债牛回归系列之二：货币政策把握节奏但不改趋势

作者：宁水资本

题图：宁水资本微信公众号

去年以来，很多投资者对于债券市场有一种感觉是监管政策的频频出拳与市场单边情绪之间的反复拉锯。我们上篇《债牛回归专题系列一：难以改变的“以价换量”》提出，随着传统经济旧引擎的退场，全社会“资产荒”已成为一个长期且不可逆的过程，在私人部门无杠杆扩张意愿、实体经济不抢资金的宏观大背景下，资产荒逻辑下资金涌溢到债市的逻辑链条依旧难以改变。然而，随着近期央行再提“债券市场成为货币政策传导的关键环节，大型银行应进一步提升交易活跃度”，债牛回归的节奏可能会有影响。本文我们想展开分析一下，央行如何通过资金面这一核心变量，在长期债牛的趋势中控制利率下行的节奏。

首先是传导的“堵点”：从静态配置走向动态交易。央行此次再度强调国债市场在货币政策传导中的关键地位，本质上是对当前实体信用扩张受阻、价格发现功能不完善的“对症下药”。要承担起货币政策利率传导的重任，国债市场必须具备足够的深度与广度。然而，当前我国国债市场在结构和主体行为上仍存在明显的“机制堵点”，也就是期限结构失衡，短期国债在整体存量中的占比明显偏低，我们通过计算发现，近一个季度以来，一年期以下的短债净买入量绝对值仅占比不足14%。导致货币市场与债券市场之间的短端利率联动不够顺畅。而大型商业银行长期以来将国债视为“配置型”资产，多采用“持有至到期（HTM）”的会计计量模式。这种“重配置、轻交易”的模式直接导致了二级市场流动性的边际损耗，难以充分发挥出无风险利率的价格发现功能。因此，未来政策端必然会逐步引导大型银行从传统的“被动持有者”向“主动交易者”转变，通过提升交易活跃度，打通利率传导的最后一步。

其次是信用主体的范式逆转：从“区域地方债”到“标准中央债”。从国际比较的视角来看，我国债券市场的结构转型正迎来根本性的“范式逆转”。过去很长一段时间里，我国利率债总体由国债和地方债双线并行。地方债期限错综复杂、且区域信用差异导致分化严重，天然缺乏足够的二级交易活跃度。与发达国家以中央国债为主体的成熟市场相比，我国中央国债的占比显然偏低。随着经济转型“去地产化”与“去土地金融”的推进，培育一个体量更大、更具标准化的国债市场已经成为必然。通过国债市场的扩容增量，逐步替代结构复杂的地方隐性信用，才能真正构筑起宏观调控的坚实底座。由于地方债不仅体量超过中央国债，背后还捆绑着庞大的城投表外隐性债务，导致整个实体经济的加杠杆动能和资金需求呈现出明显的“碎片化”和高息特征，过去地方债呈现体量庞大、区域分散以及期限复杂的特点，导致其交易活跃度低，而未来随着国债扩容增量，以及期限标准化和集中度提升，形成由短及长相对健全的传导大市场。

再次是地方举债的规模约束，专项债“一般债化”的纠偏与上述结构转型相呼应的是，近期监管层对地方财政纪律的约束正在显著强化。地方土地出让收入的累计同比数据在经历低位盘整后进一步探底，意味着“土地金融”的超级引擎已经熄火。在此背景下，各地正在严查专项债项目的实际落地与资金合规情况，其中“专项债一般债化”（即项目缺乏实质性收益，本质上依赖地方一般公共预算进行偿还）的问题成为了本轮审计与官方媒体关注的焦点。地方专项债设立的初衷是“项目收益与融资自求平衡”。当这一链条因实体回报率下行而承压时，盲目拉长地方债务久期不仅无法拉动基建，反而在边际上扭转了激进的资金需求。因此，更合理地测算并严控地方举债规模、对项目进行穿透式监管是个必然趋势。这在供给端也将倒逼地方债无序扩容的退场，为中央国债的标准化腾出空间。

最后对于债券市场投资者而言，值得关注的就是债市的“不可能三角”与期限利差的割裂。这对后续债券市场的影响并非简单的单边利多或利空，而是导致了期限利差的结构性拉挫与波动放大。在新的调控范式下，超长债的定价逻辑正步入一个微妙的“不可能三角”：央行不买长债、财政拉长久期、大行 EVE 指标限制，可见随着大型银行交易活跃度的提升，以及短期国债供给与交易的放量，中短端无风险收益率的价格发现将更加顺畅，在政策引导和流动性溢出的双重加持下，整体表现预计会更加平稳，但超长端（30年期及以上）的波动可能会放大，大行受限于内部经济价值（EVE）等风险指标的硬性约束，在边际上很难大举接盘超长久期资产。这意味着，未来超长债的承接盘将高度集中于广义基金、保险等资管类产品。在央行尚未直接介入长端购买、财政持续拉长发行久期、而大行指标约束未解的背景下，超长端的供需天平极易受资管产品风险偏好的博弈而剧烈动荡。

综上所述，当前债市正步入一个由央行、财政与金融机构硬性指标交织的全新深水区。不过我们需要厘清的是，央行对利率下行节奏的“精确控制”，改变的只是牛市的斜率，而非牛市的方向。央行通过货币政策控制下行合力，是在为过度激进的市场情绪“降温”，避免单边预期过快消耗政策空间。大行从配置向交易的范式转变，短期内固然会放大超长端的盘面波动，但长期来看，是在构筑一个流动性更深、传导更顺畅的成熟无风险利率曲线。在这个实体不抢资金的时代，我们需要做的是放弃对利率单边陡峭下行、毕其功于一役的幻想，习惯在央行“控速”的波澜中审视确定性。每一次因央行控制节奏而带来的回撤，都是债牛回归期间给予市场难得的上车机会。