锦成盛2025年年报-流动性脉络猜测-（二）中性策略的生命力与市场估值

作者：杭州锦成盛资产管理有限公司

题图：杭州锦成盛资产管理有限公司微信公众号

很多中性策略，都具有这种特点。所谓“中性”，通常指策略通过构建对冲组合，剥离了对市场整体涨跌方向（Beta）的依赖，转而专注于获取某种特定的结构性价差或错误定价（Alpha）。比如权益类的量化因子选股策略（Quantitative Factors），债券类的债券相对价值交易，还有期权类的Delta对冲策略等。他们往往能做出看似稳定，高Sharpe Ratio的策略，但是他们重度依赖市场流动性，大量消耗资金，很多时候还要高倍杠杆运作。刚才的例子说明了中性策略运作的核心逻辑——理解市场的流动性生态，往往比精进交易算法更为重要。如果市场流动性经常遭遇冲击，中性策略爆仓的风险就很频繁，回撤幅度很高，进而降低Sharpe Ratio，投资者也会不感兴趣，撤出资金，形成螺旋恶化。但是如果场边有很多闲人闲钱，时刻想进场托底，中性策略爆仓的风险就会降低，回撤也会慢慢缩小，Sharpe Ratio提升，而且还会吸引更多的投资者入场，形成螺旋强化。

"中性策略"这个名词，我一直不怎么喜欢，觉得有误导。这类策略对资金有极大的胃口，在市场中的角色也颇为复杂：它们给小盘股、期权、债券老券等很多交易提供流动性，同时也剧烈消耗期指等工具的流动性。而且很多时候，所谓的中性策略放在许多特定环境下，其实并不那么中性——它可能对市场产生显著的方向性影响。最近一次比较惨痛的例子，是2024年2月的A股小盘股危机。明明说的是中性的DMA策略、中性的量化策略出事，但最终我们看见的故事，却是整个大A被砸得稀里哗啦。

在美股，正好是相反的故事。考虑一个做量化选股的量化中性基金，或者一个主观多空对冲基金。跑完算法或做完调研后，决定以10亿美元资金买科技股，同时开10亿美元标普500期指空头对冲总体头寸。虽然看起来这是一个多空的、Beta为零的中性头寸，但在牛市氛围下，肯定会表现为个股推动指数上涨（具体机制可参考市场微观结构理论中的平方根定律）。个股的超脱表现，又使得VIX降低，压制风险心态，提升估值。（具体机制见2025年2月份月报）。当一个个故事指向美股无以伦比的投资价值后，大量场外配置型资金——比如退休金、保险公司，甚至欧洲、日本的资金，被吸引着进场。他们往往以大类资产配置的姿态购买大盘指数。这样又替中性策略提供了期指流动性，从而完成了闭环。就这样，一个"你好我好大家好"的互相抬升螺旋得以形成并不断自我强化。

显然，这个机制的核心是中性策略被保护的很好，作为流动性从期指、债券等市场向个股、公司债、期权等市场传递的中枢，能够源源不断的发挥作用。体现在我们观察到的市场指标上，就是市场风险溢价维持低位，而且一旦出现波动，总能迅速回归。最著名的风向标VIX指数，2022年开始逐步下降，并且在2023年之后维持低位，即便出现了2024年8月初，2025年1月初和2025年4月初等冲击，也能很快修复。我们提到，应对流动性冲击决定交易员的生死，估值模型只是锦上添花而已。现在，美股玩家正好完全不需要关心流动性的冲击，一心专注估值模型即可。

图：VIX稳定在一个中枢

强健的中性策略造就了稳定的估值，甚至使得美股大盘表现出意外的生命力。回顾历史，我们甚至能在2023年牛市启动之前就发现一些奇异的早期迹象。2022年毫无疑问是一个非常糟糕的年份，美股跌得稀里哗啦。但如果我们把标普等大盘蓝筹指数拿出来做量化因子的分项分析，你会发现：市场只不过是跌了一个对未来现金流的折现因子的变化而已，而对现金流本身的预期——无论是自由现金流（Free Cash Flow）的预期增长率，还是每股预期收益（Earnings Per Share）的增长率——跌了这么凶残的一整年，竟然并没有发生特别大的变化。

这简直让人瞠目结舌。2022年大家都在喊通胀、去全球化、地缘政治，认为世界运行的范式将会发生变化，但美股市场告诉你：确实需要调整一下对未来预期现金流折现的计算，但是未来预期现金流增长的假设，市场参与者们根本不打算调整——对估值，他们有非常强的信心。复盘2021年以来的宏观流动性演化时，我经常有个事后诸葛亮的感慨，按道理在2022年见识到这种坚不可摧的估值状态之后，就应该意识到牛市的基础其实非常扎实了。