给短期证伪了。三大云厂商的云收入不但高增长，而且在加速：AWS二季度营收422亿美元、同比增长37%，是2021年以来五年最快增速；Azure同比增长43%、管理层指引下季度加速到45%；谷歌云增长82%创上市以来最高单季增速。微软商业剩余履约义务（RPO）高达6780亿美元、同比增长84%，谷歌云在手订单5140亿美元、同比暴增376%，AWS的RPO也有4960亿美元、同比增长154%。

与此同时，英伟达财报Q2营收高达962亿美元，同比翻倍，但真正超预期的，是预计28年财年，也就明年，营收同比增长约70%，这是英伟达历史上第一次提前整整一年给出营收指引，随后还加了一句，如果不是供给受限（缺高端HBM），得是100%的增长。按英伟达给的营收指引，CSP资本开支的比重占英伟达营收的45%左右，按他的营收指引除以45%倒算，对应的CAPEX大约为1.3万亿美元，这反过来又给了市场一个新的资本开支指引。

但问题来了，1.3万亿的资本开支对应了多大的融资缺口呢？2026年头部五家CSP约6500亿美元，但目前他们自由现金流已经转负，缺口是1500亿美元，2027年按经营现金流15%的乐观速度来，增长到7300亿美元，1.3万亿美元的资本开支，其资金缺口将扩大到约5500–6000亿美元，翻了四倍。这意味着CSP们彻底从一个轻资产+网络护城河的公司沦为了类似于电力公司的重资产公司，且现在美债收益率、信用利差、CDS全都居高不下，新债认购倍数大幅下降，至少美国债券市场已经不看好CSP们资本开支的长期确定性。

既然没有了长久期的确定性，自然就无法吸引增量大资金来给上方密集被套牢的机构盘抬轿子了。二季度末中际旭创以1662.53亿元持仓市值成为公募第一大重仓股、约1000多只基金抱团，新易盛1366.21亿元、也是1000多只基金紧随其后，整个二季度公募对旭创增持市值高达923.75亿元、对新易盛增持687.68亿元，增持榜单前两名清一色是它们，这说明机构是在股价最陡峭的那段冲进去的。而中际旭创6月末收盘1270元、8月末只剩858元，新易盛从607元跌到399元，公募手里这3000多亿筹码整体浮亏有三成左右。上方密集的套牢盘就是压在增量资金头上的天花板，每次股价摸到密集成本区，就有减亏盘和调仓盘卖出，股价根本上不去。

此外，8月日均成交额2.21万亿元、环比7月少了近5000亿，是两市的总额成交量在收缩而不是扩张的，北向资金全月净买入只有127.6亿元，两融余额到8月末约2.66万亿、仅仅回补了7月撤离4091亿的一部分，新发基金也只是小幅回暖。而"易中天"三家的合计总市值接近1.9万亿，中际旭创一家就过万亿。要给这个体量的套牢盘解套，需要的不是边际买盘，而是持续数千亿级的增量进场，这在当前的存量结构里根本不存在。

而且英伟达的报表也不是完全没有问题，其净利润比现金流好得多，应收账款半年增加246亿美元，即便英伟达一直给客户垫钱，但客户的回款周期还是在下降，同时存货从年初的214亿美元升至315亿美元，供应承诺从1190亿翻倍至2790亿美元（主要是采购内存）。乐观解读是英伟达锁定了未来几年的供给、支撑了1080亿的Q3指引，但这里面的问题在于，一旦后续需求不及预期，这些存货就从对供给的支撑变成了百亿规模的存货减值风险，再加上当季发债净得249亿、长期借款从年初100亿大幅上升至373.5亿，以及为数据中心土地电力机房提供的最高1085亿美元担保敞口，英伟达正在用举债、担保和赊销三种方式给全产业链加杠杆，且整个EPS还高度受相关产业链股权收益增厚的托举。

所以在这样的背景下，AI算力链靠英伟达营收指引和CSP发债的信用扩张维系，长逻辑没人敢重仓，因为北美采购大户OPEN AI和ANTHROPIC这两家闭源大模型已陷入激烈的TOKEN价格战，不敢重仓长逻辑的钱全部挤进小票做短周期博弈，用高换手替代抱团，中证2000换手率单周环比暴增53.4%，但成交额反而是缩的，这意味着并没有增量资金在建仓，只能说是存量筹码在加速交换，这也是为什么8月的持仓体验并没有那么友好，追高容易被套，而热点往往只能坚持几个甚至一个交易日。

所以市场其实看得很明白，8月的钱根本不去给龙头解套，长逻辑不敢碰，就做短的和轮动，算力硬件这里即便参与，也得按交易的逻辑来参与，事件催化+做波段+见好就收是主线，切忌拿类似于二季度的产业叙事给自己壮胆。后续只能去找阻力小的方向，券商保险化工有色农业高股息等等，这也是为什么8月主板要明显强于创业板，而且这个趋势还会延续下去。