量化CTA复合策略的“全天候”特性

1 导读

近年来市场波动加剧、传统股债相关性走高的背景下，如何在震荡市中稳守，在趋势市中进取？上海悬铃私募基金管理有限公司在保持其传统转债套利优势的同时，历时三年潜心打造全品种、多周期的复合量化CTA策略体系，以更稳健的表现和更分散的风险敞口，展现出“全天候”捕捉机会的潜力。

2 为什么想做量化复合CTA策略？

上海悬铃私募基金管理有限公司成立于2016年，于2018年开始发行产品。最早以可转债套利策略为市场所熟知，基于长期资产配置的规划，认为寻找与现有核心策略低相关性、且能提升资金效率的“第二增长曲线”至关重要。基于对以下几个方面进行考虑，自2022年底正式进行量化CTA策略的研发。

1.商品市场的多空双向交易机制，使得 CTA 策略在商品市场下行的过程中也具备博取收益的机会。

2.期货市场的保证金交易制度赋予了CTA策略天然的杠杆属性，有助于提升整体资金利用效率。

3.CTA策略与传统的股票、债券、套利策略等策略相关性较低，相关度在0.4左右。根据2023年5月以来实盘验证显示，CTA策略与原有的转债套利策略之间呈现极低的相关性（相关系数约0.15），是进行策略组合、平滑净值波动的理想搭配。

数据来源：中信期货研究所金融工程组《CTA策略介绍及产品分析》202506

4.CTA 策略具有“危机 alpha”的属性，在海外对冲基金中，CTA策略在发生大的金融危机的期间，其他传统类别资产表现动荡下挫的期间，CTA基金仍可能保持相对长期可持续的收益。

公司团队结构较为精简，目前共16人，其中投研与技术为核心。投研团队由基金经理领衔——钱亮，英国雷丁大学金融硕士，拥有15年券商和私募基金量化研究和投资经验，在量化套利、量化选股等方面投资经验丰富。

3 策略详解：纯量化、全品种、多周期的“守正出奇”

悬铃的CTA策略秉持 “纯量化” 的投资理念，完全依据程序化模型产生的信号进行决策，杜绝主观干扰。其策略覆盖国内全部期货交易所（上期所、大商所、郑商所、中金所、上能所、广期所），交易涵盖商品期货、股指期货、国债期货，筛选标准严格，只交易上市满一年且满足特定活跃度门槛的品种，日常交易品种超过60个，日均持仓覆盖60余个合约，通过广泛的品种分散来对冲单一市场的特有风险。

悬铃CTA策略由六大类策略复合而成，目前的核心构成与权重如下：

1.中长周期趋势策略 (权重50%)：策略的基石与核心。以时序策略为主，策略内部包含30多个逻辑清晰的因子，根据单品种因子值预测其未来涨跌，结合截面相对强弱信号，确定品种多空交易方向。以趋势跟踪为主，辅以少量趋势反转逻辑。持仓周期约为10至14天。

2.另类策略 (权重15%)：策略组合中的“独特因子包”。该部分由十几个相关性较低的因子组成，其逻辑不属于传统的趋势或期限结构。它们基于纯量价数据，但构建逻辑独特，旨在捕捉市场中其他未被充分发掘的规律或特殊形态。这一部分是悬铃认为其策略独特性的来源之一。

3.期限结构策略 (权重约10%)：通过分析期货各合约的升水和贴水结构，构建品种的多空交易。

4.基本面量化策略 (权重约5%)：通过对商品供给需求、市场情绪等基本面信息的提取，构建品种的多空交易。

5.国债期货、股指期货短周期策略（权重各10%）：2024年底加入国债期货短周期策略 ，2025年3月加入股指期货短周期策略。这两个短周期策略的加入，完善了策略的周期覆盖。国债短周期持仓以1-3天为主，股指短周期则以日内交易为主、辅以少量隔夜持仓。与中长周期策略形成周期上的互补。

（中长周期趋势策略、另类策略、期限结构策略均为普适策略，即运用一套普适的逻辑和因子，同时交易股票、债券、商品三大类别的期货品种。）

悬铃的CTA策略经历了持续的优化与迭代。从最初仅包含中长周期、期限结构、基本面和另类策略，到陆续加入短周期策略并丰富各策略下的因子数量，目前整体大类因子已接近100个。

4 为什么以趋势策略为主？

1.趋势广泛存在

基本面的延续性：资产价格的长期趋势往往与基本面信息，尤其是具有延续性的政策信息高度相关。

市场非有效性：信息在市场中扩散需要时间，从知情交易者到非知情交易者的逐步进场，使得价格向“合理”水平运动的过程产生持续性。

资金的自我推动：趋势策略本身被广泛应用后，跟随趋势的资金流会进一步强化和延长趋势的持续时间。

2.资产收益的“肥尾”特性

金融市场资产收益率的分布并非完美的正态分布，而是呈现出“尖峰肥尾”的特征。这意味着极端涨跌出现的概率高于理论估计。趋势跟踪策略恰恰能有效捕捉这些“肥尾”行情，从而获得超越随机分布的收益。

基于以上两点，中长周期趋势是市场中广泛存在且能够被系统性捕捉的现象，因此将其作为策略组合的基石与核心收益来源。

核心风控逻辑

目标波动率管理是悬铃风险控制的核心。根据不同产品的风险定位设定固定的目标波动率，每日调仓时，通过调整各品种的仓位和整体杠杆水平，使投资组合的实际波动率围绕目标值运行。同时，在配置中融入风险平价理念，适当降低波动率过高的品种的权重，以实现风险贡献的相对均衡。从结果上看，历史单品种持仓市值占比通常不超过10%（国债因波动率低可能略超），各策略间低相关性（大类策略相关性<0.2），确保了极度的持仓分散性。

5 为什么看好量化CTA机会？

1. 全球宏观政策转向宽松、商品市场结构性机会明确等因素，共同构成了今年CTA策略的主要驱动力：

•宏观周期提供“东风”：市场普遍预期2026年全球将进入财政扩张与货币宽松的周期，为商品市场提供流动性支撑；同时，地缘政治、政策博弈等因素也有利于商品市场整体波动性维持在较高水平，为趋势跟踪策略创造较好的运行条件。

•商品市场存在明确的结构性主线：长期趋势的形成需要基本面支撑。部分机构认为，贵金属和有色金属等在2026年有较为清晰的看涨逻辑。

•市场已显现积极迹象：2026年开年以来，商品市场趋势强度和截面强度已处于历年较高水平，市场保证金规模持续增长，量化CTA策略普遍实现“开门红”，这表明积极的市场环境并非只是预期，而是正在发生。

2.策略特性具备高配置价值：CTA策略与传统股债资产相关性低，是资产配置中有效的分散化工具。其“危机Alpha”属性，即在股票等传统资产大幅下跌时可能仍能保持正收益或较小跌幅的特性，使其成为投资组合中重要的“减震器”。在宏观不确定性仍存、市场可能反复博弈的背景下，CTA策略，特别是中长周期趋势策略的配置价值受到关注。

Q&A

Q1: 如何看待市场极端行情（如贵金属暴涨暴跌）中策略的表现？

A：策略因极度分散持仓（60+品种），不会重仓单一品种。在特定板块极端行情中，进攻性或不如集中持仓的策略。例如，近期贵金属行情中，因复合信号综合结果，该板块仓位不高，因此上涨时未极致跟涨，下跌时也相对抗跌。

Q2: 策略的杠杆是固定的吗？如何调整？

A：杠杆或保证金占用比例并非固定，而是动态调整的结果。核心目标是维持产品的目标波动率（如中高波产品为20%）。每日根据模型信号和各品种的风险状况，动态调整仓位和整体杠杆，以实现对波动率的控制。日常保证金占比约40%上下，对应约3-4倍杠杆，但这是一个动态变化的结果值。

Q3: 是否会使用机器学习（AI）来挖掘因子或集成信号？

A：目前策略未使用机器学习。所有近100个因子均为人工编写，有清晰逻辑的因子其长期有效性更可靠，而机器学习挖掘的因子可能存在“过拟合”或逻辑不清晰的问题，对未来市场的适应性可能不稳定。信号集成也是通过线性加权等传统方法完成。

Q4: 如何控制单一品种风险？有板块风控吗？

A：风控主要针对单个合约，不设板块级别的风控。通过设定单品种持仓市值上限（实践中通常不超过10%，波动率极低的国债除外）和每日的风险平价调整，实现持仓分散。同时，流动性监控也是风控的一部分，但由于持仓极度分散，个别品种的流动性问题对整体组合影响有限。

Q5: 子策略的权重是固定的吗？

A：各大类策略的权重是管理人基于产品定位设定的固定值，旨在保持策略风格的稳定性。只有在策略库进行重大升级或优化时（如新增短周期策略），才会对权重结构进行审慎调整，日常不作频繁变动。

总结而言，上海悬铃的量化CTA复合策略，以其纯量化根基、全品种覆盖、多周期多策略复合、严格的目标波动率管理为核心特色。不仅是捕捉商品趋势的工具，更是通过股、债、商全市场配置，实现收益来源多元化的“全天候”配置方案。

（本文内容根据悬铃资产路演资料整理，旨在客观呈现其投资理念与策略，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）

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