作者：天放笔记本

题图：天放笔记本微信公众号

最近WSJ有篇有趣的专栏，探讨为什么（布伦特）原油的即期价格和期货价格差那么多，而OIES Energy Comment则进一步深究了背后的原因。

WSJ专栏中的两个原油价格差异的图

打开 Bloomberg，Brent近月期货价格$99.36。你可能会觉得市场对伊朗的事情已经消化了。

同一分钟，如果要真的拉走一船油，Dated Brent即期的报价是 $132.74。

33 美元的价差，在 Brent 市场上前所未有。

Black Gold Investors 的 Gary Ross 对 WSJ 直接用了一句：

"Never has the market seen an oil-market disruption of this size."

"这种规模的油市动荡，前所未见。"

两个价格，哪一个才是"油价"？屏幕上的 $99 在说什么？

01/

两个世界：虚拟桶与实体桶

先厘清一个细节。我们说的"油价"，其实是两个完全不同的东西。

Dated Brent：原油的即期价格。它反映未来 10-30天真正要在北海某条船上交割的那桶油，是物流、仓储、地缘政治冲击直接影响的那个数字。

Front-month Brent futures近月期货：金融市场的标杆价。

一个关键细节很多人忽略——按 ICE 官方合约说明，Brent 期货是 "deliverable contract based on EFP delivery with an option to cash settle"。EFP是默认路径，现金结算是可选项，两条路径都不经过交易所的物流链条：EFP 是两位交易对手私下协商的期现互换，双方经纪人向 ICE登记这笔交易（数量记账、价格不对市场披露），交易所只收报告，不参与实物流动；现金结算则是对着 ICE Brent Index（由 Platts 和 Argus 对 BFOE 实体市场的评估价聚合而成）轧差。美国的 WTI 期货则不同，到期直接实物交割到 Cushing。

也就是说，Brent 期货和实体油之间本来就隔着一层中介。

S&P Global Energy 的 Dave Ernsberger 形容得很干脆：

“Front-month futures are actually quite disconnected from the physical barrels—both in timing and physical reality."

"近月期货和实物桶之间其实已经相当脱节——无论是时间维度，还是物理现实。"

正常情况下两者之间的靠套利拉得很近。但当实体市场断裂的时候，这层可以变得很厚。

更深一层的问题是规模。Ilia Bouchouev—《Virtual Barrels》的作者，在最新的OIES Energy Comment 里贴了一张图：

OIES Figure 1：ICE Brent（深蓝）+ 其他 ICE 原油衍生品（红）的日交易量（MB/D），与全球日消费（黄线）的对比。1995-2026。来源：ICE data, Bouchouev 计算。

图里 2026 年 3 月的数据：

ICE 日衍生品交易量（仅 ICE，未计 CME/OTC)：~50亿桶

全球日消费量：~1 亿桶

虚拟桶 / 实体桶：~50倍

Bouchouev 给这个上层起了个名字——"virtual barrels"（虚拟桶）。屏幕上那个"油价"，是 50 桶虚拟桶衬托下的 1 桶实体。

当实体层断裂的时候，虚拟层不一定会跟着断。甚至可能相反。

02/

三阶段买盘，为什么第三阶段这次失灵

Bouchouev观察过多次地缘政治冲击。他总结过一个通用框架：极端事件下，金融流会经历三阶段买盘。

这套机制是 2022 年俄乌战争时油价快速冲高的主要推手。2026 年这次伊朗冲突，前两个阶段照旧发生了，第三阶段这次失灵。

第一阶段清清楚楚写在 implied vol 里：

OIES Figure 2：Brent 3rd-nearby 的 20-delta put（蓝）、20-delta call（红）implied vol，以及 vol skew = Call − Put（黄）。2025.1 - 2026.3。来源：Bloomberg, Bouchouev 计算。

Brent 3rd-nearby 的 20-delta put 和 20-delta call implied vol 并行走了一整年。2026 年 2 月底开始，call 的 vol 突然飙到 90%，远远超过put 的 60%。vol skew（call − put）从常年负数翻到 +20% 以上——call价格贵过put，在油市场里是反常的情况。原因很直接：宏观基金抢着买 call 押注油价上涨，而油生产商因为上一年价格低迷几乎没套保，dealer 手里没有足够的 call 库存去填需求。

第二阶段：dealer 既然卖出了大量 call、又回补不到库存，只能用最机械的办法——买期货 delta-hedge。这是典型的 "Negative gamma" 情境：标的越涨，要买得越多。

负 Gamma 循环：Dealer 卖 call → 油价上涨 → 产生负 delta 敞口 → 被迫买期货 delta-hedge → 再推高价格。这次危机里生产商 call 供给缺位，把 dealer 从“市场中和者”变成“被动推手”。

到这里为止，期货价格本该被推得很高。然后第三阶段：动量算法基金应该进场跟趋势，把涨势再放大一次。

但这次没有。

原因在风控逻辑。绝大多数系统性CTA 和动量基金都用volatility targeting 给头寸定仓位：一个资产的波动率越高，名义头寸越小，这样每个头寸对组合总风险的贡献才能保持一致。2026 年 3 月油价波动率爆炸之后，这些基金按规则反而在减仓。

一般来说是"程序化交易放大波动"。这次正好反过来：高波动率把程序化交易按在了地上。

Gary Ross 一句话形容这个氛围：

"You can be dead right, but you could also be dead if [the trade] goes badly."

方向看对没用，过程走错一样死。波动率太高的时候，没人敢重仓。

这句话不止属于油市。2026 年 2 月的 Dwarkesh Patel 播客里，Anthropic 的 CEO Dario Amodei 被问了一个尖锐的问题：既然你这么看好 AGI，为什么不把所有能借到的钱都砸去买算力？他的回答很具体：

"If my revenue is not $1 trillion, if it's even $800 billion, there's no force on Earth, there's no hedge on Earth that could stop me from going bankrupt if I buy that much compute."

如果 Anthropic 未来的年营收不是一万亿美元而是八千亿——依然是个天文数字——只要真把那么多钱砸进算力，"没有任何力量、没有任何对冲"能阻止公司破产。技术判断可能完全正确，但如果没熬到那一刻，正确的方向本身救不了你。

Dario 的用词是"hedge"——他恰好和油市交易员坐在同一张桌子上。对冲也有极限。

油市交易员在 vol-targeting 下被迫缩仓，AI 公司 CEO 在现金流约束下不敢 all in，是同一个机制：正确的方向不等于可以无限加仓。活下去的约束，比判断本身更硬。

03/

三股结构性抛压，把期货压成了"减震器"

第三阶段没推上去是一回事。更关键的是期货端同时出现了三股结构性抛压，主动把期货价格按下去。

抛压1：生产商对冲的时间错配

2025 年油价在 70 美元附近磨蹭，生产商普遍没兴趣套保。结果 2026 年初伊朗事件爆发时，他们是严重 underhedged 的状态。

价格一飙升，他们急忙补套保。但生产商套保对的是未来几年的产量——能卖的只能是匹配那些月份的远期合约，近月那批油早就走 physical 通道卖给炼厂了，手里没有多余的物理桶能去交付近月期货。结果所有人同一时间集中砸远月，远期价反而被生产商自己的对冲资金流压得越来越低。

结果：近月没对冲盘、远月大量卖盘。曲线形状极端贴水，一度近月期货的价格是几年后远期期货的两倍。

OIES Figure 3：WTI 期货持仓（LOTS），按 COT 分类——PMPU（生产商/商家/加工商/用户，紫）、SD（Swap Dealers，红）、MM（Managed Money，黄）、OTH（其他，青）。SD 在 2026 年初急速下滑至历史极值净空头。2023-2026。来源：CFTC, Bouchouev 图表。

图里 Swap Dealers 的净空头仓位（COT 报告里代表生产商做 OTC 对冲的一方）在 2026 年初急剧下滑，创出历史极值。这是生产商通过 dealer 间接进入期货市场卖出的直接痕迹。

抛压2：SPR贷款套利+抢跑

美国能源部（DOE）这次没用常规的 SPR 抛售，选了"贷款"结构。Bouchouev 几年前在美国国会证词里就主张过这个方案：借出一桶油，约定未来按一定比例还回来。

DOE 设定的最低溢价是20%（桶位计）——借 100 桶，还 120 桶。WTI 当时 backwardation 一度到40%，套利空间足够大。

SPR 贷款结构：今天借 100 桶 → 未来还 120 桶。市场 backwardation 40% 远大于 DOE 要求的最低 20%，中间的点差直接变成套利收益。

交易员的路径很清楚：

1.拿下 SPR 的实物油；

2.现货市场卖出或交给炼厂；

3.期货市场同时卖近月、买远月，锁定 backwardation。

但真正压低期货价格的不是SPR 本身，是抢跑。SPR的招标时间表公开，交易员知道一批仓位要进场，提前卖 calendar spread（近月卖压、远月买压）。Bouchouev 原话：抢跑交易量大于SPR释放本身。

一个细节可以说明这个套利并不像想象中容易。DOE 第一次招标 86M 桶，最终只中了 45M 桶。dealer 测算下来风险太多：持仓时间不确定、sour crude 和 WTI 之间的 basis risk、DOE 要求报价有效10天，但期间 backwardation 可能已经回落。后来 DOE 把报价窗口缩到 3 天、略降溢价要求，第二轮才能招满。即便看起来"很诱人"的套利，在这种波动率下执行也有很大的摩擦成本。

抛压3：亚洲炼厂crack spread被迫止损

最后一层是炼厂。历史上亚洲炼厂会在 OTC 市场卖 forward cracks（柴油、汽油、煤油和原油之间的价差），锁定加工利润。

2026 年的问题是：他们卖了 forward cracks 空头，但实物产品却买不到（中东产能断裂）。于是他们持有的不再是对冲，而是裸空头——一个方向性赌注。跌不下来就止损回补，买入cracks 期货平仓。

Bouchouev指出 2008 年演过一次同样的剧本，当时 diesel cracks 创了当时的历史新高。2026 年再演一次，级别更高。

三股抛压合起来：生产商卖、SPR套利方卖、同时本该放大买盘的动量基金因为波动率太高而缩仓。期货价格像一个被强行按住的弹簧。

Bouchouev在结论里用了一个很锋利的词：

"Financial flows acted more like a shock absorber."

金融流这次扮演的不是放大器，是减震器。它让期货价格看起来比基本面应该有的水平低得多。

虚拟桶生态：五类参与者在2026 油市里的角色分工。前三类（宏观基金、Dealer、动量算法）本该把期货推高，后两类（生产商、套利方）把期货压低。这次的反常在于减震器占了上风。

04/

所以，$99 意味着什么？

现在可以回到开头的问题。

如果拿 $99 去读 2026 年 3 月的现实，会得出下面这些结论——每一个都是错的：

• ✗ 市场觉得伊朗危机不严重
• ✗ 油价已经见顶，会回归正常
• ✗ 实体供给已经恢复
• ✗ 如果期货明天跌回 $80，那一定是局势缓和了
• 最后一条尤其危险。看到期货下跌 → 推断地缘政治在缓和，这是最容易犯的"反向推理"错误。2026年这次的每一次下跌，都可能只是下一批生产商对冲完成、SPR 抢跑结束、
• 炼厂止损平仓。这些抛盘的出现和消退，与霍尔木兹海峡上真正发生了什么，关联越来越弱。用价格反推事件，双向都不可靠。
• $99 真正在说什么：
• 实体供给紧张是真实的（Dated Brent $132 在说这件事）
• 金融市场的机械性抛压暂时把期货压在了实体价格下面
• 波动率爆炸让判断性的多头不敢重仓
• 按 Bouchouev 的原话，一条 特朗普Truth Social 的帖子就"可能让一个基金触发当日最大止损"

期货价格本该是市场对未来的判断。这次它不是。它更像一面镜子，映照的不是基本面，是资金流和风控规则。

真正要读的信号在哪里？WSJ的 Jinjoo Lee 给了一个非常具体的建议：

"For investors looking for clues on what energy prices will look like in the future, it is better to keep a close eye on what is actually happening in the Strait of Hormuz, not financial markets."

结构性资金流主导价格(Structural Flows Dominate Prices)。这个原则在 期权做市商delta hedge里如此，在 SPR 释放里如此，在炼厂止损里也如此。

再推一步。

当金融层的规模变成实体层的 50 倍，"基本面"这个词本身的含义就变了。

传统的基本面指供给、需求、库存、产能，都是实体世界里可以数得出来的东西。在一个金融层规模只是实体层零头的市场里，这套定义够用。但现在决定价格的还包括——甚至更主要地包括——持仓分布、套保节奏、波动率预算、交易商库存、SPR 招标时间表。传统供需仍然存在，只是它们进入价格的通道被这些结构性因素层层中介。

想判断 2026 年油价下一步怎么走？与其先问 "OPEC+ 会不会减产、海湾国家产能何时恢复"，不如先问 "生产商套保完成了多少、SPR 还有几轮释放、动量基金的风险预算何时恢复"。

资金流(Flow)和持仓(Position)，是这个市场现在最大的基本面。

结尾/

本文主旨 (Take Home Message)

当一个市场深度金融化后，价格不再是供需的干净信号，而是资金流的表达。

近月Brent期货 $99 和实体 Dated Brent $132 之间 $33 的价差，不是市场分歧，是两个不同系统在说两件不同的事。

四十年前，期货是实体油价的影子。今天，影子比物本身大了五十倍。

当地图大过国土，地图就成了国土。

When the Map Outgrows the Territory, It Becomes the Territory.

博尔赫斯写过一则寓言：一个帝国把版图绘得越来越精细，最后造出一张 1:1 的地图，与国土严丝合缝地重叠。

"...los Colegios de Cartógrafos levantaron un Mapa del Imperio, que tenía el Tamaño del Imperio y coincidía puntualmente con él."

制图师公会绘出一张帝国地图，其大小与帝国相同，分毫不差地与之重合。

— Jorge Luis Borges,《Del rigor en la ciencia》

寓言里，地图最终破败，碎片散落沙漠，旅人已难分辨脚下踩的是地图还是土地。在原油市场，地图还没破败，只是它已经大到能反过来重塑土地的形状。$99 不再只是 $132 的影子，它本身就是这片新土地的一部分。

References

1.Jinjoo Lee, "$133 vs. $99. What Is the Real Price for a Barrel of Oil?",Wall Street Journal, Heard on the Street, April 14, 2026.

https://www.wsj.com/finance/commodities-futures/oil-prices-futures-physical-3c0e0ca8

2.Ilia Bouchouev, "Energy Quantamentals: The Oil Crisis in the Eyes of a Financial Trader",Oxford Institute for Energy Studies Energy Comment,April 2026.

https://www.oxfordenergy.org/publications/energy-quantamentals-the-oil-crisis-in-the-eyes-of-a-financial-trader/

3.Ilia Bouchouev,Virtual Barrels, Springer, 2023.

4.ICE Brent Crude Futures — 官方合约说明（EFP 默认交割 / 现金结算选项 / ICE Brent Index）.https://www.ice.com/products/219/Brent-Crude-Futures

5.ICE, “Exchange Futures for Physical (EFPs) for ICE Brent Futures” — EFP 机制官方说明（两位交易对手私下协商、经纪人向交易所登记）.https://www.ice.com/publicdocs/futures/ICE_Brent_EFP_Explained.pdf

6.Dario Amodei on Dwarkesh Patel Podcast,

"We are near the end of the exponential", February 2026.

https://www.dwarkesh.com/p/dario-amodei-2