周期研究的七张图

作者：六禾致谦

题图：六禾致谦 微信公众号

对于价格波动较为剧烈的行业而言，相关企业多分布在制造、采矿等领域。这类行业普遍存在差异化不足的问题，因此成本优势的持续性是分析的核心要点。

笔者总结了一些研究心得，分别是:历史价格曲线、成本分布、格局分布、久期、成本平坦化、资本开支周期、自由现金流。

第一张图：历史价格图

理解周期阶段的关键工具

这是周期研究最先接触的曲线，即产品价格的涨跌曲线图。大部分入手研究的时候，往往通过简化地看价格趋势、价格的位置来判断周期的阶段和位置。如果研究只是止步于此，显得过于轻松。

历史价格图不仅仅是简单的数字记录，它是理解行业周期规律的重要工具。

通过观察历史价格曲线，我们可以识别出价格波动的模式、周期长度、峰值和谷值出现的时间点，以及价格变化的幅度。这些信息对于预测未来的价格走势具有重要参考价值。

在分析历史价格时，我们需要关注几个关键问题：当前价格处于历史价格区间的什么位置？历史上类似的价格水平出现在什么时候？当时发生了什么事件导致了价格的变化？价格从高点到低点、从低点到高点的持续时间有多长？

通过综合分析这些因素，我们可以更准确地判断当前所处的周期阶段，并预测未来的价格走势。

第二张图：成本分布图和供需平衡图

揭示供给结构的本质

不同企业由于成本的不同，会有不同的成本曲线。采矿企业的成本能通过研究比较确定，制造业的成本曲线优势不是那么确定。矿产品的价格根据稀缺程度不同，有一定的抗通胀性。

成本分布图是理解行业供给结构的关键工具。通过构建行业的边际成本曲线，我们可以识别出不同价格水平下的供给参与者。

在成本曲线的左侧，通常是成本最低的企业，这些企业在价格较低时仍能盈利；在成本曲线的右侧，是成本较高的企业，只有在价格较高时才能盈利。

供需平衡分析需要关注两个方面：供给端的产能变化和成本结构，需求端的长期趋势和周期性波动。

供给端的变化往往具有较长的时滞，特别是对于资本开支时间较长的行业，从规划到投产可能需要数年时间。需求端的变化则可能更加迅速，受宏观经济、政策变化、消费习惯等多种因素影响。

通过分析成本分布和供需平衡，我们可以识别出行业内的成本曲线底部企业。这些企业在行业低谷期仍能保持盈利，在行业高点则能获得超额利润，是周期性投资的理想标的。

同时，通过分析成本曲线的斜率，可以判断不同价格水平下的供给弹性，这对于预测价格走势具有重要意义。

第三张图：格局分布图

分析盈利能力的决定因素

行业的格局，也会影响产业链的盈利稳定性，比如味精是个制造业，过去在行业格局改善以后，也维持了较长时间的繁荣。

竞争格局是影响周期性企业盈利能力的重要因素。在完全竞争的市场中，企业难以获得超额利润，价格往往趋近于边际成本。而在寡头垄断的市场中，企业有可能获得相对稳定的超额利润。

分析竞争格局需要关注几个关键指标：市场集中度（CRn指数）、企业的市场份额变化、进入和退出壁垒、企业的差异化程度等。

理想的周期性投资标的通常具有以下特征：行业集中度较高、龙头企业地位稳固、新进入者难以在短期内改变竞争格局。

历史经验表明，许多周期性行业在经历了激烈的竞争后，往往会向寡头垄断的方向演进。这种格局变化往往伴随着落后产能的退出和行业整合的加速，为剩余企业带来更稳定的盈利环境。

第四张图：维持的久期

长期竞争优势的源泉

在采矿行业，核心衡量标准是经济可采规模；而在制造业，关键影响因素则是技术的传播与迭代速度。因此，这两个行业的发展确定性较难研判。

拥有10年生命周期与30年以上生命周期的矿产，二者差异显著。对于矿产可采年限较短的企业而言，其自由现金流很可能会因后续矿产资源的勘探与拓展而被消耗。

资源久期是区分不同周期性企业的重要因素。对于采矿企业而言，资源久期直接体现在可采储量上。拥有长期可采资源的企业具有明显优势，不仅能够跨越多个周期，还能在行业低谷期保持相对稳定的现金流。

制造业的久期概念则更加复杂，主要体现在技术优势的持续时间上。技术壁垒较高的企业，其竞争优势维持时间相对较长；而技术迭代较快的行业，企业的竞争优势可能很快被侵蚀。

久期对投资价值的影响主要体现在三个方面：一是现金流的稳定性，久期越长，企业在周期波动中保持盈利的能力越强；二是资本配置的灵活性，久期长的企业可以更好地规划长期投资；三是估值的确定性，久期长的资产通常能获得更高的估值溢价。

对于投资者而言，选择久期较长的企业意味着选择了更稳定的现金流和更低的投资风险。特别是在行业下行期，久期长的企业往往能够更好地抵御周期波动，保持经营的连续性。

第五张图：成本的平坦化识别行业成熟期的信号

这在制造业尤其明显，大规模低成本矿产投产后也会使得成本变得平坦化。

成本平坦化是周期性行业进入成熟期的重要标志。当行业内企业的成本差异逐渐缩小，大部分企业的成本都集中在某一区间时，行业就进入了成本平坦化阶段。

此时，价格竞争成为主要的竞争手段，企业的盈利能力大幅下降。

成本平坦化的原因主要有：技术扩散导致成本差异缩小、行业标准化程度提高、新进入者采用最新技术缩小成本差距等。

在这种情况下，企业很难通过成本优势获得超额利润，只能通过规模扩张来维持收入增长。

如果行业渗透率已经不支持公司以量补价的情况，整个行业能够赚取的利润相比上一轮周期反而是缩窄了，开始内卷，这是较多的制造业包括生猪养殖行业面临的困局。

第六张图：资本开支的时间预测未来供给变化的前瞻性指标

资本开支的时间，是影响短期周期的重要因素。比如生猪养殖的周期相对较短，制造业普遍2年，矿业6-8年时间。

资本市场学习效应增强以后，往往对于短周期的行业比如化工和养殖采用先于价格信号炒作的习惯，是因为这种周期较为短暂，对于矿业周期时间不够定价充分，这是过去几年矿业公司周期较长的原因。

资本开支周期是预测未来供给变化的重要指标。

不同行业的资本开支周期差异很大：养殖业的周期相对较短（约1-2年），制造业通常为2-3年，而矿业则需要6-8年甚至更长。

分析资本开支周期需要关注几个要点：一是资本开支的时间点与未来产能释放的时间差；二是资本开支的规模与产能扩张的匹配度；三是资本开支的资金来源与企业财务状况。

在市场高点进行大规模资本开支的企业，往往在行业下行期面临较大压力；而在行业低谷期进行逆周期投资的企业，则可能在下一轮周期中获得竞争优势。

因此，资本开支的时机选择是企业经营的关键决策。对于投资者而言，跟踪企业的资本开支计划可以帮助预测未来的供给变化，从而做出更好的投资决策。

第七张图：自由现金流最终的投资价值体现

所有以上的判断都是为了更好地估算企业的自由现金流。

普遍来说，制造业在长期使用以后，需要再投入设备，长期自由现金流不太稳定；一些矿企由于资源过于稀缺，使得自由现金流也不稳定。只有某些采矿企业的成本曲线位于产业链成本较低位置，储量足，再投资择机精准和开采费用节约，才能给投资人创造出自由现金流。

自由现金流是衡量企业价值创造能力的最终指标。它反映了企业在满足了维持和扩张经营所需的投资后，能够为股东创造的现金回报。

不同类型企业的自由现金流特征差异很大：成本曲线底部的企业在行业高点能产生大量现金流，在低点也能保持正现金流；技术领先的企业可以通过持续创新维持较高的现金流；而处于成本曲线中部的企业，现金流波动较大。

投资者应该寻找那些在周期波动中能够持续产生自由现金流的企业。这类企业通常具备：成本优势显著、资产久期较长、资本开支需求相对稳定、管理层资本配置能力强等特征。

自由现金流的稳定性是评估企业长期投资价值的重要标准，也是决定企业能否在周期波动中生存和发展的关键。

笔者统计了20年申万行业的经营现金流减资本开支的和，可以看到矿业相比制造业积累的自由现金流多。

总结

这七张图构成了周期研究的核心分析框架，通过系统性地分析这些要素，可以多维度地判断周期性企业的投资价值和风险。

成功的周期性投资需要综合运用这七张图：

在合适的周期位置买入成本曲线底部的企业，在行业格局改善时加大配置；在企业具备长期竞争优势时长期持有，重点关注企业的自由现金流创造能力；并时刻谨慎算账，估值对于折现率的假设是否过于乐观。

只有这样，才能在波动大的周期性行业中，像做数学题一样清晰地获得稳健的投资回报。万物皆周期，多维度思考，才能减少错误。