打破资产属性概念看投资

作者：唐僧的碎碎念

题图：唐僧的碎碎念微信公众号

最近从2025年初就感觉特别强烈的一个念头再次冒了出来：是时候该打破资产属性的概念来看待投资了。

2015年，我刚从证券公司离职来到私募证券基金，选择了债券投资作为主要方向，原因很简单：固定收益市场需求这么大，又只有刚兑的银行理财和非标信托供应（P2P非法集资等不算），将来一定会走净值化的路线。

从基础原理上讲，债券投资相较股票投资的优势在于，由于它有确定的到期日，所以在防范好信用风险以后，是可以像做工程一样，搭建出一个收益和波动在一个相对确定区间范围内的组合的。在投资里，确定性是有很高价值的，一定会有追求高确定性的投资人群体成为这类产品的受众。

但那个时候投资人在认知上要接受这个观点也有阻碍。原因一方面在于，当时私募基金不像现在一样广泛被人接受，信息的不对称性极强，事实上接下来十年中也有很多心怀不轨的机构利用了各种“善意”干了很多坏事，给行业一盆一盆的浇凉水；另外一个原因是，由于发展太过早期，大家对于私募基金的评价标准不一，权益型产品好歹还有人用价值型比价值型，成长型比成长型，债券型产品因为研究的人不多，就只有一个分类：债券类。

甭管你搞得是国债、信用债、垃圾债还是转债，统统放到一个产品类别下面去PK，这就导致按照那个榜单选出来的所谓业绩最好的“头部私募基金产品”，一般都是胆子最大、路子最野、风险偏好最高的产品。这个特征放到权益性产品里面还没有那么致命，毕竟权益型产品的投资人风险偏好本来就很高，但是放在债券型产品里面就要了命了：本来投资人就是接受不了高风险高波动才选择了个相对低风险的资产，结果按照这个去选，又掉入了“挂着低风险的羊头”，“卖高风险资产的狗肉”的逻辑当中去了。

于是唐僧在那个阶段一直呼吁，各个类型的私募基金管理人和产品在评价和比较的时候一定要有更细的分组，把底层资产拆的更细一点才能比较：让转债和转债比，利率债和利率债比，垃圾债和垃圾债比，同类型资产同量级下面进行比较才有意义，否则就是把唐僧和泰森放一起比谁厉害：不让用武器，唐僧死不瞑目，让用武器，泰森死不瞑目（当然大概率有了武器也是唐僧死）。

但是时钟快进到2025年，这个情况发生了逆转，我反而觉得到现在为止还要按照资产类别把产品放在一起比，似乎有点不合时宜了：随着市场的发展，以前有些资产所拥有的特质消失了，而有些资产的特性又模糊了其投资的特性，分类变得比以前更加困难了。

还是以债券为例，最早投资债券的时候，看中的是两个特征：一是因为有票息和派息机制，所以整个资产组合有稳定的现金流；二是因为有明确的到期日，所以在持有到期的前提下，其价格波动或者市场定价错误可以在到期日强行收敛。这两点是某些债券组合得以建立的前提。

但是这两点似乎现在也不完全成立，或者说不只是债券的特性了：

新发一批50年期国债，的确倒是有明确的到期日，但是谁能把50年期国债持有到期？不都是拿着50年期国债作为利率交易和宏观交易的“工具”？那这个到期期限在当前的价值是什么（除了提供期限杠杆以外）？一个资产波动看起来像权益，交易起来也像权益，但是它的分类是——债券。

新发一批转债或者交换债，由于附带了转股或者换股条款，债券本身能够提供的票息极低，有的时候不到1%的票息只能说聊胜于无，那这种现金流对债券组合的意义到底有多大？而且转债和交债，在贴近票面的时候它像一个债，而价格脱离强赎价以后更贴近股票，那在产品里面进行投资，怎么界定它的属性，然后根据这个属性来构建组合呢？它算债？算股？还是半股半债？现在一大堆强赎线以上的转债，应该算什么属性？

反过来，中证红利指数可以提供5%以上的分红收益率，你把它当个永续债去计算整个指数的久期，也不到30年，甚至还短于50年期的国债。那你把中证红利指数对应的这一揽子股票当成个长久期浮息债看行不行？但是这个资产的属性是——权益。

到期收敛这个事儿也有新说法，如果某些权益指数的期货和现货之间有年化10%以上的价差，而且交易规则决定了你持有至合约交割日现金交收，一定是强行收敛的，那某些指数期货看成是被动型指数基金+短债的组合行不行？如果再有人利用衍生品把其中的权益部分和短债收益率部分拆开，那这部分短债的收益率性价比是不是要远高于市场上存续的所有真正的短债？但是这个调整了benchmark以后安全性又高收益率又高又能满足债券投资一切条件的东西，分类性质应该是——衍生品。

REITS也存在这个问题，有确定的到期日，有稳定的现金流，这个现金流基于一般逻辑甚至确定性要高于债券的票息水平，但是它的属性依然是权益，一个固收类产品里面投REITS，投到19.9%就到上限没办法突破了。

等等等等。让我感觉整个金融市场这些年也有点像前几年，娱乐圈明星中性化的感觉：长的像女生的男明星和长得像男生的女明星才比较受追捧，真正8块腹肌的硬汉型男明星，小姑娘们反而是不喜欢的。

所以现在认真严肃的考虑一个问题：是不是在某个时间节点上，要打破资产属性的概念去看投资了？再像十年前一样用固收类、权益类等标签去看一个产品，只可能会被这种不合理的分类困住手脚，毕竟按照资产的分类已经不能完全反应风险收益特征了。

就像你看到一个大眼长发白皮肤，你再也不能像以前一样，上来默认TA就是个萌妹子，也许TA去漫展，一样会跟你走进男洗手间。债也未必就是那个风险小的资产，股票也未必能简单分类到那个风险大的资产，中性未必是真中性，套利也未必见得就是真套利。

监管依然需要在分类里面表明这个基金是“股票型基金”，“债券型基金”或者说是“商品型基金”，这是基于监管规则和客观情况的无奈之举：你不按男女这种有明确标识的方法给性别分类，那要怎么分呢？但是肉眼可见是“混合型基金”的发行比例越来越高，就已经说明了行业从业者和投资人的选择都是：更看重策略，而非资产。

这也就意味着，以后可能靠“押赛道”“押资产”简单粗暴的投资方式，需更大程度上回归本源，让位于ETF等被动投资方式，而主动投资方式则更依赖于管理人对策略的持续发掘和投入，做出自己的特点，特别是相对于被动投资要有明确的超额，才有可能在接下来的“千团大战”中活下来。