锦成盛2025年年报-流动性脉络猜测-（一）从套利说起

作者：杭州锦成盛资产管理有限公司

题图：杭州锦成盛资产管理有限公司微信公众号

流动性脉络猜测共十部分，此为第一部分。

套利策略人人喜欢，而且还普遍喜欢加杠杆。因为套利策略虽然一般预期收益不高，例如很多国债期货基差交易可能预期收益也就0.5%-1%，但是波动性非常低，比如才0.3%-0.8%，换句话说，风险收益比Sharpe Ratio很不错，能达到1.5左右。这种高Sharpe Ratio的策略，对冲基金加上20倍杠杆，能做出预期年化15%左右的结果。

考虑一位国债期货基差交易员。在日常工作中，他已经习惯了这样的参数组合：预期收益在0.8%至1.0%之间波动。某天早晨，交易台报出了一个不同寻常的价格：基差交易策略的预期收益突然开始攀升了，由以往的1.0%升至1.2%，意味着加20倍杠杆之后你的策略可以有24%的收益，怎么做？新手交易员很可能已经按捺不住，急切地四处联系券商借钱加杠杆，誓要抓住这稍纵即逝的获利良机。但是老手交易员很可能会一把拦住这位新手，转而多方打听：究竟发生了什么，才使得市场出现如此诡异的价格？

这位老手交易员的怂人表现，可能正是他之所以能逃脱多次爆仓危机、活到现在的原因。这个诱人价格，是否源于某个倒霉蛋因流动性头寸管理不善，刚刚被券商强制平仓抛出的头寸？更糟糕的是，如果遭遇强平的不是一个人而是一批人，那么很可能新手交易员满仓杀入后，第二波、第三波强平头寸接踵而至。设想这样的场景：你刚刚加满20倍杠杆建立了1.2%的头寸，不一会儿价格走宽至1.5%，又过一会儿走宽至1.8%。这意味着你的头寸已经亏损了12%，这时电话铃声响起，你的券商友善的通知："您的保证金已经超限，请务必在今日收市前补足保证金，否则我们将不得不强制平仓。"如果你无法在收市前筹措到资金，券商肯定会以更加糟糕的价位将你的头寸清出市场，否则券商自身将面临流动性压力。懊恼之际，你看见屏幕上跳出一个2.0%，这个对其他参与者极富吸引力的价格，正是你被强平造成的结果。

就这样，看似诱人的市场机会，竟然是一个令人损失惨重的陷阱。

所以说，决定中性策略（尤其是高杠杆策略）生死存亡的关键，未必是高明的模型和算法。真正起决定作用的是市场生态：究竟是场内参与者头寸普遍饱满、杠杆水平高企、极易引发相互踩踏？还是场内尚有余地，而且场边还聚集着大量手持闲置资金的观望者，四处打听哪里有可参与的策略机会？

如果你观察到的情景是场边资金充裕、众多投资者持币待购，那么即便是最谨慎的老手交易员也会放心大胆进场去High。因为他深知：市场遭遇意外冲击是很自然的。不管是联储加息、疫情爆发、或者是外星人进攻地球，这种冲击都是无法预期的。但是只要场边不缺资金，一旦出现扰动，那些观望者将蜂拥而至，迅速填平因流动性踩踏而形成的价格洼地。