美联储降息解析：2025年就这样了

作者：丹湖鱼翁

题图：丹湖鱼翁微信公众号

美东时间2025年10月29日下午14点（北京时间10月30日凌晨2点），美联储发表了FOMC议息会议声明。市场已经有很多分析。不过，我觉得最重要的是从声明中分析FOMC及其主席对经济看法的细微变化，据此推测未来政策走向。

一、9月、10月《声明》的逐句对比

下表展示了对美联储9月17日、10月29日议息会议《声明》的对比。红色部分标出了两次声明的不同之处。主要是：

1、对经济的概述。9月《声明》认为“上半年经济活动放缓”；本次认为“经济一直在以温和步伐扩张”。不过，这两个表述其实没有本质的区别。两次声明对就业、失业率、通胀的看法也是一样的。这些看法与鲍威尔8月22日的演讲（点击）、9月18日降息后答记者问（点击）、9月23日的演讲（点击）、10月14日的演讲（点击）中的观点都没有什么本质区别。

2、再度降息0.25pct。

3、决定12月1日开始停止收缩资产负债表。这不意外，10月14日鲍威尔在演讲中就提过此事（点击）。

4、在投票中，斯蒂芬·米兰反对只降息0.25pct，他认为应该降低0.5pct。9月降息时他就认为应该降息0.5pct。杰弗里·R·施密德认为不应该降息。

整体来说，整个会议内容都在市场预期之内。

二、9月、10月《关于货币政策实施的决定》的逐句对比

议息会议《声明》的后半部分是《关于货币政策实施的决定》（Decisions Regarding Monetary Policy Implementation），阐述后续货币政策执行的细节。逐句对比如下。

三、鲍威尔致辞：12月可能不降息

《声明》发布半个小时后，14:30，美联储主席答记者问。他先做了一个致辞，阐明自己的观点，然后回答记者提问。这个致辞的主要内容见下文绿色的字（我删掉了不重要的内容，做了润色）：

自9月议息会议以来，就业和通胀的前景变化不大。劳动力市场的状况似乎正在逐步降温，而通胀仍有些高企。

现有指标表明，经济活动一直以温和速度扩张。上半年GDP同比1.6%，低于2024年的2.4%。10月1日政府停摆前可获得的数据显示，经济活动增长可能比预期略强，主要源自更强劲的消费者支出。企业在设备和无形资产上的投资持续扩张，而住房部门的活动仍然疲弱。联邦政府停摆将对经济活动造成压力，但这些影响应在停摆结束后逆转。

在劳动力市场，截至8月份，失业率保持在相对较低水平。自今年早些时候以来，就业增长已显著放缓。这种放缓主要是因为劳动力增长的下降（源自移民和劳动力参与度降低）；劳动力需求也明显疲软。尽管9月份的官方就业数据被推迟发布，但现有证据表明，裁员和招聘都保持在低位，并且家庭对工作可得性的看法和企业对招聘难度的看法都在持续下降。在这个活力较低且略显疲软的劳动力市场中，就业的下行风险近几个月来似乎有所上升。

通胀已从2022年中的高位显著缓解，但相对于美联储2%的长期目标仍然有些高。9月PCE同比上涨2.8%，核心PCE价格上涨2.8%，都高于年初，这是因为商品价格上升。相比之下，服务业通胀似乎仍在继续放缓。总体上，由于关税影响，短期通胀预期指标在今年内有所上升，这反映在市场和调查类指标中。然而，对一年之后通胀的预期与长期通胀目标（2%）一致。

在今天的会议上，FOMC决定将联邦基金利率的目标区间降低0.25个百分点，至3.75~4%。

关税上升正在推高某些商品的价格，导致整体通胀上升。一个合理的基准情形是，其对通胀的影响将是相对短暂的——即价格水平的上升是一次性的。但也有可能更具持续性，这是一个需要评估和管理的风险。我们的义务是确保价格水平的一次性上涨不会演变成持续的通胀问题。

短期内，通胀风险偏向上行，而就业风险偏向下行......货币政策框架要求我们采取平衡的方法来促进双重使命。随着近几个月就业下行风险的增加，风险平衡已经发生了变化。因此，我们判断在本次会议上采取进一步措施，迈向更中性的政策立场是合适的。

今天降息后，我们仍然处于有利位置，能够及时应对经济的潜在变化。我们将继续根据陆续收到的数据、不断变化的前景以及风险平衡来决定适当的货币政策立场。我们继续面临双向风险。在本次会议的讨论中，关于如何在12月推进存在强烈分歧。在12月会议上进一步降低政策利率并非定局——远非如此。政策并没有预设的路线。

在今天的会议上，FOMC还决定于12月1日结束联储总证券持有量的缩减。我们长期声明的计划是，当准备金水平略高于我们判断与充足准备金状况一致的水平时，停止资产负债表缩减。明确的迹象已经出现，表明我们已经达到了该标准。在货币市场中，回购利率相对于我们的管理利率已经上升，并且我们在特定日期看到了更显著的压力，同时我们的常备回购便利工具使用也有所增加。此外，有效联邦基金利率已开始相对于准备金余额利率上升。这些动态是我们预期随着资产负债表规模下降而会出现的，并且证明了今天停止缩减的决定是合理的。

在我们缩减资产负债表规模的三年半时间里，美联储的证券持有量减少了2.2万亿美元。资产负债表相对于名义GDP的比例，已从35%下降至约21%。12月，将进入正常化计划的下一阶段，即暂时保持资产负债表规模稳定，同时随着货币等非准备金负债的持续增长，准备金余额将继续逐步下降。我们将继续允许机构证券从我们的资产负债表上流失，并将这些证券的收益再投资于国库券，进一步推进投资组合主要集中于国债证券的目标。这种再投资策略也将有助于使我们投资组合的加权平均期限更接近未偿国债存量的加权平均期限，从而进一步实现我们资产负债表构成的正常化。

美联储被赋予了两项货币政策目标——最大就业和物价稳定。我们仍然致力于支持最大就业，将通胀可持续地带回我们2%的目标，并保持长期通胀预期良好锚定。我们实现这些目标的成功对所有美国人都至关重要。我们理解我们的行动影响着全国各地的社区、家庭和企业。我们所做的一切都是为了服务于我们的公共使命。我们美联储将竭尽所能实现我们的最大就业和物价稳定目标。谢谢。我期待你们的问题。

整体来说，鲍威尔在这次致辞中，对经济形势和经济指标的看法，与其8月22日的演讲（点击）、9月18日降息后答记者问（点击）、9月23日的演讲（点击）、10月14日的演讲（点击）中的观点都没有什么本质区别。换言之，从8月以来，美联储对经济的观点没发生实质性变化。

四、鲍威尔答记者问

随后，鲍威尔回答了记者提问，20个问题。下面对鲍威尔的回答做了综合：

1、FOMC尚未就12月作出决定。会根据数据、对前景的影响以及风险平衡来判断。7月以来的数据显示就业的下行风险比预想的大，因此利率需要向中性立场靠拢。

2、当前通胀风险偏上行，就业风险偏下行。美联储只有利率一个工具，无法精准兼顾。FOMC的委员，有的预计通胀或就业会更快改善或更慢改善，有人更担心通胀，有人担心就业不足。存在分歧。因此无法对12月做出决定。

3、关于缩表。美联储观察到回购利率和联邦基金利率上行，这正是我们预期在达到“充裕准备金”标准前后会出现的信号。过去一段时间，货币市场条件已经逐步趋紧。特别是最近三周，紧张程度明显加剧，因此判断已经达到了停止缩表的条件。此外，当前的缩表速度已经非常慢，再继续缩下去意义不大，因为准备金本身也会继续下降。

自12月1日起，联储将冻结资产负债表规模。随着MBS到期，将回笼资金再投资到国库券，这将使资产负债表中美债占比提高，且期限更短。在冻结资产负债表规模的情况下，非准备金负债（例如流通中的现金）仍会自然增长，因此准备金余额会继续下降（而联储需要保持准备金充裕），但不会持续太久。最终，到某个时间点，需要让准备金余额重新增长，以匹配银行体系与经济规模的扩大，因此未来某个阶段会重新增加准备金。

FOMC讨论了资产负债表结构。当前联储的资产久期显著长于市场上国债的平均久期。FOMC希望逐步缩短久期，使资产负债表结构更接近国债市场的久期分布。这一过程会非常缓慢、持续很长时间，不会在市场上引发明显波动，但这就是未来调整的方向。

4、关于劳动市场。美联储会根据各种数据来判断。目前没有看到初请上升或职位空缺明显下降，这说明劳动力市场可能继续缓慢降温。至于会如何影响12月，目前很难判断。

5、目前FOMC的分歧主要体现在对未来的判断：接下来该怎么走。部分委员注意到近期经济活动走强，许多机构上调了2025年和2026年GDP预期，有些上调幅度相当明显。同时，劳动市场在缓慢降温。不同委员对经济前景有不同预期，风险偏好也不同。

6、如何解读CPI。美联储把通胀分成三块：【1】商品价格在上升，这主要是关税推动的。【2】住房服务通胀在下降，且预期将继续下降。【3】除住房外的服务通胀（即核心服务）在过去几个月横盘波动。其中有相当比例属于“非市场服务”，其价格变化并不能很好地反映经济有多紧，信号价值有限。

综合来看：【1】如果剔除关税影响，通胀其实离2%并不远。如果核心PCE是2.8%，剔除关税后约为2.3-2.4%，与2%目标不远。【2】关税造成的通胀应该是一次性的。联储会确保它不会演变成持续性的通胀。【3】在服务业通胀中，没有如期下降的主要是“非市场服务”，预计它会逐步回落。它主要反映金融服务中“按市值计价而非实际支付”的收入，与股市上涨有关。

此外，鲍威尔认为当前利率政策仍是“适度限制性”（modestly restrictive）的，这应会促使经济逐步降温。

7、不认为AI建设投资对利率特别敏感。

8、AI确实可能影响就业，但目前在初请失业金数据中还没有看到明显体现（可能是因为数据滞后），后续会密切跟踪。

9、“K型经济”确实存在。低收入阶层承压、减少消费、转向更便宜的商品；而高收入和高财富群体的消费仍然强劲。总体来看，家庭资产负债仍相对健康、债务水平可控。中低层消费确实有所放缓，但整体上并不令人特别担忧。

10、关于中性利率。目前利率区间在3-4%之间，而很多对中性利率（neutral rate）的估计也在3-4%。当前利率已大致处于中性水平附近，并且高于FOMC成员预估的中位数。(寇注：他这里说的中性利率是指名义的。此前我分析过，9月名义中性利率确实在3.84%。详见下文）。因此需要停下来观察一下，看看就业是否真的有下行风险，GDP回升是否可持续。

11、未来一段时间内，关税仍会在继续推升通胀。新的关税在2月、3月、4月、5月陆续生效，其影响可能持续到2026年春。大约能推升通胀0.1-0.3pct。等关税全部落地后，它们将不再继续推升通胀。之后通胀将回落至剔除关税后的水平，而剔除关税的通胀目前离2%并不远。

12、当前那些估值很高的科技公司是真正有盈利的，股价是商业模式和利润支撑的。相比之下，1990s的“互联网泡沫”，当时很多只是概念，是非常明显的泡沫。当前AI方面的投资是经济增长的重要动力来源。

五、为什么12月可能不降息？

鲍威尔在致辞中说12月降息“并非定局”，让市场感到惊讶，美股甚至还因此跌了一下，连黄金都跌了。但在我看来，一点也不奇怪。9月我曾经撰文如何理解美联储回归中性立场？一张图说清楚，绘制出了下图1。

图1中，红色曲线是“名义中性利率”，是美联储在每一季度对当年名义中性利率的预测值。蓝色曲线是联邦基金利率目标的下限。绿色曲线是每季度的SEP中，FOMC官员预测的当年底联邦基金利率目标值的中位数。

图1 利率政策走向中性立场

资料来源：纽约联储银行；美联储；美联储每季度SEP；

在2025年9月，名义中性利率是3.84%，联邦基金利率目标区间是4-4.25%。只需要再降息1次，把联邦基金利率目标降到3.75-4.00%，就与名义中性利率一致了，货币政策就算基本上回归了“中性立场”。（如果未来经济形势变差，导致名义中性利率下降，就再降息）。

这样，站在2025年9月，可以清晰地判断出，2025年需要再降息0.25-0.5pct，即10-12月最少再降息1次，最多再降2次。2026年需要再降息0.25-0.5pct。2026年具体是降0.25pct还是0.5pct，取决于2025年降多少。如果2025年多降1次，2026年就少降1次。

因此2025年12月降息与不降息的可能性都很大，降息不奇怪，不降息也不意外。鲍威尔说12月降息“并非定局”，就是这个意思。这完全没什么奇怪的。所以消息出来后美国下跌（图2），有点莫名其妙。

图2 纳斯达克综合指数（2025-10-30分时线）

总之，再重申一次，除非发生意外情况，本轮美国降息的速度不会太快，即不会暴风疾雨式地降息。