Fund Talk | 红利基金投资全攻略（四）

作者：小5论基

题图：小5论基微信公众号

如上一期的后记所言，之前的三期我们基本都在讨论红利基金怎么选（或选什么）的问题，并且通过多个角度的对比分析也确乎选出了一批看着还不错的红利策略指数。

即便如此，从红利投资全攻略的角度来看依然还不够完备，因为好指数并不直接等于好收益，两者之间差的一个重要环节叫做投资方式，也就是说，好指数还得配合好的（或者合理的）投资方式才有较大可能获得好收益。

有鉴于此，我们今天就重点来探讨下红利策略指数的投资方式。

一、对于红利策略指数而言，定投并非最佳的投资方式

仅从投资方式的角度而言，定投当然是一种很好的投资方式，也的确较为适合初入市场的普通投资者，但我想说定投并不是万能的：市场上既有适合定投的品种，也有不太适合定投的品种，比如红利策略类指数就不是很适合定投。

上图是中证红利全收益指数基于指数趋势线的月定投（也叫做事后诸葛亮定投）情况。

先看前三轮定投（数字标1、2、3的这三轮），低于趋势线开始定投这个其实用不着诸葛亮，给把尺子的话张飞都够用；不过定投结束必须要用诸葛亮，还得是事后诸葛亮，这里假设都以红圈处的阶段高点作为那轮定投的结束点。

基于这样的假设，前三轮定投分别投了47期、24期和38期，每轮定投的年化收益（这里用简单年化收益率计算，就不用定投应该使用的内部收益率计算了）分别为27.65%、13.78%和11.70%。这个收益还是非常不错的吧。

第四轮定投（数字标4的这一轮）也就是最近的这轮定投，自2022年3月开始定投至今依然还未能结束止盈（因为指数一直在创新高），截至2026年3月17日，其定投的期数已经有49期之多，其年化收益则仅有5.55%。这个收益似乎就有点不够看了。

更大的问题在于，前三轮定投时候的中证红利和第四轮时候的中证红利并不完全相同，请看图：

基于上图，如果我们仅以区间最大回撤这个指标来看的话：

第一轮定投所包含的2011年的最大回撤轻松超过30%，第二轮定投所包含的2015和2016年的最大回撤甚至超过40%，第三轮定投所包含的2018年的最大回撤则接近30%（2018年的最大回撤为-27.35%），这种幅度的回撤很明显不是我们心目中红利指数该有的稳健样子。

开始于2022年的第四轮定投直到现在其区间最大回撤也不超过15%（2022年至今的区间最大回撤为-14.93%），这种幅度的回撤我想才是我们心目中对红利策略类指数的正常预期。

造成中证红利指数前后有如此大差异的原因很多，比如宏观环境的变化（经济增长中枢下移，利率中枢持续走低）、投资者结构的变化（机构资金特别是险资对红利资产的长期持续配置等）、量化投资的日益盛行和壮大（量化投资的本质是高抛低吸赚波动的钱，整体会降低市场波动），但我认为最根本的一条则是指数在2022年10月的一次重大修订。

当时中证指数公司一口气对包括中证红利指数在内的32条中证红利系列指数进行了重大修订：

一方面提高了分红门槛，分红筛选条件从修订前的“连续分红满2年”提高到修订后的“连续分红满3年，且过去3年股利支付率均值及过去1年均在0和1之间”，剔除了“突击分红”或分红不稳定的公司，大幅提升了成分股的“分红稳定性”；

另一方面对成分股权重做了限制，从修订前的“单个样本权重不超过15%”变成修订后的“单个样本权重不超过10%，且总市值100亿元以下的样本，合计权重不超过0.5%”，从规则层面压低了小市值公司的占比，让指数更“大盘化”一些，从而降低了指数整体的波动性。

回顾上面的实际走势来看，2022年修订之前的中证红利指数虽然收益看着挺高，但其波动与回撤过大，实际上并不适合大多数人将其作为稳健权益品种做长期投资；

好在2022年的修订补上了编制规则上的漏洞，叠加其他多方面的因素，才使得像中证红利指数这样的红利策略类指数正式成为权益资产中的相对低波的稳健品种，也才使其初步具备了能长期持有的价值（波动回撤过大的品种普通人根本就拿不住）。

如果基于这个大前提，那么定投就不是红利策略指数的最佳投资方式，请看下图：

上图的区间为第四轮定投至今（截至2026年3月17日，下同）。

其中的蓝色线为月定投的年化收益率情况（前面空白部分是定投未满12个月），从图中可以看到，定投2年以内的（前半段）的年化收益率并不稳定，定投并不能有效降低波动（当然这本来就不是定投的功效）；定投2年以上（后半段）的年化收益率才趋于稳定，且基本都在5%上下小幅波动。

其中的红色线则代表2022年3月1日开始至今的区间内任一交易日直接“一把梭”至今的年化收益率情况（后面空白部分是“一把梭”至今未满一年）。从图中可以看到，一把梭2年以内（后半段）的年化收益率波动较大，一把梭2年以上（前半段）的年化收益率同样趋于稳定，且基本都能保持在10%上下小幅波动。

两相对比之下，同样是较为长期的投资中证红利指数，“一把梭”几乎完胜定投。

总结一下这部分：对于低波的红利策略类指数而言，“一把梭”之后长期持有的效果大概率会好于定投。

而对于红利策略指数波动或回撤较大的阶段，定投自然更好些，问题是，这样的红利既不是我们应该去选择的长期投资品种，事实上也不是定投的最佳投资品种（因为可以选波动更大的品种来定投）。

这里会有两个引申话题。

话题一：“一把梭”的改进版本

话说对于我这样向来把风险放在第一位的基金投资者而言，哪怕是对于像红利策略指数这样较为低波的品种，用“一把梭”这样的动作还是显得有些鲁莽，所以在实际的投资中我更愿意用“择时分批”买入的方式入场。

“分批”比较好理解也比较好操作，简单来说就是把“一把梭”中的“一把”分成几批即可，常规的比如3-5批。

我们来简单讨论下“择时”。

这里我提供两种相对比较适合红利策略类指数的择时方式。

第一种是基于布林线（Boll）。

对于像红利策略这类低波又长牛的品种，指标之王MACD其实不太好使，反倒是最简单的Boll线比较有效。

具体的择时策略如下：

积极一些的可以在超卖时候入场，即指数跌破Boll下轨（紫红色线）时候买入；保守一些的则可以在指数突破Boll中轨（中间的白色线）时候买入。

第二种是基于相对排名。

这是一种利用红利指数相对于其他同类权益品种的排名百分比做的择时，这里用成立时间较久的富国中证红利指数作为中证红利指数的代表。

具体的择时策略如下：当中证红利指数的同类排名百分比小于20%的时候（如图中红色竖线所示），就是买入的时候。

需要注意的一点是，因为是用近3个月排名，因为该指标有一定的滞后性，但整体的择时效果还是可以接受的。

基于同一原理，也可以用中证红利相较于中证全指这样的全市场指数的涨跌幅概率百分位做类似的择时。

话题二：特殊场景下的红利定投

前面我用较大的篇幅探讨了定投不是红利策略类指数的最佳投资方式，但凡事无绝对，有些特殊场景下也是可以用定投的，比如个人养老金。

首先，在诸多限制之下，当下就个人养老金的投资标的而言，那几个红利策略类的指数产品（主要对标中证红利、中证红利低波和中证红利低波100）相对而言较为适合我们去做养老投资这种超长期的投资。

其次，结合其一年入金一次的方式，依然不建议用月定投，用年定投（一年梭1次）或者半年定投（一年梭2次）这种相对低频的变相定投方式去把握这部分的投资会相对比较合适。

不知道大家有没有发现，以上的讨论基本都局限于对单只红利策略指数的投资，但在实际的投资中我们并不一定要局限在单只红利策略指数上，更何况即便是前几期得出的那几只所谓最强红利策略指数，也不免会遭受传说中那个“过拟合”问题的质疑。

所谓的“过拟合”是一个统计学概念，完整表述应该是“过度拟合数据中的随机噪声”，其哲学本质就是“以偏概全”，简单来说就是把历史数据（机器学习里面也叫训练数据）得出的“偶然细节”当做“必然规律”来使用，其对历史数据的表现极好（必然是100%都成立），但对没见过的未来数据表现可能一般甚至很差（也即泛化能力弱）。

“过拟合”在红利策略指数的编制中可能会有如下体现：

比如就多规则而言，指数在编制规则上变得越来越复杂，每增加一个条件，基于历史数据确实能筛选出表现更好的股票，但也让策略对特定市场环境的依赖性越来越强。这个叫做规则过拟合。

再比如就单个规则而言，为了在回测中得到漂亮的业绩曲线，不断调整具体的参数，“高股息”（前5%还是前10%）、“低波动”（过去1年还是3年的波动率）、“不良财务”（剔除哪些财务指标有问题的公司）等，直到历史收益最大化。这套精确的参数有可能恰好捕捉了历史数据中的特定噪声，而非稳定的盈利模式。这个叫做参数过拟合。

事实上之前几期因为得出了几个所谓的最强红利策略指数，在某个相对专业的平台上我就受到了这个“过拟合”问题的质疑。

限于篇幅，我就不长篇大论了，仅就红利策略指数的“过拟合”问题给一些我的看法与结论，顺便再提供一些红利策略指数的其他投资方式：

1、如何避免“过拟合”问题？

因为A股的历史本就不长，所以用过去的数据去预测未来本身就存在较大的问题，这甚至都不是红利指数特有的问题，而是所有指数都可能存在的问题，而“过拟合”仅仅只是这类问题的一种具体表现形式。

因此我认为要完全避免“过拟合”问题几乎不可能，但不管怎么说，就投资而言有规则总体还是会好于完全无规则，而且我们还是可以通过一些具体方式去尽量避免或弱化“过拟合”问题。

比如从指数策略的角度而言，我们可以尽量选择那些规则简单透明、逻辑清晰、成分股足够分散、且能够合理解释其收益来源（到底是赚估值的钱，还是赚分红的钱，还是赚盈利增长的钱）的指数，因为那些编制规则过于细化或复杂或筛选条件特殊的指数有更大概率存在“过拟合”问题。也因此像中证红利、红利低波这些策略规则最简单、逻辑上最清晰的基本款红利策略指数也并非那么一无是处。

再比如从投资方式的角度而言，我们可以通过组合投资的方式去整体把握红利策略指数的投资：保守一些的方式是以基本款的红利策略指数为主，辅之以一些最强红利策略指数；积极一些的方式是以发布时间较久、已被市场证明过的各细分类最强红利指数替代基本款红利策略指数作为主仓，辅之以一些发布时间较晚、未被市场充分证明过的最强红利策略指数。

如果仅就投资方式而言，除了组合投资之外，红利策略类产品也可以作为组合中偏价值的部分来配置以提供相对稳健的底仓收益。以会员群小伙伴们都知道的均衡组合为例，如果想要进一步降低组合的整体波动和回撤，就可以选择部分优秀的红利策略指数产品来替代组合的价值部分。

这里我友情提供一份典型红利策略指数的收益和风险（波动与回撤）情况做参考。

2、比之智选高股息、华证沪深港红利50、东证红利低波这类近些年来才发布（以至于有一定“过拟合”风险）的指数，发布于2008年5月的中证红利指数和发布于2013年12月的中证红利低波确实已经经受过“时间的考验”，看上去似乎不应该存在“过拟合”的问题，我记得这两个指数也被当时的“质疑”（可能来自某AI）总结为最值得长期持有的红利策略指数。

问题是，如前文所述，包括中证红利和中证红利低波在内的32条中证红利系列指数在2022年10月进行了重大修订（具体见前文），且不说新的规则有没有“过拟合”问题，这是连策略规则都完全变了，某种程度上来说规则生效前后都可以算作两个不同的指数了，也就是说，规则生效之前所经受的那些“时间的考验”其参考意义并没有那么大。

以此作为我的一点小小回应。

文章写到这里在篇幅上真的是有点多了，最后我简单做个总结吧，就红利策略指数而言：

1、如果选择单独投，那我建议用择时分批投的方式，不太建议用定投，除非是一年入金一次的个人养老金；

2、而相较于无特定投资目标的单独投，我个人会更建议用组合的方式来投资红利策略指数，这不仅能免除要选某一只来投的困扰（组合可以多只一起投），更能一定程度上避免策略类指数的“过拟合”问题，以期获取一个高于基准（这里指中证红利）的红利投资收益率。

3、至于另一种所谓的“配置投”，和“组合投”没有本质区别，无非是均衡组合中的偏价值风格部分与纯偏价值风格组合的区别，两者其实可以统一，基于个人投资偏好确定好各部分（这里主要是价值风格和成长风格）的占比就行。

以上，是为红利基金投资全攻略之红利指数怎么投。