股、债、商齐跌：至暗时刻，还是私募组合的黎明之前？

作者：领航配置

题图：领航配置微信公众号

刚刚过去的3月，多数进取型投资者的私募组合，经历了一轮不小的回撤。

随着美伊冲突加剧，全球风险偏好快速下行，市场集中定价流动性收缩，一个典型的股、债、商“三杀”场景出现了。

这样的环境下：

• 进攻仓，主观股多、量化股多显著回调。
• 流动性收缩预期下，宏观策略一度失效。

投资者的问题也随之而来：当多资产一起下跌时，私募策略还能起作用吗？多策略组合，真的能应对吗？

与其猜测，不如回顾历史。

当“三杀”出现时，市场发生了什么？

我们复盘了2020年以来几次典型的“股、债、商齐跌”的阶段，发现了一些共性。

1、它很少见。三类资产背后的驱动逻辑，其实是不同的：股票对应增长与风险偏好 ；商品（尤其工业品）对应通胀预期 ；债券则更多是防守与利率环境。它们可以一起涨，比如宽松周期，但一起跌，其实很罕见。

2、持续时间通常很短。从历史看，这种“全市场一起跌”的阶段，大多只持续几天到两周。随后，市场很快会重新回到某一条主线——要么交易衰退，要么交易通胀，要么交易政策。资产之间的相关性，也会重新回到合理范围。

3、往往由“突发事件”触发。如新冠疫情全球爆发、俄乌冲突、美伊冲突，或者美联储超预期的货币政策。这些事件的共同点有一个：极短时间内，改变了市场对流动性的预期。当“钱可能变少”的预期出现时，市场的第一反应往往不是判断对错，而是先卖再说。这就会造成资产齐跌，同时现金为王。

当对冲失效时，私募策略表现如何？

需要强调一点：资产在跌，不等于策略一定失效。我们把视角从资产，切换到“策略”和“组合”，答案其实更有意思。

1、2020年3月：疫情冲击

2020年3月上旬至中旬，COVID-19在全球爆发并迅速蔓延。疫情导致的经济停摆让全球需求面临断崖式下跌预期，股市和商品（特别是原油）率先崩盘。随着股市暴跌，投资者不计成本地抛售一切流动性资产以换取美元现金，债券也开始跌。

私募策略经历了三个阶段：

阶段一，事件发生的前两周，进攻仓策略大幅回撤；宏观小幅回撤；CTA策略则逆势上涨。

阶段二，3月下旬至5月中旬：进攻仓策略有所修复，但呈现持续震荡的局面；CTA延续上涨。

阶段三，5月下旬之后：降息落定，市场风险偏好大幅提升，进攻仓策略持续上行。

2、2022年3月，俄乌冲突

2月下旬，俄乌冲突爆发，最初是典型的避险交易：股跌、债涨、商品涨。随着冲突、对俄制裁的扩大化，通胀压力攀升。很快，市场进入了主线——通胀+加息。美联储进行了2018年以来的首次加息后，美债收益率狂飙（中债相对稳定，但也难以起到对冲效果）、股市大幅下挫、高位的油价和金属价格快速回落。

这是一次罕见的，从地缘黑天鹅转向货币政策陷阱过程，风险资产在后续较长的时间里被压制，在国内表现为A股熊市、债券牛市、商品震荡市。

私募策略同样经历了三个阶段：

阶段一，进攻仓集体回撤，量化股多回撤超过15%，CTA策略跑出独立行情。

阶段二，4月下旬到6月中旬，进攻仓策略有所恢复，中小盘股开始超跌反弹，配置仓长期震荡。

阶段三，6月中旬开始，风险资产被长期压制，权益资产熊市，CTA也没有表现，而宏观策略在债牛中找到机会。

本次极端行情，对私募策略较长远且偏负面，主要因为，黑天鹅事件不仅没有结束，反而演化成宏观环境的变化。

3、2022年11月，理财赎回潮

这是一次典型的“流动性负反馈”。2022年11月上旬，防疫政策优化和地产支持政策出台，经济复苏预期大增，债市骤然下跌。同时，强预期遇到弱现实，股票上涨不流畅，外盘商品表现一般，导致资产短期共振下跌。

并不是每一次资产共振，都会演变成长期风险，本次事件的特点是快来快去，各类策略波动、调整之后，私募策略很快回到了“复苏交易”的主线。在这个时间段，我们纳入对私募组合的观察，由主观股多、量化股多和宏观策略组合而成的进攻三策略组合，虽然同样随市场下挫，但在复苏上涨阶段，有更强的弹性。

4、2025年4月，对等关税

引发资产共振下跌的核心事件：特朗普宣布对等关税，全球主要经济体采取反制。股票受到盈利预期下降和风险偏好双重打击，商品工业品在需求减少逻辑主导中下跌，美债则被减持，短期失去了避险能力（它的功能被黄金替代）。由于流动性相对独立，中债在本轮冲击中，反而表现得比较坚挺。

本次资产共振下跌的影响路径较清晰：

阶段一，4月初，短时间内权益资产和商品剧烈回调，带动进攻仓策略和宏观策略大幅下行；

阶段二，4月中旬开始，随着特朗普TACO，各策略均开始修复。

这里有两点值得关注：1）CTA再次提供“危机阿尔法”，大跌当周，逆市上涨；2）策略形成组合后，比如上图中展示的“主观股多+量化股多+宏观策略+CTA策略”的进攻四策略，回撤幅度相对进攻仓策略有所优化，走势更为平滑。

为何“三杀”？为何“失效”？又该如何应对？

把几次资产共振下行的事件放在一起看，会发现一个大致相同的机制：

第一阶段，流动性收缩预期

第二阶段，可能的宏观环境重构

区别在于：有的事件，只停留在第一阶段，带来短期冲击，有的事件，会进入第二阶段，造成长期影响。

我们用一张图表解释这个现象：

对等关税，特朗普TACO，止于第一阶段。疫情、俄乌，则引发长期影响，但方向截然不同，比如【疫情 → 走向宽松 → 利好风险资产 → 进攻仓策略大涨】，而【俄乌 → 通胀 → 引发加息 → 压制风险资产 → 进攻仓策略下行】。

再来看看当下的美伊冲突：

初期，地缘冲突 → 风险偏好下降 → 股跌、油涨；

中期，冲突升级 → 通胀/政策不确定性上升 → 流动性收缩预期 → 多资产承压。

可以说，美伊冲突下的宏观环境，已让私募策略环境走入了由流动性收缩预期导致多资产承压的第一阶段。至于会不会走入第二阶段，如果走入，第二阶段会造成什么样的影响，我们认为目前仍难以下定论。

之前的文章私募内参 | 韧性与迷雾：当战争魔盒开启中，我们对美伊冲突的长期走势进行了分析：

乐观者，在博弈TACO；谨慎乐观者，预计最终冲突会得到解决，油价会收敛，美联储不改变降息的大进程；而悲观者，则认为冲突会长期化，进一步催生通胀，从而改变流动性环境。

中东局势到底如何演变，最终呈现何种局面，没人能预测。但从近期特朗普的行为来看，似乎偏乐观的情绪占据上风。

最后，在这样的环境下，私募投资者该做什么呢？还是领航所坚持的，与其预测，不如应对。

1、分散，将不同收益来源的策略进行组合，降低组合对单一投资逻辑的依赖。

真正有效的分散，不是多买几类资产，而是配置不同收益来源的策略。从进取四策略组合在对等关税期间的表现，可以看出分散对于短时间剧烈回撤的优化。

2、对冲，在资产共振下跌阶段，CTA趋势策略往往能够提供“危机阿尔法”，对冲组合回撤。

虽然策略理解难度较大、有一定跟踪成本，我们仍持续建议资产水平较高的投资者，配置部分CTA仓位，不仅因为商品市场存在机会，其价值还在于“三杀”阶段，CTA往往能提供非线性收益的保护。

3、理智，不要在心态最差的时候做决定。

资产共振下跌通常持续时间有限，恐慌中的频繁调仓，往往放大损失并错失修复阶段。相比择时应对，保持策略定力与组合纪律，反而更有利于穿越波动。

美伊冲突已经发生，它也必定不是我们最后一次遇到资产齐跌的时刻。重要的是：你的组合，是否对各类情景，而非单一可能性，做好了准备？