两份“牛市旗手”的三季报

作者：金融街老裘

题图：金融街老裘微信公众号

周末的时候，中信证券和东方财富都刊发了三季报。中信证券是传统券商龙头，号称券商一哥，东方财富是互联网券商的代表，靠着股吧和天天基金的巨大流量起家。

今天的这篇小文章里，我把这两家公司放在一起比较一下，看看在牛市里面，他们做得怎么样，另外有什么有意思的地方值得我们关注。

还是老样子，从几个方面来拆解一下这两份三季报。

首先，先看最直观的业绩数据。

我把两家公司的三季报截图给大家看一下。

东方财富：前三季度（1-9月）：营业总收入116亿元，同比增长59%；归母净利润91亿元，同比增长51%。第三季度（7-9月）：营业总收入47亿元，同比增长101%；归母净利润35亿元，同比增长78%。

中信证券：前三季度（1-9月）：营业收入558亿元，同比增长33%；归母净利润232亿元，同比增长38%。第三季度（7-9月）：营业收入228亿元，同比增长56%；归母净利润94亿元，同比增长52%。

从数据上，可以直观地看到几个点：

第一，东方财富的弹性更大。无论是前三季度还是Q3单季，东财的营收和净利润增速都全面跑赢了中信证券。

特别是在市场回暖的Q3，东财的营收直接翻倍，净利润也大增78%，这就是典型的流量型券商特征，市场一好，经纪业务和基金销售立马放量。

第二，中信证券的体量是碾压级的。虽然增速慢，但看绝对值，中信证券完全是另一个维度的。

今年前三季度，中信的营收（558亿）是东财（116亿）的近5倍；归母净利润（232亿）也是东财（91亿）的2.5倍以上。中信一个季度的净利润（94.4亿），比东财前三季度的总和（91亿）还要多。

第三，三季度业绩都在加速。两家公司Q3单季的同比增速，都明显高于前三季度（1-9月）的累计增速。这说明7-9月这个季度，市场环境确实比上半年要好，两家公司都抓住了机会。

营收和净利润都还是表面数字，如果我们再仔细看一下两家公司的利润表和资产负债表，就可以看到东财和中信这两家公司赚钱的方式，差别非常大。

大家都知道，券商的收入一般分几大块：经纪（手续费）、利息（两融）、自营（投资）、投行和资管。我们一项一项来对比。

1、手续费及佣金净收入（经纪、投行、资管），这是券商最基础的业务。

东方财富：前三季度手续费及佣金净收入66亿元，同比增加87%。财报里写得很清楚，主要原因是证券经纪业务净收入同比增加。这就是东财的核心护城河：流量。市场一活跃，庞大的用户基数贡献了天量的交易佣金。

中信证券：前三季度手续费及佣金净收入246亿元，同比增长36%。中信的这块业务非常均衡，我们看它的细分：经纪业务109亿元，投行业务37亿元，资管业务87亿元。

对比一下就非常清楚了。东方财富的66亿收入，绝大部分来自经纪业务，而中信证券比较均衡，经纪业务当然也重要，但是资管业务也不少，甚至资管业务这一项就超过了东财的全部手续费收入。

讲到资管业务，中信证券还控股了华夏基金。我们在中信的三季报上可以看到华夏基金的数据：截至9月30日，华夏基金管理了3万亿人民币的资产，7-9月份的净利润是8.6亿元人民币。

如果说流量是东财的护城河，那么华夏基金是东财目前（甚至在很长一段时间内）无法比拟的稳定现金牛。

2、利息净收入（主要是两融），这块是券商的重资产业务。

东方财富：前三季度利息净收入24亿元，同比增长60%，原因是融出资金利息收入同比增加。我们看资产负债表，东财的融出资金规模相比年初增加了30%，说明东财在市场回暖时，非常积极地扩张了高风险高收益的两融业务。

中信证券：前三季度利息净收入7.6亿元，同比是下降的（去年同期9.2亿）。

这一点很有意思，龙头中信在利息净收入上反而是收缩的，而东财在猛攻。这反映了两家公司不同的策略，东财作为追赶者，更愿意加杠杆去博取弹性。

3、投资收益+公允价值变动（自营业务）。

东方财富：投资收益22亿元，同比微增3%，财报解释是证券自营固定收益业务收益下降。公允价值变动-2亿元（去年同期是+3亿）。

中信证券：投资收益328亿元，同比暴增190%，原因是金融工具持有期间及处置取得的投资收益同比增加。公允价值变动-7.6亿元（去年同期+107亿）。

差距在这里就彻底拉开了，中信证券的投资收益（328亿）是东方财富投资收益（22亿元）的十几倍。

为啥会有那么大区别呢？

东方财富本质上是一个平台，它赚的是流量的钱（经纪佣金）和平台信用扩张的钱（两融利息）。它的自营盘相对保守，主要做固收，今年固收不好做，所以这块收益一般。

而中信证券是一个真正的“玩家”，它用自己庞大的资产负债表（总资产2万亿）在市场里真金白银地做交易。今年市场结构性行情好，中信就赚了大钱。

另外，中信的财报里有一项汇兑收益，前三季度亏了22亿元，原因是汇率变动和衍生品损失。这是它业务国际化必须承担的风险。东财的业务基本都在国内，就没有这个烦恼。

看完利润表，我们再来看看两家的资产负债表，看看家底有多厚。

东方财富：截至三季度末，总资产3803亿元（东财的总资产扩张速度也是非常快，最迟明年就能到5000亿的规模了），归母所有者权益889亿元。算下来，杠杆倍数（总资产/净资产）大约是4.3倍。

中信证券：截至三季度末，总资产2万亿，归母所有者权益3150亿元。杠杆倍数大约是6.4倍。

中信的体量是东财的5到6倍，而且中信的杠杆用得更足，这符合它重资产的投行+交易模式。

东方财富虽然轻，但它正在变重。我们看它的资产负债表，增长最快的是融出资金（+30%）和交易性金融资产（+35%）。钱从哪来？负债端。应付短期融资券（+72%）和应付债券（+58%）。

这说明，东财正在用发债的钱，去支撑两融和自营业务的扩张。它在主动地给自己加杠杆，模式上在向传统券商靠近。

很多粉丝朋友看财报，最怕的就是赚了利润，没有现金，再来看看两家的现金流量表。

东方财富：前三季度净利润91亿元，但经营活动产生的现金流量净额是-66亿元（去年同期是+641亿）。

中信证券：前三季度净利润232亿元，经营活动产生的现金流量净额是562亿元（去年同期是+1136亿）。

有朋友可能要问了，老何，东方财富是不是爆雷了？赚的都是假钱？

先别慌，我们看财报里的解释。

东财的解释是：“代理买卖证券款收到的现金净额同比减少，融出资金规模同比增加”。

中信的解释是：“融出资金现金流出增加导致经营活动现金净流入同比减少”。

可以看到，两家公司的经营现金流都在同比（和去年比）大幅下降，原因都是融出资金增加了。

给大家解释一下：在券商的现金流量表里，融出资金（两融）的增加，被记为经营活动现金流出。

所以，前三季度市场回暖，两家公司都拼命地把钱借给股民去做两融（东财尤其猛），这导致账面上看，经营活动现金流很难看。

东财之所以是负数，只是因为它在两融业务上扩张得太猛（+30%），流出的现金超过了当期赚到的净利润。这不是爆雷，反而是券商在市场上升期主动出击的一种表现。

所以我们看券商的现金流，不能简单地和制造业公司做对比。

最后，我们看看两家的股东结构。

东方财富：报告期末普通股股东总数101万户。

中信证券：报告期末普通股股东总数67万户，相比东财少了近35万户。

看前十大股东，中信这边是“中信金融”“汇金”“越秀资本”等一堆国家队和地方队，机构色彩非常浓。而东财的前十大股东，除了几个ETF基金，就是其实总和陆丽丽夫妇（其实父亲的持股已经卖出了）。

股东结构，在很大程度上也决定了两家公司的股价股性。东财的散户多、盘子相对小、业绩弹性大，所以股价波动也大；中信的机构多、盘子大、业绩稳健，股价自然就更稳重。

今天聊的比较多，最后总结一下。

中信证券和东方财富，代表了券商的两种不同路径，它们的三季报也完美地体现了这一点。

中信证券是一家全能型的投资银行。它的基本盘极其稳固（特别是资管业务），同时自营交易能力（投资收益）是它最锋利的武器。它赚的是专业的钱和资本的钱。它的体量决定了很难再翻倍，但稳定性和护城河是业内最强的。

东方财富是是一家流量型的互联网券商。它的核心武器是流量（带来经纪佣金）和高弹性（主动加杠杆做两融）。它赚的是平台的钱和市场贝塔的钱。在牛市里，它的业绩增速会非常惊人。

好了，就先聊到这里，谢谢大家。