秋季行情将从跌深反弹转向震荡分化进而确认反转——香江策论之数据周报

作者：张忆东策略世界

题图：张忆东策略世界微信公众号

一、重要数据及市场观点更新

（一）回顾：我们于5月6日率先在业内发布《夏日寒风》预警，并持续发布“夏日寒风”系列报告提醒6、7月份全球股市面临重大调整风险，核心变量是宏观流动性冲击以及全球AI行情拥挤交易和杠杆交易导致的反噬风险。在7月持续看空市场后，我们在8月2日的周报《夏日寒风将尽，秋天行情渐兴》转向积极：本轮“夏日寒风”余波的冲击逐步兑现，从震荡探底开始转向跌深反弹。8月9日的周报《秋天的行情：不似春光、胜似春光》进一步提出布局秋季行情，战术上仍要脚踏实地，不要动辄追高博弈反弹，而在分歧中寻找新逻辑，在分化中精选新主线。

上周科技反弹由前一周的半导体领涨轮动至存储等前期超跌方向。标普500周中再创历史新高，韩国KOSPI也结束此前七周连跌，全周大涨11.5%。 从盈利与估值拆分看，标普500上涨主要由前瞻盈利上修驱动，前瞻估值基本持平。业绩和订单继续验证AI算力需求，算力租赁公司表现强劲，云算力合同、光通信需求和电力设备订单均显示短期AI算力需求仍有较强支撑。

（二）行情展望：秋天的行情将从跌深反弹转向震荡分化，在震荡中确立牛市下半场的新逻辑和主线

第一，持续高企的美债长端利率对近期大幅反弹的全球主要股市特别是成长股行情将呈现负面冲击，但与7月不同的是，似危实机、有惊无险，经历震荡之后，秋季行情的性质将从跌深反弹转为确认反转行情。

美债10年期收益率已经突破近三年高位，未来数周不排除进一步向4.8%—4.9%靠近，极端情况下甚至触及5%左右。我们此前提醒的夏日寒风的“灰犀牛”，主要是美债长端利率持续上行，叠加地缘政治风险可能引发全球美元流动性冲击。海外宏观和微观资金面的主要冲击已在7月集中释放，下半年行情的底部区域基本形成。

7月底以来，全球主要股市特别是美股经历了快速、大幅度反弹，当前美股主要指数再创新高或接近历史高位，高企的长端利率对估值、特别是成长股的压制将更加明显。需要警惕的是，实际利率和期限溢价驱动当前美债长端利率居高难下，低于预期的经济数据只是压制了美国加息预期和短端利率。上周美国7月CPI同比从3.5%回落至3.4%，核心CPI同比降至2.5%；PPI环比持平，低于预期；7月零售销售环比下降0.6%，创14个月最大降幅。市场当前对美联储年内至少加息一次的概率进一步降至68%，2年期美债收益率下行2.40bp至4.17%，但是，10年期美债收益率上行4.48bp至4.69%，10年与2年利差一周走阔6.9bp。

我们预判，下半年美债长端利率有望先上后下，对全球股市则是先抑后扬。短期聚焦三个变量：1）美伊冲突。2）美国Jackson Hole会议上美联储主席释放的政策信号。3）美日联合干预日元汇率的影响及后续日本央行是否提前加息？近期市场对日本央行9月加息的预期明显升温，加息概率已接近80%，且不排除后续加快加息，有助于推动美日利差收窄、缓解日元贬值压力。但“日债收益率上升+日元潜在升值”对日本股票、尤其出口股和高估值成长股形成一定压制，并且可能引发一轮Carry trade日元套息交易集中平仓，进而通过全球杠杆资金去化放大风险资产波动。

第二，真正决定秋季行情能否从跌深反弹转向牛市下半年，关键在于能否确认基本面的新逻辑和新主线。

7月底至今，全球主要股市的反弹，依然没有确认新逻辑和新主线，热点散乱且转换迅速，行情更符合针对上半年特别是7月份大跌之后的修复，更像是某种类型的跌深反弹。

在2季度极度拥挤交易、预期充分透支之后，AI科技为代表的牛市如果仍将延续的话，我们近期持续强调，AI产业链需要确立新的可持续增长的新逻辑，行情出现新的投资主线。我们认为，大概率是科技牛市顺应AI产业浪潮的新阶段，也就是AI科技浪潮已经开始进入下半场， AI应用将规模化扩散、“AI+”将赋能千行百业。

AI牛市下半场的新逻辑将会从以硬件为主导转向以AI应用为主导，行情机会是扩圈而不似上半年极度缩圈到“光”和“存储”。秋天行情的新阶段，就是从8月份的跌深反弹，转向为AI牛市下半场寻找行情新主线、孕育新的主导性行业或板块。

首先，AI科技驱动的这轮朱格拉周期正走向下半场，科技浪潮下半场的产业重心将从基础设施建设向应用迁移。

基础设施解决的是“有没有”的问题，应用扩散决定的是“能否真正创造收入和利润”。如果AI应用始终无法形成持续的商业价值，本轮行情最终可能更多体现为估值泡沫；而如果AI确实代表新一轮信息技术革命，那么应用端的超预期扩散一定会出现，并且通过真实需求反过来拉动算力和基础设施建设，最终形成良性循环。

当前已经出现一些积极信号。Coding等场景率先验证了AI对效率提升和付费意愿的推动，也表明AI从技术能力向实际生产力转化的路径正在逐步打通。与此同时，随着中国开源大模型能力不断提升、使用成本持续下降，Agent及各类AI工具的普及门槛有望进一步降低，为AI向千行百业扩散创造条件。

其次，我们判断，未来一年到一年半，AI牛市也进入“人工智能+”新阶段，行情主线将由硬件主导逐步转向AI应用和AI+千行百业为主导，AI应用需求扩张进而反过来拉动AI基建、AI硬件的机会，形成良性循环的牛市扩圈格局。

AI牛市下半场并不意味着AI硬件行情被一棒子打死、就此走熊，但是，硬件板块将由普涨进入明显分化：真正具备技术壁垒、订单兑现和持续盈利能力的龙头，经过估值消化后，仍有望恢复上涨甚至再创新高；但相对多数缺乏基本面支撑的题材股、映射股和纯概念标的，其AI牛市行情可能已经结束。

（三）投资策略：布局秋季行情，拥抱一个新逻辑、两大主线

8月行情转势，秋季行情已经经历了快速的反弹，后续，战略上继续看多，但战术上更要脚踏实地，不要追高赌反弹，8月更重要的是布局，在分歧中寻找新逻辑，在分化中精选新主线。

对于中、美股市而言，新的行情主线都正在孕育，市场值得把握的中线机会是资金从前期拥挤的旧逻辑向新基本面逻辑扩散的机会。特别是，当前港股配置吸引力提升，已经先于海外股市见底，对于价值投资者而言，可以利用市场波动逆势布局，没有必要担心短期踏空，更不宜在快速反弹后追高。

追求相对收益，现在要找的是不太拥挤的地方，是“被人工智能赋能、后续能够超预期的新需求”的方向，而不是简单回到上半年异常拥挤的科技硬件，不是刻舟求剑地守着“资本开支大力出奇迹、AI硬件永远涨价”的旧逻辑。秋天行情将是AI牛市的扩散，拥抱以应用为主导的AI新逻辑，沿着两条新主线展开结构性行情：

一是TMT行情聚焦“分化”，1）从主题投资走向业绩验证，2）AI产业逻辑从侧重AI基础设施转向侧重AI应用。

下半年随着应用逐步落地，AI行情将由普涨转向分化。首先，下半年资金向真正具备核心竞争力的AI硬件龙头集中，AI硬件领域的题材股、映射股将被市场抛弃，关注收入高增长的持续性、科研能力的不可替代性、补短板方向的成长性等。其次，淘金AI To B场景，包括政务AI、企业数字化、军工AI、医疗AI和金融AI等计算机龙头，关注AI+消费娱乐相关的消费电子、传媒、机器人等。全球资金流向正逐步从前期高度拥挤的科技硬件转向AI应用。

二是沿着“AI+”主线向“非AI科技”方向扩散，非AI科技行业的硬核资产“老树开新花”、价值重估。

需要强调的是，本轮扩散并非传统意义上由于宏观政策大刺激、大放水推动下“老登”资产价值重估，而是更多围绕新质生产力和AI科技赋能展开。未来，“非AI科技”领域的优秀公司也能在AI改造、效率提升和产业升级推动下实现“老树开新花”，成为兼具价值安全垫和成长弹性的资产。随着AI应用的不断扩散，直接或间接受益范围将延伸至医药特别是创新药、有色金属（黄金、铜等）、券商、出海链（电力设备、机械设备、化工新材料）等产业。

更长期看，中国股市的投资框架可以概括为“识大势、顺政策、懂价值”。首先把握全球秩序重构和AI科技革命两大长期趋势；其次，围绕“十五五”规划、新质生产力和“人工智能+”等产业方向寻找资源持续集中的领域；最终仍要回到价值本身，判断企业长期盈利增长、现金流创造能力以及未来增长的可持续性。当前真正值得布局的，是拥挤度较低、能够受益于AI赋能，并最终兑现为收入和利润增长的方向。

A股：8/10-8/13两融资金延续净流入282亿元；ETF方面，宽基ETF上周延续净流出424亿元，行业ETF延续净流出89亿元：医疗、化工、银行、通信、卫星净流出，半导体、证券、软件、煤炭、黄金净流入。

港股整体卖空成交占比维持在13%，恒生科技卖空占比降至11%。上周南向资金净流入降至仅1亿港元，成交占比升至22.48%。其中腾讯转为77亿港元净流入，智谱、中芯国际、长飞光纤延续10亿、15亿、6亿港元净流入，而阿里转为26亿港元净流出、华虹半导体转为1亿港元净流出。行业层面，8/6-8/12期间，信息技术板块资金继续大幅净流入，流入集中于大模型和软件方向，金属板块持续获得资金净流入，而通信、电商和银行板块则出现明显资金流出。

上周（8/6-8/12）港股外资延续净流入23亿港元，香港本地中介转为净流入47亿港元，中资中介转为净流入37亿港元。内资港股通ETF延续净流出67亿元，其中科技、创新药、宽基、金融、红利流出。上周港股市场解禁市值达131亿港元，本周无解禁事件。

二、重点研究报告荟萃

海外TMT：

AI大模型趋势更新——Nathan Wang

AI+系列报告：AI在工业的应用——Nathan Wang

NVIDIA联手全球资本建立AI Compute融资平台：从GPU销售到信用创造，AI CapEx上限进一步打开——Barney Yao

海外医药

AI制药系列一：从模型跃迁到验证闭环——Kehan Men

海外消费

金价弹性与稳健α双主线：黄金珠宝与金矿股配置策略——Yuanyuan Kou

三、每日一图系列

• AI制药——从模型跃迁到验证闭环

• AI大模型趋势，编程之后的可能性才刚开始

• AI资本开支转向债务融资，巨头融资利差与长期美债收益率同步上行

• 三季度发债潮下，十年期国债拍卖认购倍数走低，收益率曲线平坦化上行

工业 AI 正从技术验证迈入规模化应用阶段

风险提示：中东地缘政治风险加剧、美国加息预期升温、韩国市场去杠杆冲击超预期

一、重要数据及市场观点更新

上周美伊和谈预期升温主导油价下行，布伦特原油下跌6.3%收于82.38美元/桶。贵金属在美债实际利率持续走高的背景下仍然大幅反弹，伦金全周涨7.44%至4341.91美元/盎司，伦银全周涨10.23%至63.47美元/盎司。

周五美国公布7月零售销售环比下降0.6%，创逾一年最大降幅，市场加息预期大幅降温，美元周五回落，收于99.64附近。美债收益长短端走势背离，2年期美债收益率下行2.40bp至4.169%。10年期美债收益率上行4.48bp至4.690%。日本10年期国债收益率全周上行6.6bp至2.87%。美元兑离岸人民币维持在6.745。

上周（8/10-8/13）A股两融资金延续净流入282亿元；ETF方面，宽基ETF上周延续净流出424亿元，行业ETF延续净流出89亿元：医疗、化工、银行、通信、卫星净流出18亿、18亿、12亿、11亿、10亿元。半导体、证券、软件、煤炭、黄金净流入61亿、8亿、6亿、4亿、2亿元。

港股整体卖空成交占比维持在13%，恒生科技卖空占比降至11%，互联网龙头卖空占比降至12%。个股来看，腾讯卖空成交占比较前一周升至9.49%，对应滚动1年分位数为25.79%；阿里、百度、京东、美团、网易卖空成交占比较前一周降至7.02%、13.02%、16.44%、17.90%、20.81%，对应滚动1年分位数分别为3.17%、2.38%、19.05%、33.73%、48.81%。

上周南向资金净流入降至仅1亿港元，成交占比升至22.48%。其中腾讯转为77亿港元净流入，智谱、中芯国际、长飞光纤延续10亿、15亿、6亿港元净流入，而阿里转为26亿港元净流出、华虹半导体转为1亿港元净流出。行业层面，8/6-8/12期间，信息技术板块资金继续大幅净流入，流入集中于大模型和软件方向，金属板块持续获得资金净流入，而通信、电商和银行板块则出现明显资金流出。

港股资金来源角度，上周（8/6-8/12）港股外资延续净流入22亿港元，年初至今累计净流入2054亿港元；香港本地中介转为净流入40亿港元，年初至今累计净流入166亿港元；中资中介转为净流入34亿港元，年初至今累计净流出229亿港元。

内资港股通ETF延续净流出67亿元，其中科技、创新药、宽基、金融、红利流出23亿、20亿、10亿、8亿、6亿；2026年年初以来全市场累计净流出520亿元，宽基、科技、红利、消费和金融板块累计净流出132亿、139亿、199亿、26亿、189亿元，创新药板块累计净流入174亿元。

上周港股市场解禁市值达131亿港元，本周无解禁事件。2026年年初以来港股市场累计解禁金额为5769亿港元。

二、重点研究报告荟萃

海外TMT

Presentation: AI大模型趋势更新——Nathan Wang

-在capex往opex、训练往推理传导的过程中，市场逐渐质疑是否AI周期已经结束，而我们保持乐观。模型层的竞争格局在恶化：在国产开源生态持续突破的同时，海外市场也在加快拥抱开源，模型能力差距不断缩小；同时头部闭源厂商竞争也在恶化，收入端却面临token价格下探和客户切换成本下降的压力。但同时也意味着应用层迎来加速渗透：模型能力的提升、价格的下探意味着企业对AI部署ROI持续提升，此前不经济的场景在变得经济。

-所有的根源都是需求：二级市场对TAM的理解跟着股价走，但行业跟踪来看，编程之后的可能性才刚开始。Coding agent = general agent：使用编程工具的人员早就不仅仅是程序员了。传统行业的AI渗透在持续上行：开源的突破和模型性价比的提升在促进传统企业对AI的拥抱。

-持续新范式的可能性。今年neo-labs的加速设立，以及众多行业领袖在不同领域应用的持续深耕，包括最近的Jeff Dean离职。

AI+系列报告：AI在工业的应用 Nathan Wang

-中国工业 AI 正从技术验证迈入规模化应用阶段：中国规上制造业企业 AI 技术应用普及率已超 30%，较 2023年显著提升；2025年以来"人工智能+制造"政策密集落地，从国务院总纲到"模数共振"行动、智能工厂梯度培育，政策重点已从数字化基础建设转向用大模型和智能体重塑生产流程。但渗透并不均衡——大企业采用率 15.5% vs 小企业仅 5.4%，设备制造业 AI 投入占比 13.5% 领先，而采矿、化工仍低于 7%。规模门槛与行业基础影响了落地节奏，未来 3–5年增长空间主要来自工业软件、智能制造解决方案、机器人及 AI 基础设施。

-AI正在重塑工业软件：交付物从“工具”变“结果”，成本结构从人力密集变推理，成本驱动——收费模式沿"席位订阅→用量/Token 计费→按结果计费→价值分成”迁移。结合过程呈三段演绎：功能增强（嵌入 AI）→智能体化与数据资产化（软件变成智能体的执行环境与知识外脑）→自主运营（AI接管决策闭环）。

-市场担心通用大模型绕过工业软件直达客户，我们认为恰恰相反：工业软件厂商握有三样模型厂商拿不到的东西——客户绑定与信任（物理生产零容错 + 十年以上可靠性记录）、私有数据（工艺参数与设备数据不在互联网上）、工作流逻辑（BOM 展开、审批流、联锁触发等组织规则）。

NVIDIA联手全球资本建立AI Compute融资平台：从GPU销售到信用创造，AI CapEx上限进一步打开——Barney Yao

- AI投资的资金上限正在从Hyperscaler自由现金流扩展至全球信用市场，潜在CapEx空间明显变大

- 这笔融资把已经存在、但受融资能力限制的Compute需求变成订单。

- NVIDIA正在主动建立GPU的“残值曲线”，这可能降低市场对AI资产折旧过快的担忧，并直接降低客户融资成本。

- 产业链层面，我们认为增量向整个AI基础设施扩散，其中HBM及网络的需求确定性最高，电力链可能成为更长期的约束。

- 我们认为此次结构明显针对市场近期对“circular financing”的担忧进行了重新设计。

- 对NVIDIA而言，我们认为此次事件最大的正面意义是进一步延长AI CapEx周期。

海外医药

Presentation：AI制药系列一：从模型跃迁到验证闭环——Kehan Meng

-我们认为，AI制药市场正处于高速增长阶段，是AI应用落地最具潜力的领域之一。复盘两轮AI制药浪潮，我们认为行业底层技术已经出现大幅进步，AI技术深入制药领域的七大环节。技术驱动有望推动制药从“经验科学”向“工程科学”演进。

-这也有望显著改变资本市场理解创新药投资的方式：临床前的模拟和验证价值增加，降低临床不确定性环节风险暴露。目前部分小样本统计AI-enabled新兴生物制药公司项目中观察到临床I期阶段转化率较高的早期信号（70% vs 50%）。我们认为AI制药分子能否在II- III期临床中展现出优于传统的表现仍需跟踪，其核心推动因素可能与有效靶点的发现或假阳性靶点的排除、以及临床试验设计和患者选择有关，相关赛道正快速发展。

-我们判断，未来2-3年大量靶点发现、PCC/临床前候选分子验证需求的增长，将显著刺激上游科研服务需求、诞生新的商业模式、提升制药公司的药物开发效率。我们建议关注DMTA四大领域投资方向。

海外消费

金价弹性与稳健α双主线：黄金珠宝与金矿股配置策略——Yuanyuan Kou

-金矿板块在金价上行的背景下，权益弹性显著增强。从产业链结构来看，上游金矿企业直接受益于金价上涨，具备高业绩弹性，其中拥有产量增长潜力的公司尤为值得关注。

-黄金珠宝首饰终端动销分化，金价上行支持一口价黄金表现。下游黄金珠宝零售企业业绩与金价和消费需求双重相关，品牌力强、产品结构优化的公司能更好地穿越周期。

-后续关键跟踪指标：1）价格端：金价能否维持4,000美元/盎司上方并逐步抬升；内地克价与港澳价差的持续性。2）动销端：一口价黄金量的跌幅是否收窄，投资性黄金销量是否会持续抬升。3）中期利润端：毛利率中期是否重复25年表现，后续活动力度是否加强以抢占消费者，库存与现金价值变化。4）金矿端：除金价表现外，金矿股量增可验证情况和资源扩展及外延整合。

三、每日一图系列

海通国际医药团队：AI制药——从模型跃迁到验证闭环

海通国际AI软件/互联网团队：AI大模型趋势，编程之后的可能性才刚开始

AI资本开支转向债务融资，巨头融资利差与长期美债收益率同步上行

三季度发债潮下，十年期国债拍卖认购倍数走低，收益率曲线平坦化上行

海通国际AI软件/互联网团队：工业 AI 正从技术验证迈入规模化应用阶段

风险提示：中东地缘政治风险加剧、美国加息预期升温、韩国市场去杠杆冲击超预期

本报告分析师：张忆东

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