叙事的切换：2026，从资产端到负债端

作者：Kevin投资茶馆

题图：Kevin投资茶馆微信公众号

本来年前不想写东西了，但想想还是写一笔作为对当下市场变化的一个记录。

时至今日，应该没有人再怀疑24年9月至今的市场是不是牛市。只是这一次市场所呈现出来的特征，和前几次历史上的牛市相比又有点不一样。

打个比方，15年的时候，散户开户排队的盛况这次看不到了。19年的时候，百亿日光基和明星基金经理这次也看不到了。

印象里，这次行业中能够被看到或者留下印象的，主要是这么几件事：

一是公募的ETF与私募的量化

24年9月的时候，整个公募ETF市场的规模才刚刚破3万亿，而到了25年末的时候，这个数字已经到了6万亿。1年出头的时间，整整翻了一倍。

而同期公募整体的规模差不多从32万亿到了37万亿，增幅17.6%。换句话说，在公募5万亿的增长中，ETF一个细分品类就占了60%以上，剩下所有基金品种加起来才分走不到 40% 的蛋糕。

再来看私募，毫无疑问2025年是私募量化的大年，凭借本身就不错的BETA加上炸裂的超额，让更多人了解并领略了量化的魅力。坊间传言，整个量化私募的规模去年差不多翻了一倍。

但有意思的是，无论是公募ETF还是量化私募，如此大幅度的规模增长，4万亿的规模变化，要是不查数据，直接让你回答谁是最大的受益方，你是说不上来的。

聊ETF，大家只聊品种、赛道和流动性，没人关心基金公司，更别说基金经理；量化私募稍好一些，大家聊策略、模型和超额，或许会说一下管理人，但也没人盯着基金经理是谁。

以往每次牛市主动基金成为最靓的仔，包括主动业绩表现大幅超越量化这些现象，这次好像统统都没看到。甚至从四季度来看，主动偏股基金的仍然还在面临净值上涨但份额下降的压力。

这就是这轮不太一样的地方，资产端在去明星化的同时，呈现高度工具化的特征。

二是机构端的险资大举入市

这轮行情，险资绝对是绕不开的关键变量。从提升权益投资比例，到落地长期投资考核和 OCI 账户，再到私募证券基金的长钱长投试点，每一步动作都在影响市场。甚至好几次市场风格切换到红利，背后都有险资入市的传闻在推动。

看到有新闻提到，过去1年多险资在资本市场的增量资金投入大致有1.49万亿。抛开这一数据准确与否，这里再分享一个有意思的现象。

这两年参加基金公司主办的策略会上，发现险资领导们的座位基本呈现越来越前排，越来越中间的情况，或许这一安排本身已经足够说明问题。

三是线上侧的大V与互联网平台

大V在财富管理领域，其实已经不是什么新鲜事了。只是每一轮牛市，合作的平台与玩法都在发生变化：15年是雪球和组合，19年是公众号与软文，这一轮则是蚂蚁的实盘带投。

和以前比，这轮大 V 合作有两个关键点：一是 “链路短”，从看大 V 推荐到下单购买，全在一个平台里完成，解决了过去跨平台转化难、客户流失的问题；二是 “标的集中”，推的全是行业主题 ETF 或者高锐度的赛道型产品。

我在之前的文章提过，财富管理行业是个风偏的生意，显然在流量加持的逻辑下，这个循环被进一步强化了。上周和朋友们吃饭，大家也在讨论，前段时间市场价值与成长风格的切换迟迟切不过来，不知道是不是中间也有这部分的原因在。

另一方面，伴随着最近大V和DB基金被处罚的事情确认后，市场的风格真的开始往地产、消费这些老登的领域切换了。从前都是资产端构建叙事，但这次负债端对于市场风格的影响似乎比以往任何一次都更大一些。

四是线下侧券商的买方投顾与招行的长盈计划

如果说本轮线上侧的叙事是流量和大V，那么线下侧最明显的趋势则是组合化与配置化。

在招行“长盈计划”的影响下，越来越多的银行开始选择找合作伙伴定制FOF作为自己财富管理的核心载具，这一变化直接使得公募FOF这个品种成为了除ETF之外增长较快的品种。

24年9月时，整个公募FOF一度只有1400亿，但到去年末，这个数据已经涨到了2400亿+，增幅67.7%。而同期偏股混合基金，即便净值已大幅修复，但规模增长也就12%左右。

某种程度上，并不是FOF这个品类在投资管理上本身发生了什么巨大的变化，而是在负债端的矩阵中找到了属于自己的生态位。

同样的变化也发生在以线下场景为主的券商。只不过由于所拥有的牌照更多，券商财富端践行组合化的载具也更丰富。

基金投顾、私募FOF、甚至是ETF组合都成为了服务客户的工具，甚至一些先行券商已经开始尝试自有品牌化的叙事。

由于没有公开数据，这部分的增长很难跟踪，但从去年各家不算刷新的喜报，加上我们自己内部的数据来看，增速与银行相比应该是只高不低。

显然在线下的财富场景下，无论对一线理财顾问还是高净值客户来说，收益的确定性、可得性比可能性更重要。另一方面，多元化、组合化、配置化也有另一个可能更广为人知的名字——买方投顾。

线上选择拥抱波动，帮助客户把握向上的可能性，并不碍降线下选择降低波动，帮助客户提升收益的确定性与可得性。

2026：50万亿理财资金的变局与机遇

不知道你有没有发现，上述提到的几件事里，只有第一项是和资产端相关的，剩余三项全部都是由负债端在主动驱动。或许，这就是这一轮牛市和以往最不一样的地方。

一方面，资产端的供给叙事在弱化，上一轮行业几乎所有的目光，都集中在明星基金公司与明星基金经理上，而这次现象级的公司或人物几乎没有，取而代之的是指数化、工具化的叙事。

另一方面，负债端的需求叙事在增加，且各有各的逻辑。险资对于公募的话语权在增加，红利之外基于更多工具化的需求，ETF和指增的需求也在增加；线上的大V与互联网平台基于流量转化的需要，催生出对于行业主题类产品的需求；线下的银行与券商，依托买方投顾转型，整体抬升了私募量化与组合配置类产品的需求。

过去当我们面对市场与规模的变化，我们总希望从中资产端寻找一些普适化的答案，比如我们看到哪个细分品类增长较快，那么只要多发行或者销售这个品类，多少总能分到一杯羹。

但这次给我最大的感受是，行业的增长开始分化，不再是资产端的引导决定负债端的叙事，而是各个负债端在主动构建自己的叙事，然后以此来反推资产端。

在这种背景下，品类的叙事不再重要，规模与质量的叙事会更加重要。很可能在一个大幅增长的品类下，有的产品规模还是下滑的。这背后的原因可能是业绩，也可能是渠道，全面受益的可能性已经越来越小。

但这也并非坏事 ，不同负债端的需求不一样，反而能让市场更稳定，不会因为单一叙事引发大家一哄而上、一哄而散的羊群效应。

2026年，财富管理行业最关心的话题肯定是今年到期的50万亿理财资金到底会如何流动。如果以资产端的视角出发寻找答案，可能会觉得非固收+莫属。但如果从负债端出发，或许答案就更多元一些：

客户买保险，一部分钱会进资本市场；客户刷手机看到大 V 推荐，可能会拿点理财资金买赛道 ETF；客户听了线下理财顾问的建议，做组合配置，也会有一部分钱流入股市。

所以，“理财搬家” 的关键，或许不是哪个资产端品类能脱颖而出，而是负债端的每一个参与者，能否讲好自己的叙事。

前段时间和同业探讨买方投顾落地时，友商领导的一句话让我印象很深：“你得分清楚什么是主干，什么是枝条。主干有了，枝条自然会长出来；但如果只关注枝条，永远长不出主干。”

在负债端影响越来越大的 2026 年，或许比关心别人在做什么更重要的，是找到并做好自己的 “主叙事”。

值此马年新春，Kevin 在这里祝各位都能锚定自己的 “主叙事”，稳步前行，新年快乐，万事顺意！

【完】