深度 - 红利投资配置指南

作者：投研PIE

题图：投研PIE微信公众号

本次分享主要包含以下几点内容：

第一，红利投资的本质内涵探讨

第二，百年全球视野下的红利投资

第三，红利投资的具体方式

第四，红利投资资产配置中的定位。

一、探讨红利投资的本质

如今，红利投资正在变得越来越火。我此前在分享中多次提到，我认为红利投资可以作为配置的主仓之一。而任何作为主仓的资产，都必须探索其内在本质，才能做到真正踏实持有，无惧涨跌。

我所理解的红利投资的本质是：

长期持有具有高股东回报能力的股票。

这一句话里面，最关键的词是能力。这个能力不仅指的是过去，还指的是未来。

1.股息率是一个落后指标

股息率是我们在进行红利投资的时候最常参考的指标。这个指标的计算方式

股息率 = 过去一年每股股息/当前股价

由于过去一年的股息，是一个已经发生的事情，因此股息率是一个落后指标。我们不能单纯的因为一个公司过去股息高，就投资这家公司。

举个例子，如果一家公司准备停业清算，将资产变卖之后集中进行分红。

分红前净资产10亿股价10元，第一次变卖资产后分红了8亿，每股分红8元，当前净资产2亿，股价2元。按照上面的公式，股息率 = 8/2 =400%，远超过分红股平均5%左右的股息，但是这并不意味着这家快要清算的公司更有价值。

2.股息率是一个不完整指标

分红，是把上市公司所拥有的现金分给股东；如果上市公司不选择现金分红，而是回购注销，那也是回报股东的一种绝佳的方式。

而且，很多时候股东在接受分红时需要缴纳股息税，但目前国内还没有推出资本市场的资本利得税，因此回购注销的方式可能更有利于股东获利。

因为回购注销只不过另一种方式的分红，所以我们在进行红利投资的时候，就应该将回购注销和分红加起来，综合计算这只股票的股东回报潜力。

综合股东回报 = 现金分红 + 回购注销

注意，大股东回购和股权激励回购虽然也可能是好事，但需要具体情况具体分析，不如回购注销那么的纯粹。

我们的结论是，需要去评估综合股东回报率，才能更好的评估一个公司的股东回报能力。

3.关键是未来的潜力

由于红利投资的参与方主要是长线投资者，因此通过技术分析进行红利投资往往也不是那么的有效，对于这些长线的资产配置者来说，最常用的方式是基于性价比和基本面进行投资，而这一点的本质，又是在分析这个股票未来的分红潜力。

股价大跌，股息率指标往往会大涨。但如果经营能力恶化了，这就意味着未来的分红存在了巨大的不确定性，此时，哪怕股票软件上的股息率指标再高，我们也不能无脑冲。

反之，只要公司基本面不变，这就意味着未来分红潜力不变，股价的大跌往往是捡钱的机会。

当然，如果公司的基本面迅速变好，即使股价在大涨，只要潜在的股息增长超过股价的涨幅，可能依然是一个不错的投资机会。

结合第二点综合股东回报能力这一点，因此红利投资中关键的关键，是评估未来的股东回报潜力。

现在市场上很火的自由现金流ETF，为什么比较有效，因为无论是分红还是回购，都来自上市公司本身的自由现金流。因此，自由现金流是预测股东回报潜力的重要指标。

4.高股东回报能力股票的特质

回过头来说，高股东回报能力的股票，到底是哪些类型的股票呢？

如果一家公司能够持续稳定高分红，这说明这家公司：

(1)赚得是真钱，经营稳定。

(2)扩张不快，账上的钱覆盖新增投资之后，仍然有很多余钱。

(3)管理层和大股东道德风险低，操纵公司谋私利的情况不明显

(4)估值不贵，否则股息率自然就下降了，分红看起来就不高了

因此，红利投资的本质，就是长期持有一些优质的成熟期的上市公司，它们具有一定的护城河，资产负债表健康，自由现金流充沛，股东回报意识强，最终赚的分散化的企业稳健经营的钱。

从某种意义上来说，巴菲特和芒格，其实也是用这种方式进行投资的。股神之神，本质上是股东回报之神。

二、百年视角下的红利投资

1.红利投资是有效的

简单的将高股息策略定义为：选择市场股息率前30%的股票，按股息率加权，每年再平衡。这是一种非常粗糙的评估红利投资的有效性的办法。就像我们刚刚提到的，单纯用股息率是一种非常不合理的红利投资方式。

但即使在这么粗糙的背景下，从全球上百年的历史维度来研究，高股息策略的长期超额收益仍然是存在的。

如下图所示，在美、英、德、日、澳等主要市场，高股息组合长期跑赢大盘指数（年化超额1-3%），且波动率更低，波动率仅为大盘指数的70%-80%。

数据来源： Dimson-Marsh-Staunton《全球投资回报年鉴》（2023）、Kenneth French数据库、MSCI/FTSE官方回测

注：策略定义：选择市场股息率前30%的股票，按股息率加权，每年再平衡。

2.红利投资何时失效？

如果把红利投资定义为我们前文提到的“长期持有具有高股东回报能力的股票”，那么我相信红利投资只会短期跑输，而永远不会长期失效，股神巴菲特和芒格的人生经历已经证明了这一点。

但是，高股东回报能力的评估是一门艺术，没有办法简单的通过几项指标进行评估。

那么粗浅的高股息率投资方式，从历史中看什么时候会失效呢？

从过去几十年的历史上看，我们可以得到一些教训。如下图所示，在各个成熟股票市场种，高股息率投资都可能会发生短则1年，长则甚至5年10年的跑输。

这些跑输的原因包括：

（1）红利在短期跟不上科技革命的爆发。

红利投资本质上投资的都是进入成熟期的公司，不需要大量的资本开支。而科技革命往往来自进行超高研发支出的公司，这两者的理念背道而驰。因此，当科技概念股占据市场的主流时，红利股往往是被卖出的那一方。不过，市场往往高估科技带来的“革命性”，除了个别受到直接冲击的制造业公司来说，大部分具有护城河的成熟企业往往很难被新技术所取代。

2000年前后的互联网浪潮，以及最近几年的AI浪潮，高股息股都显著的跑输的科技股，就是这个观点的最好注脚。

（2）警惕高杠杆、高负债、低自由现金流，对经济周期依赖度高的行业。

银行、地产、矿产这三个行业，是高股息股票的常客。这种对经济周期依赖度较高的强周期股，往往在周期的繁荣期进行大额的分红，但他们只是暂时股息高，通常不具备长期维持高股息的能力。一旦周期下行，高杠杆、低自由现金流的商业模式往往会带给公司沉重的打击。

08年09年金融危机下英国的银行倒闭潮，11年-15年欧债危机，以及90年-00年的日本金融去杠杆下失落的十年，基本上都是银行作为伪高股息股，带来的巨大负伤害。

而澳大利亚、南非的案例主要是说明的矿产行业，中国2018年以来H股的案例，主要是说明的地产业。

百年红利投资历史带给我们的启示，我认为还是要回归上文提到的本质：

长期持有具有高股东回报能力的股票。

三、国内红利投资的具体方式

理解了红利投资之后，我们来看国内红利投资的几种具体方式。

1.直接投资股票

其实就是用“长期持有具有高股东回报能力的股票”的理念指导自己炒股，跟学习巴菲特炒股没什么两样。

这种方式是可行的，他需要往往不是技巧，而是智慧，是常识，是内心的坚持。不过，随着AI的快速发展，人们可以利用AI帮助自己理解一个公司的商业模式、护城河、经营风险、财务风险等等，算是这种投资方式的一个重大利好。

最终，这种投资方式修炼的还是自己的内心。

2.指数ETF投资

我一直认为红利指数投资，是投资红利股的一种非常好的方式。个股投资需要对个股的基本面进行深研，通常分散化也不够，持股心态也容易出问题。

但是红利指数投资，可以轻松地帮助我们实现分散化、高抛低吸、优胜劣汰等目的。

（1）指数投资优势 - 严格选股

以中证红利指数的选股池为例，它要求股票必须满足：连续现金分红≥3年，近3年及近1年股利支付率均值均∈(0,1)。连续3年筛选了股票分红的稳定性，而近1年股息率大于0小于1，又筛选了股票分红的健康性（避免基本面恶化和竭泽而渔）。

（2）指数投资优势 - 分散化

以红利低波100指数的组合标准为例，它一方面会持有100只成分股，另外一方面会限制单行业中证二级不超过20%，充分实现了股票的分散化投资。

红利低波100当前行业分散度（申万一级行业分类标准）

（3）指数投资优势 - 高抛低吸

一般红利指数的赋权标准，都是按照股息率加权，或者其他性价比综合打分的方式进行加权。以股息率加权为例，股价越跌股息率越高，此时股票在指数中的权重越高，实现低吸；股价越涨股息率越低，此时股票在指数中的权重越低，实现高抛。

（4）指数投资优势 - 多因子投资

很多红利指数不仅包含了股息率因子，还会综合考虑很多其他协同因子，比如以红利低波100为例，它首先选过去3年股息率前300名，再选波动率后100名，其实就是在高股息的股票池中选择低波动的股票持有。低波动的股票，往往具备更低的市场关注度，更少的炒作行为，俗话说买在无人问津时就是这个道理，低波动因子与红利因子的协同性十分有效。

除了低波因子之外，央企、价值、质量等等，也是比较好的辅助因子，可以组成各种各样的红利风格类指数，如中证红利质量指数、中证红利低波动指数、中证央企红利指数、国证价值红利指数等等。

（5）指数投资优势 - 优胜劣汰

很多红利指数的成分股调整频率为年度，有些则为半年度甚至季度。基于严格的筛选标准，叠加持续的成分股迭代，可以把不合格的红利股剔除掉，纳入更加符合标准的股票，实现持仓的优胜劣汰。

比如一个股票因为股价涨了太多，股息率不再满足标准，被剔除；比如一个股票因为近一年分红下降过多，被剔除；比如一个股票因为分红持续改善被纳入。这样的一些良性的迭代都是我们很希望看到的，这就像一个可以自我迭代的机制，其效果远超死拿着不动。

聊了那么多指数化投资红利的优势，我们也必须清醒的认识到：指数化投资有着非常灵活的属性，不同指数之间的编制逻辑差异巨大，不同ETF的费率也有差异，要进行仔细甄别。

投资者要了解不同指数和ETF的区别，知道自己到底买的是什么，承担什么样的成本。我在这里简单提示几个需要关注的问题。

（1）对标指数的编制规则

成分股的筛选标准，成分股的数量，成分股的更新周期，赋权的标准，这些都要仔细辨别。如下图所示为中证红利指数的编制规则：

要关注当前持仓的行业问题：我们在前文提到过，银行、资源、地产等周期行业需要在红利投资中格外注意，有可能会因为经济周期业绩恶化，国内有些红利指数在这几个行业上可能会持仓过重。比如红利低波指数，银行业占比高达50%，中证红利指数，银行+煤炭的占比达到了40%。

（2）股息税问题

A股ETF的股息税问题基本上可以忽略不计，因为在A股股息税持有1个月以上为10%，一年以上为0，而etf大部分情况下规模比较稳定持仓也稳定，不需要卖出股票调仓。

而有些港股通红利ETF，则承担着高达20%-28%的股息税，而有些QDII额度的港股ETF，则只承担10%的股息税，常年累月下去，可能会对投资结果产生巨大的影响。513530 港股通红利etf；513950恒生红利ETF，均为QDII额度，股息税较低。

（3）费率问题

红利类ETF的费率主要分为管理费+托管费两部分，整体费率水平在0.2%-0.6%之间。

低费率档（0.2%）：管理费0.15%+托管费0.05%，代表产品包括红利ETF易方达(515180)、红利低波动ETF(563020)、红利低波100ETF(159307)、红利质量ETF(159758)、港股红利低波ETF(520550)等。

中等费率档（0.3%-0.4%）：如中证红利ETF(515080)管理费0.2%+托管费0.1%，总费率0.3%；部分产品管理费0.4%+托管费0.1%，总费率0.5%。

较高费率档（0.6%）：如国泰上证国有企业红利ETF(510720)、万家中证红利ETF(159581)等，管理费0.5%+托管费0.1%

长期持有的情况下，优先选择0.2%费率的产品，十年累积下来，可多赚约11%的收益率。

3.量化红利指数增强基金和主观基金

在公募基金和私募基金领域，我很少有看到有专注做红利风格投资的基金经理，更少看到在过去几年，费后稳定跑赢红利风格的基金经理。

因此我不太推荐用买主观私募公募的方式投资红利股。

量化管理人则不然，在量化人看来，基本上一切皆可增强。

目前业内已经有十几家管理人发行了红利指数增强产品，基准普遍选择的是中证红利指数，极少数选择了红利低波100指数。

虽然我更加倾向于选择红利低波100指数，但是无疑，中证红利指增拥有更多的选择。就像中证500虽然不是最优的指数，但是它却拥有最多的可选的指增。

我个人对于中证红利指数增强的，跑赢指数+分红的目标预期是费后5%，也就是如果量化管理人长期能够费后稳定跑赢中证红利全收益5%，那么这个产品我认为就非常值得购买了。

年化5%的超额，可以弥补中证红利指数的任何缺陷，使得中证红利指增长期跑赢绝大部分的红利指数。

我在这里帮助大家分析一下选择红利指增的几点注意事项：

（1）仔细分析对标基准

很多红利指增在展示业绩的时候，用的是中证红利指数000922.CSI。这个指数是不包含成分股的分红收益的，因此超额会显得很好看。实际上，我们购买ETF也能跑赢000922.CSI每年5%，因为分红就有5%。

实际上，真正考验超额能力，应该选择对标H00922.CSI，即中证红利全收益指数，这个指数包含了所有成分股的分红收益，并且选择了分红再投资。

你可以仔细看一下管理人给你展示的业绩的基准，如果是000922.CSI，请自动减去5%。

（2）仔细分析业绩报酬收费方式

如果理解的前面H00922和000922的区别，就要注意红利指增的业绩报酬计提方式了。

我认为最合理的计提方式，就是基于H00922.CSI进行超额计提业绩报酬。其他方式都没有那么的合理。

（3）了解其指数增强策略的风险约束

我们购买红利指增的目的是为了配置红利股或者高股东回报的股票，如果管理人在做增强的时候，用的是微盘、高波动股等方式，那么就违背了做红利指增的初衷。

我不是说这样不可以，这样依然可以取得很好的业绩，前提是你知道自己在暴露什么风险。

可以去了解一家管理人的红利指增的成分股占比、选股池、行业暴露和红利风格暴露，了解这家管理人在这些领域的风险暴露情况如何。当然，他们告诉你的也不一定对，最好还是多方打听。

另外还有一个办法，那就是用一个具体的时间点的业绩来验证。

今年红利指增的超额普遍都比较好，因为今年红利指数表现落后于全部A股。截至12月12日，今年中证红利全收益1.73%，而wind全A收益率为24.80%，可以说随便选股都可以跑赢指数基准，今年红利指增的好业绩具有一定的虚幻性。

但是，我们可以筛选那些红利风格显著跑赢的日期，观察该指增的超额表现，来验证其超额收益是否科学稳定，是否基于大幅的风格暴露。比如，十一国庆回来的第一周，以及10月31日-11月7日这一周等等。如果这两周里，其超额回撤幅度很大，这就意味着其风格约束较松，可能超额比较依赖风格暴露。

总而言之，在我们看来，红利投资，最优的方式是直接分散化投资个股，其次是买好的量化红利指增，再其次是精选ETF，最后是买红利风格的主观私募或公募。不过，直接分散化投资个股的难度也最大，不适用于大部分人，精选ETF难度也不小；可能对于大部分配置投资者来说，长期配置红利，优选几只红利指增才是最优的选择。

四、红利投资在配置中的定位

讨论一个策略在资产配置中的定位，我们也要首先定位清晰我们讨论的到底是什么？

比如，同样的投资股票，买A500和买微盘，就完全是两个东西。

红利投资也是如此，按照“长期持有具有高股东回报能力的股票”去进行红利投资，以及“纯粹看股息率”进行投资，也完全是两个东西。选择不同的红利指数，最终的结果可能也会差异巨大。

但是总的来说，红利投资在历史上来看，我认为最大的特点就是，超长期角度的极致安全，以及超长期角度的高收益。

我见过的许多交易高手，都极度重视“不亏本金”这几个字，如果本金发生了大幅的回撤，那么往往再翻身的难度会成倍的增加。

而红利投资，如果坚持践行“长期持有具有高股东回报能力的股票”的方式进行投资，我个人的经历和我所了解的历史都告诉我，这种方式只会亏时间，但是长期不会亏钱，而且长期的回报率，不低于任何一种投资方式。

但是，我也必须提醒各位，红利投资从超长期的视角上具有无与伦比的优势，那么它在短期就有着一定的劣势。

以我个人的体验来看，当你着眼于短期来投资红利股时，往往会有很差的投资体验。因为红利股长期以来，参与者主要是配置资金，跟风资金稀少，导致其走势在短期看总是逆着股市的风潮。不仅在股市火热的时候表现差，还经常在强势股还未下跌的时候就提前开启调整。

红利投资在短期是极度难以预测的，基本面的变化很难用每天的视角来捕捉，而技术面的指标经常是无效的。所以，越是高频跟踪红利投资的表现，越是难受。

因此，我对于绝大部分人的建议是，红利投资是长期投资者的绝佳标的，适合作为底仓之一，但是不宜仓位过重，否则可能会短期承受较大的心理压力。

好了，以上就是我这次想跟大家分享的内容了，一次分享，一篇文章没办法做到方方面面，但是我尽量把我对红利的思考融入其中。

最后，关于当下，就像我前文提到的，今年红利类股票涨幅一般，近期刚刚经过深度的调整，我认为此时是布局红利类投资的合理机会。

不需要过度关注当下的股息率、市盈率等等这些指标，这些对判断红利指数的走势意义不大，因为这些都是静态的，无法考虑未来的基本面变化以及大宏观环境的变化。