万字深度长文：普通投资者如何正确配置CTA

作者：投研PIE

题图：投研PIE微信公众号

（本次分享为投研PIE于2025年12月5日的线上分享，长达一个半小时，本文是分享内容的整理和记录。）

需要说明的是，这次分享主要面向长期投资的高净值客户和专业的理财师，专注于普通投资者的可实操性，并不适合专业FOF朋友，当然也欢迎专业朋友的交流。这次分享结合了我的一些实践经验和思考，希望能够给大家带来一些启发。

今天的主要内容主要包含：

理念科普篇：

一、理解“低相关性”及其对资产配置的意义

二、CTA策略为什么具备低相关性和危机alpha？

1.低相关性的来源

2.CTA的行情特征：波幅、波动率和成交量

3.CTA为什么有危机alpha？

实操实战篇：

三、国内CTA市场有哪些特点？

四、配置CTA的几大原则

五、什么样的CTA产品值得长期配置

回顾展望问答篇：

六、简单回顾今年CTA的表现，并展望未来。

七、现场投资者问答

1.南华商品指数能不能投？

2.什么是MOM？它是好东西吗？

3.宏观对冲策略与CTA有根本不同吗？

4.如何验证管理人的业绩归因与真实度？

一、资产配置为什么要追求低相关性？

在进入CTA这个具体策略之前，我想先谈谈我对资产配置最根本的理解。这个理解很直接，甚至有点“粗暴”：资产配置的最终目的，是为了“自由”。

这个“自由”是普适的。对高净值客户而言，是实现财富和生活的自由；对FOF基金经理、理财师等资产管理人而言，是实现投资操作和职业成就的自由。

那么，投资中的“不自由”具体指什么呢？我举几个例子：

第一种不自由。当你急用钱时，持有的资产却无法变现，或者不得不在市场底部“割肉”。比如，重仓了单一资产（如近期波动剧烈的30年期国债），或是重仓了有漫长锁定期、高额赎回费的基金。当现金流压力袭来，卖或不卖，都是一种煎熬。

第二种不自由。当你持有的所有资产相关性极高，同涨同跌，你的整个资产组合就会像一艘没有隔水舱的船，一个漏洞就可能导致大幅沉没。无论是齐涨带来的狂热，还是齐跌带来的恐慌，都会剥夺你从容决策的心境。

第三种不自由。如果你必须天天盯盘，无法忍受一天甚至一周不看市场，时刻准备着买入卖出，那么你实际上是被市场波动和交易行为所奴役，而非资产的主人。

因此，真正的资产配置，是通过分散化、中长期地持有那些长期趋势向上的资产，来最终换取我们人生的主动权。而在这个过程中，“低相关性”是一个至关重要的工具。

一个由低相关性资产构成的组合，能带来什么？

不会一起跌倒，避免因单一风险导致全盘皆输。它无需频繁操作，资产间的波动可以相互抵消，降低对择时的依赖。它提升安全与流动，整体波动下降，应急时的变现能力反而增强。

当然，代价是可能会牺牲一部分“赔率”——你不会体验到某个单一资产短期内暴涨的快感。但反过来，你也不会承受其暴跌的剧痛。这实质上是用降低的“赔率”，换来了更高的长期“胜率”。

最终，我们得到的是一个更平滑的净值曲线和可能更高的长期复合收益率。虽然缺少一个月翻倍的刺激，但也彻底避免了过山车式的体验与随之而来的追涨杀跌。你的资产账户，会因此变得更健康、更可持续。

我常和朋友们分享两个愿望：

第一，是希望拥有一个“高夏普的账户”。它不一定每月暴涨，但求能持续稳健地向上，每年都能带来正回报。

第二，是希望度过一个“高夏普的人生”。很多人的创富能力在四五十岁达到顶峰后便逐渐下滑。而我向往的人生曲线，是像芒格或巴菲特那样，智慧、财富与社会尊重能够持续积累，直至生命尽头依然处在高点。

要实现这种高夏普的曲线，就需要我们在投资中贯彻“低相关性”原则，通过分散配置来平滑波动。这不仅仅是为了投资组合，更是为了守护我们人生的选择权与从容感。

认识到“低相关性”的价值，是我们进行任何资产配置，包括配置CTA的认知起点。

二、CTA为什么拥有低相关性和危机Alpha？

1.低相关性的来源：

理解了“低相关性”的价值，我们自然会问：为什么CTA能提供这种宝贵的低相关性？它的收益究竟从何而来？这是理解CTA配置逻辑的核心。

首先，我想澄清一个至关重要的观点：“低相关性”是一个相对概念，不是一个绝对属性。你没办法说某一个资产或策略天生就“拥有”低相关性。它永远是相对于你持有的其他资产而言的。

举个很直接的例子：如果你拿一个CTA产品，和另外20个CTA产品去比较，你会发现它们彼此之间的相关性其实非常高。所以，我们行业里常说“CTA具有低相关性”，这个认知的前提是相对于什么而言的——答案是，相对于我们资产配置中占绝对主流的股票和债券来说的。因为绝大多数投资者的核心仓位是股和债，而CTA与它们的走势关联度较低，这才构成了其特殊的配置价值。

那么，为什么CTA和主流的股、债产品会呈现出低相关性呢？根源在于它们从底层逻辑、交易标的到盈利模式，都截然不同。

首先，底层逻辑纯粹是交易。主流产品，无论是投资股票还是债券，通常包含“投资”行为。你买入一家公司的股票，是看好其未来成长，可以长期持有，分享企业创造的价值和分红；你买入债券，是获得稳定的利息收入。

但CTA完全不同，它的本质是“交易衍生品”。它交易的期货、期权合约都有明确的到期日，无法像股票一样永久持有，你必须通过“了结头寸”（平仓或交割）来实现价差收益。更重要的是，它既可以做多，也可以做空，盈利完全来自于“低买高卖”或“高卖低买”的交易行为本身。

所以，即使我们给它冠以“投资”之名，其内核依然是一个连续的“交易”过程。

其次，交易的标的完全属于另一个世界。当前国内CTA策略的主要战场是商品期货，涵盖能化、黑色、有色、农产品等数十个与实体经济紧密相连的品种。此外，还会辅助交易股指期货、国债期货以及各类期权。这些衍生品标的，它们的价格驱动逻辑与股票（交易未来预期和情绪）有本质不同。商品价格更受即时的供需、库存、物流等基本面因素影响。因此，商品、金融期货有自己独立的运行周期和波动逻辑，与股票债券市场的共振效应天然较弱。

再者，策略的丰富性带来了收益来源的极度分散。衍生品的特性（如期货的杠杆、期权的非线性）和标的的多样性，使得CTA策略的“工具箱”异常庞大。你可以做不同周期的趋势跟踪，可以基于期限结构做“滚贴水”套利，可以在不同商品品种间做横截面多空……其子策略的数量和维度，很可能是股票策略的十倍以上。

这种底层收益来源的极度多元化，使得CTA策略的整体表现很难与单一的股票指数同步。

最后，必须认识到一个关键点：

CTA市场的利润来源更加“内卷”。股票和债券市场有企业利润和利息作为“蛋糕”在持续做大，而CTA是一个近乎“零和”的博弈市场。

策略的大部分利润，要么来源于其他交易对手的损失，要么来源于为产业客户提供套期保值服务所获得的风险补偿。这是一个竞争更为直接、对策略持续进化能力要求极高的领域。

2.CTA的行情特征：波幅、波动率和成交量。

在CTA的世界里，我们经常说“行情来了”或者“没行情”。这里的“行情”，指的不是价格的单向上涨，而是指市场被激活的状态。

具体来说，它主要看三个核心指标：波幅、波动率和成交量。这三者齐升，就是CTA策略的行情。

这三者看似相近，实则各有侧重：

波幅是第一位的。它指的是一个品种价格从低点到高点的绝对变动空间。

比如，一个商品从10块涨到20块，这10块钱的空间就是波幅。波幅是利润的源泉。即便价格上涨的过程非常平缓，波动很小（即波动率低），但只要最终走出的空间足够大，中长周期的趋势跟踪策略依然能捕获丰厚的利润。

黄金前段时间的主升浪就是典型例子——波动未必剧烈，但一路向上的空间非常可观。在期货技术指标里，波幅常用ATR（平均真实波幅）来衡量，这是一个至关重要但常被忽视的指标。

波动率是最常用的，它衡量的是价格在单位时间内的振荡剧烈程度。高波动率意味着价格上蹿下跳，这为高频、中高频的策略提供了舞台，让它们能在每一个小的波段中捕捉利润。波动率放大了市场的交易机会。

成交量保证了市场的流动性，让你策略产生的浮盈能够顺利了结、真实变现。否则，价格涨得再高，如果你无法在不显著冲击价格的情况下平仓，那都只是纸面富贵。成交量是利润从账面落到口袋的最终保障。

所以，一波真正的CTA行情，往往是波幅打开提供了广阔的利润空间，波动率提升创造了丰富的交易机会，成交量放大确保了策略的顺畅执行。

当市场死气沉沉、三个指标都低迷时，CTA策略整体也难以赚钱。

这就导致了CTA行业一个鲜明的特征：行情具有极强的周期性。机会往往是一波一波来的，行情来时“水涨船高”，多数策略都能赚钱；行情退去，则可能整体陷入横盘或回撤。

3.CTA为什么有危机alpha？

理解了行情的驱动力，就很容易理解CTA所谓的“危机阿尔法”了。这指的是在传统资产（尤其是股票、债券）遭遇极端下跌的“尾部风险”时，CTA策略往往能获取正收益，从而对冲组合的整体风险。

它的机制非常直接：当“股债商”三杀，市场发生恐慌性暴跌时，正是波幅、波动率和成交量急剧飙升的时刻。

价格在短期内脱离原有轨道，快速且大幅度地运动，这恰恰是趋势类策略最梦寐以求的环境。你的股票多头、指数增强、固收+等主流资产可能在亏损，但CTA策略却可能因为成功捕捉到这波向下的趋势而大幅盈利。

因此，CTA的“阿尔法”并非凭空产生，它本质上来源于对市场恐慌本身所创造出的巨大波幅和波动的捕获能力。当其他资产持有人感到“不开心”时，CTA策略可能正因其独特的双向交易机制和趋势追踪特性而获利，一周内净值上涨数个点的情况并不少见。

这就是我想跟大家分享的第二个要点，CTA本身的低相关性和行情特性，以及危机alpha的来源。

三、国内CTA市场的几大特点

基于我的观察和实践，我总结了国内CTA市场的一些关键特征。理解这些，有助于我们更理性地看待这个策略，并做出更合适的配置决策。

1.门槛低鱼龙混杂，极度内卷

首先，国内CTA赛道的进入门槛其实非常低。任何一个散户，只要有50万资金开立期货账户，就可以开始做CTA。

我过去接触过很多盘手，很多人起步时只是专注于交易自己最熟悉的某个品种（比如只做铜），凭借对基本面的深刻理解，也能获得稳定的收益。从散户、盘手，逐步成长为一个团队，最终成立私募，这条路径在这个市场里是清晰且常见的。

因为期货账户可以开立无数个，很多私募机构会将一个产品的资金分成多个子账户，分给不同的盘手管理。这就像一个“孵化器”，让有潜力的个人交易者能够相对轻松地管理外部资金，逐步发展壮大。因此，这个赛道呈现出一种非常“线性”的成长生态：从业余到专业，从小资金到大机构，路径是通的。

这直接导致了两个结果：一是参与者鱼龙混杂，非常热闹。你经常能听到“从几万做到几亿”的传奇故事，各种策略、各种背景的人交织在一起。

二是竞争异常“内卷”。正如前文所说，这个市场的利润主要来自博弈和套保，是交易者之间的互相博弈。要在如此“内卷”的长期竞争中存活并胜出，管理人必须经历市场的多轮牛熊考验，其策略需要具备强大的长期迭代和进化能力。最终能留下来的，都是经受了时间残酷筛选的幸存者。

2.中长期趋势策略是行业“贝塔”，具有长期稳定性

从全行业来看，中长期趋势跟踪策略是CTA的绝对主流和基石。你可以把它理解为整个CTA行业的“市场指数”（贝塔）。

这种策略的逻辑很纯粹：识别并跟随市场已经形成的趋势，在趋势中持有，在趋势结束时了结。无论是在海外（如元盛Winton）还是在国内，这类策略都被证明是长期有效的。

当这类策略赚钱时，往往整个CTA行业都表现不错；当这类策略失效时，全行业可能都面临挑战。

其他各类策略（如高频、套利、基本面等）之间的博弈，从行业整体看，更多是互相抵消，难以形成持续的、超越趋势策略的整体性收益。

这意味着，当你配置CTA时，必须明白：中长期趋势策略是这条赛道的“主旋律”。如果你的配置完全偏离了这个主流，那么很可能在行业整体表现良好时，你的持仓反而在亏损，这会造成巨大的心理落差。它就像股票投资中的宽基指数，是你理解并参与这个市场的基础。

3.久经考验的历史业绩非常有效

在股票投资中，过去5年的累计收益高并不能说明水平，有可能只是重仓了一只牛股。但是如果稳定跑赢指数，超额曲线夏普很高，就很说明水平和实力了。在CTA这个领域也是如此。

我的观察和体验是：一段经受了完整牛熊周期考验的、公开透明的长期历史业绩，其参考价值非常高。

这是因为，这个行业波动太大，竞争太激烈。被筛选出来的选手，确实是有两把刷子的。CTA策略的盈利环境高度依赖于市场波动，而市场波动本身具有周期性。

一个管理团队如果能在一轮完整的牛熊周期中（比如趋势行情好的年份和“策略失效”的年份）都表现出较强的适应性和稳定性，尤其是能在行业整体低迷时依然能较好地控制回撤，那么这本身就证明了其策略体系的有效性和团队的风控能力。这比股票策略更容易识别出“运气”和“实力”的区别。

当然，这里的历史业绩必须是真实、连续、可验证的资管产品业绩，而非自营盘记录。通常，一段涵盖牛熊、持续3年以上的优秀业绩，就已经具备了很强的说服力。

4.额度差异巨大，好产品稀缺

这是CTA投资中一个非常独特且关键的痛点。

由于CTA策略极度灵活——可交易的品种繁多，子策略组合千变万化，杠杆运用也各不相同——即使是同一个优秀的管理团队，也可能为其不同客户的产品，打造出表现差异巨大的净值曲线。

这意味着，你可能看中了某个管理人的旗舰产品，其业绩一路长红，但你最终买到的，可能是他用于策略测试的“实验性”产品，或是规模容量不同的“平替版”产品，结果表现天差地别。这就是“额度”的差异。

因此，在CTA领域，真正顶尖的、容量有限的“黄金额度”是极其稀缺的资源。要获得它，往往需要逆向布局（在其暂时缺资金时进入），或与管理人建立深度的信任关系。

对于我们大多数投资者而言，一个务实的建议是：即便拿不到最好的额度，也务必通过充分的尽调，避免买入那个明显用于试错或条件最差的额度。这一点，在策略同质化相对较高的股票指增产品中，差异远没有这么大。

5.主观与量化并非对立，成熟后各有侧重

很多人喜欢把主观CTA和量化CTA对立起来看，但在我看来，两者并非泾渭分明，优秀的团队在两端都可以做得很好，并且在实际操作中常有融合。

成熟的量化CTA，其优势在于高胜率和稳定性。一套经过长期打磨和迭代的量化系统，能够纪律严明地执行策略，通常每年实现正收益的确定性较强。但它往往在极端行情下的“赔率”（即潜在收益弹性）可能没那么高，收益特征更偏稳健。

成熟的主观CTA，其优势则可能在于高赔率。一个对产业有深刻洞察、风控和分散化做得极好的主观团队，有能力在把握住重大基本面机会时，创造出惊人的超额收益。但相应地，其业绩的波动可能更大，胜率不一定有量化那么高，依然存在阶段性大幅回撤的可能。

现实中，很多主观团队会用量化工具来辅助执行和风险控制；而很多量化团队，其因子和研究框架也深度依赖研究员（可视为“人工因子”）的主观经验和逻辑输入。真正将两者深度结合、不分主次的团队非常罕见。

因此，我的建议是：不必纠结于“主观”或“量化”的标签，而应以策略的成熟度和稳定性为核心标准。

在配置上，可以采取“主仓求稳，辅仓博锐”的思路：即以成熟的量化CTA作为底仓核心，追求确定性和胜率；以少数经过严格筛选的、成熟的主观CTA作为增强配置，在控制好风险敞口的前提下，博取更高的赔率。

四、配置CTA时的几大原则

明确了CTA的特性和市场特征后，我们最终来到最关键的实践环节：究竟应该如何配置CTA？我结合多年的观察和经验，总结出四条原则。这不仅是方法论，更是无数教训换来的“肺腑之言”。

原则一：必须用“配置”的思维，而非“主仓”的思维

投资CTA，你一定要将它视为资产配置组合中的一个组成部分，而不是你的主要进攻方向。

这意味着什么？意味着它必须是轻仓。如果你有1个亿的可投资资产，那么配置给CTA的部分，绝不应该是其中的8000万或7000万。

甚至，即使你只投了1000万，但如果这1000万是一个超高杠杆、超高波动的CTA产品，导致你整个组合的波动几乎完全被它左右，那本质上你依然是“重仓”了CTA，这是极其危险的。

为什么必须如此？因为CTA本身极度难以预测。绝大多数时候，哪怕是基金经理本人，也无法准确预判明天产品的涨跌，或者清晰解释今天净值波动的具体原因。它是一种典型的、难以用传统基本面分析来“琢磨”和“跟踪”的策略。

因此，你的“主仓”必须是那些能让你睡得着觉、涨跌都踏实的资产，你的核心利润应该来源于那里。

而CTA，它就像一个难以捉摸但偶尔能带来惊喜的“奇兵”，它的价值在于为整个组合提供低相关性的收益来源和危机保护，而不是作为主力去“攻城略地”。除非你是这个领域的专家，有能力在不同CTA子策略间精准切换和配置，

否则，对于绝大多数人而言，正确的做法就是：选择一两个长期逻辑清晰、风格稳定的CTA产品，以“配置”的思路，用相对较轻的仓位（比如总资产的5%-20%）买入并持有。即便是这样一个比例，也足以显著改善你整个投资组合的持有体验。

原则二：远离高波动策略，除非你极度专业

这是一个非常具体的忠告：不要购买高波动的CTA产品，除非你对其策略、管理人和可能发生的极端回撤了如指掌。

原因有三：

高波动≠ 高收益。在我的经验中，极少有超高波动的产品能够持续稳定地赚钱。它们可能在短期内表现惊人，但高波动本身就意味着胜率偏低，长期来看，其净值曲线的“过山车”特性会让绝大多数人无法承受，最终难以获得复利。

你无法承受其波动。假设你投入1000万，一个高波动产品短期内就可能带来15%甚至更大幅度的回撤。如果你不是极度了解其策略原理和回撤原因，这种波动会带来巨大的心理压力，导致你在低点恐慌性止损，在高点又盲目追入，陷入“追涨杀跌”的恶性循环，最终亏损出局。

你已自动排除了顶尖的管理人。真正优秀、追求长期稳健复利的管理人，其首要目标往往是控制回撤和波动，打造一条“可持有”的净值曲线。追求极致高波动的产品，往往意味着策略本身的不成熟或风控的激进，这本身就可能将你隔离在真正有“护城河”的机构之外。

因此，即便你用配置的思路只投了10%的仓位，也绝不要抱着“仓位轻，不妨搏一把高波动”的想法。那很可能会毁掉你配置CTA的初心，让本应平滑组合波动的“稳定器”，变成组合波动的“放大器”。

原则三：绝不投资新手，只选择久经考验的“老兵”

CTA行业门槛低、鱼龙混杂，淘汰率极高。无数“新手”和“神话”在这里诞生，但更多的则是悄无声息地消失。这个行业的利润，很大程度上正是来自这些不断被淘汰的参与者。

因此，我对此态度坚决：不要投资新手。不要因为某个盘手是你朋友，或者他最近三个月表现神勇，就轻易将资金托付。

一个合格的CTA管理人，必须在残酷的市场中完整穿越过牛熊周期，经历过策略失效、极端行情和规模增长的考验。这些经验无法速成，只能靠时间和教训积累——包括风控体系、仓位管理、子策略迭代、投资人沟通等方方面面。

新手应该用自己的钱去完成这个成长和试错的过程。如果他连自己的资金都无法实现长期稳健的增长，又如何能管理好他人的财富？

我们的选择标准应该非常明确：只选择那些经过市场长期验证（通常需要3年以上完整牛熊周期）、拥有公开透明且优秀的历史业绩、在业内拥有良好口碑的管理人或团队。

这个“团队”不一定非要是大型私募，也可以是那些不发行产品、但长期通过专户形式管理资金、业绩和信誉都有口皆碑的交易团队。你可以分散投资于多个这样的“老兵”，但绝不要用你的真金白银去为一个新手的“成长”买单，那个“赔率”并不划算。

原则四：放弃短期择时，但可“逆周期”布局

试图在CTA产品上进行短期择时——比如看净值涨了就去追，跌了就赎回——这几乎是一条注定失败的道路。

我从未见过有人能靠精准择时CTA产品而长期胜出。因为CTA本身的收益具有非连续性和周期性，短期涨跌的背后原因复杂，且趋势具有惯性，你以为的“高点”可能是行情的半山腰，你以为的“抄底”可能只是下跌中继。

因此，不要对CTA做短期择时。一旦基于前述原则选好了产品，就应该用配置的思维相对长期地持有，承受其必然出现的周期性回撤。

但是，这并非意味着完全不动。

我们可以进行一种基于周期的、低频的“逆周期”布局。还记得吗？中长期趋势策略是整个CTA行业的“贝塔”。当这个贝塔长期失效，市场持续低迷、波动率降至冰点时，往往意味着整个策略可能处于周期的底部。

这个时候，不是逃离，反而是可以考虑逐步增加配置比例的时机。比如，你原本计划配置10%，在市场经历长期低迷后，可以考虑将比例提升至15%甚至20%。

这本质上是“在无人问津时布局”，而不是“根据短期净值涨跌操作”。前者是基于对策略周期性的理解，后者则是情绪驱动的赌博。请务必分清这两者的区别。

总结一下，正确配置CTA的姿势是：以配置的思维，用你能承受的轻仓，避开高波动的诱惑，选择久经沙场的“老兵”，然后长期持有，只在全行业极度低迷时考虑逆向加仓，但绝不进行短期择时。

遵循这四条原则，你才更有可能真正享受到CTA策略带来的“低相关性”红利，而不是沦为又一个被其波动性伤害的投资者。

原则五：了解你的CTA产品的底层细节

前几个原则讲的是配置的原则和心法，属于“道”的层面。

接下来，我想聊点“术”的东西，也就是当你真的要去挑选一个具体的CTA产品时，可以抓住哪些关键点去看。这不是让你去当技术专家，听管理人讲一堆时序、多因子的模型细节，那些对大部分人做投资决策帮助不大。我们需要的，是能拨开营销话术，看清产品底色的几个实用视角。

搞清楚以下几点，你就能大致明白自己买的是什么，以及在冒什么样的风险。

首先，要看仓位和波动的匹配关系。这是判断策略是否精细、风控是否到位的第一印象。如果一个产品常年维持很高的仓位（比如平均六七倍杠杆），但它的净值曲线却走得很稳，波动和回撤都不大，那这通常是个好信号。

这说明管理人的策略工具箱很丰富，各种子策略之间形成了有效的对冲。反过来，如果一个产品仓位不高，但净值上蹿下跳波动很大，那就要警惕了。

这往往意味着它的策略可能比较单一、粗糙，或者过度暴露在某几个高波动的方向上，这种产品的稳定性和可持续性是需要打问号的。

其次，要关注交易品种的分散度，这直接关系到收益来源是否健康。我个人的观点很明确：优先选择以商品期货为核心、并且做得非常分散的管理人。要警惕那些过度依赖股指期货或国债期货的产品。

原因很简单，这两类金融期货的品种太少（股指就几个，国债合约也有限），策略容易失效，而且它们与股票、债券市场的走势关联度相对更高，会削弱你配置CTA想获得的“低相关性”。

如果你买了一个CTA，发现它的收益主要来自“滚股指贴水”，那市场大跌时它很可能跟着股市一起跌，你的配置就失去了意义。

另外，也要小心那些主要靠“卖出期权”来赚钱的产品，这种策略好比收“保险费”，平时安稳，一旦遇到极端行情，风险会非常大，不符合我们稳健配置的初衷。

第三，要弄明白它的主策略是不是趋势跟踪。之前我反复说过，中长期趋势策略是整个CTA行业的“贝塔”，是这类资产的核心收益来源。

你配置CTA，在很大程度就是在配置这个“贝塔”。如果你选的产品，其核心逻辑完全避开了趋势策略，转而主攻其他非常小众的方向，那就好像你想投资中国股市，却买了一个完全不跟踪任何大盘指数的产品，其最终表现会变得难以预期，也背离了配置的初衷。

最后，可以了解一下它的预测周期。一个成熟、有深度的CTA策略体系，通常不会只赌一个时间维度。

理想的情况是，它能覆盖从高频、中频到低频的多个周期，也就是所谓的“全周期”能力。你可以重点关注它的策略重心在哪里，如果管理人告诉你他们是“全周期覆盖，但平均偏中频”，这通常是一个比较扎实的回答。

中频策略在容量、稳定性和收益性上往往比较平衡。要警惕那些策略周期特别单一的产品，比如“只做长周期”或“全是高频”，前者可能在震荡市中非常煎熬，后者给你的额度可能很有问题。策略频谱的完整性，是管理人投研深度和系统化能力的体现。

所以，进阶的调研不用太复杂，就问清楚这四件事：仓位高不高、波动大不大？主要做商品还是死磕股指国债？主策略是不是趋势？策略周期完不完整？

把这几个问题搞明白，你就能对自己要投的东西有个“X光”般的了解，知道它的利润从哪来，风险可能藏在哪，这比听任何华丽的故事都实在。

五、什么样的CTA值得长期配置？

厘清了原则，也知道了怎么看产品，那最终落到行动上，到底应该配置什么样的CTA呢？

如果我要给我的家人推荐，或者给自己做一个最省心、最不会出错的选择，我会怎么做？我的标准会非常清晰和务实，目标不是追求极致收益，而是获取这个资产类别的稳健贝塔，并避免踩坑。

我会选择这样的管理人：

1.拥有四年以上公开、连续的资管产品历史业绩，且“超额稳定”。

“四年”这个周期很重要，这意味着他至少经历了2021年以来的完整市场周期，既品尝过趋势行情的盛宴，也体会过策略失效的低谷。

超额稳定，意思是拿他的业绩与CTA指数进行对比，他的产品业绩需要稳定地达到行业平均水平，不过分的偏离——在牛市里能跟上，在熊市里能扛住。

这样的业绩特征，通常意味着其策略核心是以中长期趋势跟踪为主，这恰恰是CTA行业的“指数”。配置它，就相当于在CTA领域里配置了一个“增强型指数”，能稳定地获得该类资产的基准回报，实现配置的初衷。

2.公司口碑良好，规模可控，销售靠谱。

这几点是定性的安全垫。“口碑好”意味着管理人爱惜羽毛，没有坑害投资人的前科；“规模可控”意味着策略容量未被透支，我能相对长期地持有，不必担心其因规模暴涨而迅速“失效”；

“销售靠谱”则是一个实在的沟通保障。我不奢求拿到只有核心关系才能获得的额度，但最基本的要求是：我买到的，必须是和所有其他客户同等待遇的、同一只资管产品。绝不能是那些被拿来“试错”或区别对待的“垃圾额度”。在费率和业绩上，我必须被平等对待。

这个选择逻辑，就像在股票投资中，不追求抓黑马，而是稳稳地选择一个沪深300指数增强基金。它不炫酷，但足够清晰、可靠，能够让我以最小的犯错概率，实现配置CTA的核心目的。

3.纯从策略的角度上看称得上“优秀”

我认为，它必须充分发挥出CTA策略灵活、多样、可高度分散的天然优势。策略的广度与深度兼具：全频段、全品种覆盖。

它的核心仓位于趋势，但绝不限于此。其策略频谱必须覆盖从秒级高频到季度基本面的所有周期。

在交易品种上，应实现对股（股指）、债（国债）、商（商品）的全面布局，并以商品为主。

更关键的是，它不是用一套策略“通吃”所有品种，而是针对每一个大类资产、甚至关键品种（如有色、农产品、化工）都有专门开发、定制化的子策略，比如针对股指的特定波动率策略，针对商品期限结构的套利策略等。这种极致的分散化，是净值曲线平滑稳健的底层保障。

另外，他还必须拥有科学的仓位管理机制，很多管理人曾在此吃过大亏。一个优秀的体系，其仓位管理绝非简单的“赛马机制”（谁近期表现好就给谁加仓）或“越跌越买”。它必须是一套事前有设计、事中有纪律、事后能验证的科学系统。

你需要关注它如何应对极端情况：当所有策略相关性突然升高时怎么办？当单一品种出现流动性枯竭或连续涨跌停时怎么办？当“股债商”三杀、市场流动性骤紧时怎么办？

这套机制必须在逻辑上能抵御尾部风险，并在历史极端行情中被证明具备“反脆弱”的能力。管理人对过往重大回撤的复盘与迭代，是检验其仓位管理成色的试金石。

还需具备持续迭代的能力。CTA是一个高度“内卷”的博弈战场，策略的生命周期在缩短。因此，一个团队是否具备持续研发新策略、迭代旧策略的系统化能力，至关重要。

这不仅仅是招聘几个研究员，而是看其是否有开放的策略生态（比如与实盘竞赛的优秀盘手合作吸纳新思想）、是否有高效的投研基础设施。这种持续的“造血”能力，是策略长期保持竞争力的唯一源泉。

六、CTA市场复盘与展望

最后，我们结合近期的市场表现，做一个复盘和展望，这能帮助我们更好地理解CTA的周期特性，并验证前面的观点。

首先看近一年的情况。上图是业内的朋友（公众号：净值还在水上）整理的趋势跟踪CTA和混合策略CTA近一年的平均走势情况。

可以看到，今年CTA策略整体表现相当不错，从行业指数来看，趋势跟踪CTA在经历一段时间的横盘后，走出了一波持续的上涨行情，行业平均收益大概在7.5%左右。

一个有趣的现象是，你会发现“混合CTA”指数和“趋势跟踪CTA”指数的走势几乎完全重合。这再次印证了我前面的观点：这个行业的“贝塔”就是趋势跟踪策略。其他各类子策略，可以看作是围绕这个核心的增强或补充，但决定行业整体兴衰的，始终是趋势策略的表现。

如果我们把时间拉长，看过去8年的行业指数（比如上图的火富牛期货精选指数），其周期性特征就更加清晰：从2018年开始是一轮牛市，到22年触顶，之后是大约两年的横盘与低迷，而从2023年下半年至今，又开启了一轮新的上涨。

这个走势图非常有价值，它直观地告诉我们：在行业经历长期低迷、指数在底部区间持续震荡时，往往就是值得加大配置力度的时机。

我大概在2023年二季度时，就曾在公众号里提示过CTA的“至暗时刻”可能是布局窗口，这并不是因为我有什么预测能力，而是基于行业的周期性规律——当一种策略被市场冷落、持续失效足够长时间后，其潜在回报的概率就在增加。

当然，这时的“加仓”是指从你计划的配置比例（比如10%）适度提升到15%或20%，而不是重仓豪赌，你必须始终清楚，它是用来配置的。

为什么2024年以来CTA表现这么好？这其实是市场自身周期的结果。

回顾2021年前后，CTA曾因表现突出而受到狂热追捧，规模迅速扩张，这加剧了策略的“内卷”，最终导致了随后两年的行业整体回撤与横盘。而近两年的良好表现，正是那一轮“出清”之后，市场环境再次变得友好的结果。

另外，历史经验表明，CTA一旦进入上涨周期，可能会一直涨，其持续时间可能以“5年”为单位，因此，没有必要因为已经涨了一两年就认为行情到了顶点。

不过，今年收益的来源需要我们仔细剖析。

如上图所示，展示了业内两百多只产品的品种的收益来源分析，今年行业的利润主要来源于两个方向：一是贵金属（黄金、白银）的趋势行情；二是股指期货的“滚贴水”收益。特别是后者，占据了相当重要的比例。

这里需要厘清一个概念：“滚贴水”策略，本质是长期持有股指期货多头。它与传统的、捕捉双向趋势的“股指CTA策略”是两回事。今年的“股指CTA”策略本身其实表现平平。

这个结构揭示了为什么我们反复强调要选择品种和策略高度分散的管理人。如果你持有的CTA产品，其收益几乎全部依赖“滚贴水”，那么它就和一个带有杠杆的“类股票”资产没有本质区别，当股市发生危机时，它不仅无法提供“危机阿尔法”，反而会同步下跌，完全背离了配置的初衷。

因此，选择那些真正深耕商品领域、策略多元的管理人，始终是更稳妥的选择。

展望明年，我的观点是：不对CTA进行短期择时和预测，目前肯定不是长期顶点。

但从一些客观的观察维度来看，目前的市场环境与2022年的狂热高点有显著不同：全行业对CTA的推荐情绪并不狂热，整体管理规模没有出现爆炸式增长，除了个别品种（如金银）外，大多数商品的滚动波动率仍处于历史较低水平。

波动率是行情的“燃料”，在“燃料”相对充足、市场情绪尚未过热的位置，CTA依然是值得作为长期配置的一部分去持有的。

七、问答环节：

以上就是我关于CTA的全部分享，里面有很多个人观点，但都是诚恳的经验之谈，希望能帮助大家在实践中更好地落地与避坑。最后，我选取了几个朋友提出的典型问题，在这里一并做个回答，也作为今天分享的收尾。

问题一：南华商品指数是否可以配置？

我的看法很明确：可以。在当前的宏观环境下，南华商品指数中的核心品种，如趋势中的金银、铜，以及处于相对底部的原油、农产品和化工品，使其本身就是一个很有吸引力的配置标的。它甚至有可能阶段性地跑赢不少CTA策略。市场上一些跟踪该指数的产品是可以考虑的。至于所谓的“指数增强”产品，我的建议是：先看这家管理人的纯CTA策略做得如何。如果他的CTA都做不好，却声称能把指数增强做好，这其中的逻辑恐怕需要打个问号。

问题二：什么是MOM？它是好东西吗？

MOM的模式，其实我刚才在讲行业生态时已经提及。简单说，就是管理人将基金资产分仓给多个子基金经理（盘手）进行交易，通常约定明确的止损线和利润分成。它的优势在于极高的资金使用效率和极致的策略分散化。

从原理上讲，它确实是投资的“圣杯”，海外如citadel、千禧年等顶级机构在本质上都采用类似模式。它是好东西，但普通投资者很难买到真正好的MOM产品。因为这类策略的精华往往存在于机构的自营盘中。在资管产品中，管理人需要支付高昂的业绩提成给子基金经理，并承担其亏损风险，这使账很难算平。因此，尽管它理念先进，却并非一个容易获得的配置选项。

问题三：宏观对冲策略与CTA有根本不同吗？

有根本性的不同，最核心的区分在于对“尾部风险”的反应。宏观对冲策略主要是主观的，通过配置各类资产来捕捉宏观经济的大波段，其收益来源于资产本身的贝塔。

当“股债商”三杀的极端行情来临时，宏观对冲策略往往会遭遇显著回撤。而CTA策略，因其交易的是衍生品且可做空，其收益来源于对波动和趋势的捕捉。恰恰在市场恐慌、波动飙升的尾部风险时期，CTA策略往往能获得正收益，即展现其“危机阿尔法”。这是两者最本质的差异。

问题四：如何验证管理人的业绩归因与真实度？

这是一个非常实际的问题。对于绝大多数投资者而言，想通过一次尽调访谈就从技术层面识破管理人的包装，几乎是不可能的。我的务实建议是：

用长期业绩进行初筛。优先选择那些拥有3-5年公开、连续、可验证的资管产品业绩，且能长期稳健跑赢行业平均水平的管理人。这个硬性标准可以直接过滤掉市场上大部分不合格的产品。

通过行业口碑进行验证。不要试图自己当侦探，而是去询问业内的朋友、其他基金经理或专业的投研伙伴：“这家管理人在圈内的口碑到底怎么样？有没有听说过什么负面事件？” 长期业绩优秀且口碑良好的管理人，其可靠度会高很多。

保持合理的配置与心态。这也是为什么我一直强调“用配置的思维，轻仓买入”。当你用10%的仓位，分散配置几家经过上述标准筛选的管理人后，对于其中某一家短期的表现失常，你就会有足够的耐心去观察和等待，而不至于因为重仓而焦虑，做出草率的决策。真正的“踩坑”往往源于道德风险（如欺诈、不公平对待客户），而这可以通过口碑调查来有效规避。

最后的心里话.

今天的内容，是希望能帮助大家建立一个清晰、理性的CTA配置框架。资产配置这条路，如果大家都能秉持长期和理性的态度走下去，人生的财务幸福感会强很多。今天能来交流的，我相信都是爱学习、愿意为客户着想、追求理性投资的同行和朋友，是志同道合的人。

我创立“投研派”的简单愿望，就是希望能把这种理性的、长期的资产配置理念，传递给更多人。

这些年，我见过太多因为盲目投资、甚至被骗而导致生活陷入困境的案例。我衷心希望，通过我们的努力，能帮助更多的人科学地管理财富，不仅收获一条“高夏普”的投资收益曲线，更能因此拥有一个更从容、更自由的“高夏普”人生。