睿所思|月度观察

作者：睿郡资产

题图：睿郡资产微信公众号

2026年5月，市场分化更加极致，并且成交量显著放大，AI基建虹吸全市场流动性，老登资产进一步边缘化。指数而言：上证指数下跌1.06%，沪深 300 指数上涨1.76%，创业板指数上涨9.81%，中证转债指数下跌2.46%。行业上，通信、电子元器件等大幅上涨，石化、农林牧渔、钢铁等行业大幅下跌。

5月债市震荡偏强，国内经济基本面偏弱叠加资金面宽松是主要逻辑。转债5月整体表现较弱，中证转债指数下跌2.46%，由于权益主线高度聚焦AI算力链条，转债缺少相关受益标的，转债标的更多属于资金流出板块，如传统行业及小微盘，相关转债跟随正股调整。

【5月观察】

5月A股市场呈现极致的结构性分化。全市场虽然指数涨跌互现，但仅有约28%的个股实现上涨，赚钱效应高度集中在半导体、AI算力、通信等科技主线。5月是科技股的绝对主场，科创板、创业板相关指数涨幅遥遥领先，科创50、创业板指均创下历史新高，A股核心宽基ETF遭遇了大规模抛售，净流出超2800亿元，资金则大幅涌入通信、半导体芯片等细分的科技行业ETF。

【投资经理观点分享】

杜昌勇

AI是未来最大的浪潮，大家也有共识，但这么极致地聚焦在算力基建上，是远超我们预期的。从商业模式的角度看，如此高强度基础设施投入的可持续性是存疑的，高昂的Token成本让下游客户从积极拥抱、鼓励多用到适度限制。最新的报道，Uber四个月烧光全年的Token预算，微软限制Claude的接入，都是因为Token成本失控。AI的叙事更多地依赖于股权的持续融资，商业模式上能否闭环需等待更多的应用落地。但在交易上，无论美股还是A股，都已高度拥挤。SpaceX和OpenAI、Anthropic的上市以及中国市场长鑫、长存的上市都是对市场流动性和承载力的巨大考验，是否会成为市场风格切换的转折点，我们会时刻保持警惕。

如果高度拥挤的赛道产生松动，市场将产生大幅震荡，美股的AI和中国的光通信都会大幅调整。长期看，只有这些AI的“铲子”价格下来，Token成本下来，AI的应用大面积落地，AI的应用侧才更可能出现长期成长公司。热门赛道的调整会让市场短期整体承压，但是，对未站在光里的优质公司我们还是持积极的态度，原因也在于无风险利率的持续低位和资产本身的估值具备吸引力。我们的判断依然是：市场存在结构性的过热，也存在结构性的低估。这一轮和2007年、2015年牛市高峰时期全面高估的状态有所不同，希望更像2021年牛市高点的结构切换，热门赛道泡沫破灭，低估资产逐步崛起。未来依然是权益的时代。

王晓明

从整个市场的资金流向来看，本月并没有大额资金流入，市场呈现明显分化：高景气板块表现好，另外一部分板块的资金在持续流出，包括消费、医药等偏价值的行业。如何看待这个问题，以及后续会怎么样演变，就变得非常关键。

一方面，我们必须看到，在这波AI浪潮当中，中国制造业的确承接了非常多的机会，半导体、电子通信等行业个股深度受益，尤其是偏硬件赛道。国际范围之内，因为Anthropic短期之内估值持续攀升，ARR快速增长，这给国内基于算力基础的制造业的景气度不断地锦上添花。

但我们重点关注两个问题：一是在大模型领域当中，能不能够形成收入闭环，即Token使用量的快速增加，对下游的企业而言是增加了成本，当然也会提高效率，但成本和效率的提升之间有没有合理的匹配关系？或者这样说，对很多企业来讲，Token上的净增加成本，能不能够在收入方面形成一个闭环？这个是目前需要去观察的问题。我们依然坚持认为，AI必须形成最终的逻辑闭环，才有可能长期良性循环下去。

另一个话题就是关于估值，在最近这一波Token maxing的热潮中，大家越来越忽视对估值层面的衡量，领先的大模型公司普遍采用以ARR乘以18到20倍作为估值基础，但这必须是建立在快速增长且已经形成核心技术门槛的基础之上，否则模型能力一旦落后，或者被其他的模型公司所追赶，又或者像中国的DeepSeek或者Mimo那样加入价格战，那么长期的收入增速预期必然会发生调整。

这让我们回想起，在互联网的发展初期针对用户价值估值当中的陷阱，按照用户估值，本身没有什么大的逻辑Bug，但前提是用户能够真正成为长期具有粘性的用户，并且商业模式能够在收入这一端形成闭环。而互联网和AI经济当中有一个很大的差别在于，互联网的边际效应十分明显但边际成本并不突出，而目前整个AI发展面临的困境是边际成本在线性增加，甚至是以更加陡峭的斜率在增加，而边际收入目前尚不明确。

尽管对部分龙头公司而言，已经见到了在收入这一端的陡峭上行，但是对大多数的行业目前尚未形成闭环。我们判断Token maximizing的状态很难长期持续，除非成本端快速下降，或者收入端快速上升。

以上是我们对AI发展短期之内的判断。回到A股市场，目前这些高景气的行业会不会一直持续，估值会不会一直上行？

我们的看法是，我们不知道泡沫会在什么样的时间点、以什么样的形式到来。但是任何行业长期发展，都无法摆脱销售收入增长、毛利率、净利率、乃至PB和PE的约束，从这个角度上讲，当前热门板块行情一定程度上是透支未来的。你可以参与，但是你得知道风险在哪儿，以及准备好应对策略。

董承非

我们的研究和投资的重心在于AI应用。也有人说现在能看到的应用还不多，应用还存在不确定性，这个我们都同意。那我们看重什么？第一，股价非常具有安全边际，基本上都在历史最低位附近，我们觉得从产业资本的角度看，目前的市值是非常具有吸引力的，因此，即使我们判断错误，损失也是有限的；第二，我们所追踪的这些公司的管理层，都在AI发展的第一线，对于AI的发展和进程都有自己特别的看法。我们的做法是在股价非常有安全边际的情况下，将资金委托给这些企业家，信任这些企业家的应对能力。因为我们习惯于左侧布局，目前这部分仓位正在承受压力，就如我们2022年7-8月份布局电力股一样，短期内市场也是不认同，我们守了接近4年，最近才得到市场的逐步认同。

薛大威

5月经济延续“总量平稳、结构分化”的特征，制造业景气边际回落但新动能仍保持较强韧性。5月制造业PMI为50.0%，较上月下降0.3个百分点，回到荣枯临界点，表明经济总体产出仍在扩张，但扩张动能有所放缓。外部环境上，美伊冲突在5月进入低烈度对峙、博弈的胶着状态，霍尔木兹海峡控制权争夺仍在持续，尽管油价较3月高点有所回落，但整体仍处高位，输入性通胀压力尚未消除。市场方面，继续演绎极致的分化，AI硬件核心标的加速上涨，其余板块多数下跌，背后是存量资金在做选择，此外近期宽基ETF和证金资金持续退出也在一定程度上加剧了市场的割裂。当前AI硬件的景气及产业叙事已经成为共识，短期内核心标的累积涨幅较大、杠杆资金参与较多、交易拥挤度高，在估值已经处于相对高位的环境下，波动或加大，甚至传导至整个市场，带动市场阶段性波动。