全球市场关键图表：恐慌情绪退潮，但避险情绪仍在（47图）

作者：卫斯李的投研笔记

题图：卫斯李的投研笔记微信公众号

一、中国市场

1、资本正加速向中国少数核心城市的土地市场集中，导致区域间分化显著加剧。2025年前8个月，上海、杭州、北京等排名前五的城市贡献了全国300城土地出让金总额的40%。这一分化源于市场基本面的根本差异：在一、二线城市，开发商拿地情绪回暖，竞拍积极性推高了土地成交额与平均价格，两者同比增幅均超过20%；而在广大的三、四线城市，需求持续疲软导致土地成交量价齐跌。

2、中国地方政府专项债券的资金投向结构已经发生显著变化，尽管总发行量持续攀升，但传统的基建投资占比正在缩减，而用于支持房地产和维护金融稳定的资金规模则明显增加。

3、中国央行在设定人民币中间价时表现出显著的结构性非对称偏好，即倾向于允许升值，但会强力抑制贬值。当市场即期汇率持续强于中间价，即人民币面临升值压力时，此时央行的中间价会顺应市场；然而，当市场即期汇率持续弱于中间价，存在贬值压力时，央行的干预力度明显增强，中间价偏离市场价的幅度明显扩大，以阻挡市场驱动的快速贬值。

4、A股市场的散户资金正呈现回流趋势，其9月份日均小额订单净流入已回升至342亿元，接近2025年初的水平，但仍低于2024年10月的峰值。与前次普涨行情不同，本轮反弹高度集中于科技、人工智能等少数板块，市场情绪尚未形成全面共识。因此，散户参与度的全面恢复可能需要更长时间，其回升过程也将更为渐进。

5、A股内部人士（含大股东和管理层）的潜在减持意愿在第三季度激增，8月和9月进行中（已公告未完成）的减持计划规模分别攀升至600亿和超700亿元人民币。这一积压的抛售规模已非常庞大，其水平已接近2020-2021年间月度减持的历史峰值（600-800亿元）。

6、大摩：四中全会及后续预期展望。

7、瑞银预期，面对外商直接投资（FDI）的显著下滑及国内工业产能利用率低迷的挑战，中国的“十五五”规划将深化双向开放战略。对内，规划将进一步向外资开放电信、医疗及金融等服务业领域，旨在扭转FDI的下降趋势。对外，规划将加大政策支持，鼓励新能源汽车、电池等优势产业的龙头企业走出去，通过向海外转移产能和拓展市场，不仅缓解国内因“内卷”加剧而引发的通缩压力，也推动中国企业从商品出口商向深度融入全球供应链的跨国生产商转型，但此举可能面临海外“原产地规则”收紧等贸易壁垒的挑战。

8、为达成2030年碳排放强度较2005年下降65%的总体规划，中国需要在2026至2030年间完成超过24%的强度降幅，这是一项极具挑战性的任务。瑞银预计，“十五五”规划会将政策重心转向提升清洁能源占比，目标是将非化石能源在总能源消费中的份额从2024年的约20%提高至25%。这一战略路径的确立，必然要求对可再生能源、核能、智能电网、储能及新能源汽车等相关产业链进行持续且大规模的投资，以驱动能源系统的根本性变革。

9、瑞银预测，中国在“十五五”规划中将加速推进财政体制改革，旨在从根本上解决地方政府长期存在的收支责任不匹配问题。改革的一大方向是发展直接税，例如将资本利得纳入个税征收范围，但核心在于重塑中央与地方的财权关系。具体措施预计包括：将目前主要归属中央的消费税部分划归地方、调整增值税等共享税的分成比例、并赋予地方政府设立附加税的自主权。与此同时，中央将承担更多支出责任，并建立覆盖地方政府融资平台的全口径债务监控体系，以构建一个权责更清晰、财力更协调的可持续财政新格局。

二、美国市场

1、政府停摆的持续时间预期不断攀升，目前已达到43.2天。如果停摆持续至此，是否还能获得部分（甚至大部分）10月份的经济数据都将成疑，因为这些数据至今尚未开始采集。而且，也不确定是否真能在11月中旬补采整个10月的数据。即便能够补采，相关数据发布时的误差范围也可能大到使其几乎失去参考价值。

2、盖洛普（Gallup）最新数据显示，尽管美国的人生育率在2024年降至每名女性1.6个胎儿的历史新低，远低于2.1的人口替代率，但民众心中理想的子女数量仍稳定在2.7个，导致理想与现实间的差距持续扩大。这表明生育率下降并非源于家庭观念的转变，而更多是受现实因素制约，例如高昂的育儿成本、日益加剧的经济困难，以及生育对女性职业生涯的财务影响。

3、当前地区银行危机跟2023年硅谷银行危机时对比，2023年硅谷银行破产导致小型银行的贷款大幅萎缩（左侧，红色）。现在什么事都没有发生（紫色）。

4、人工智能和云计算扩张引爆的电力需求，正在冲击严重滞后的美国电网系统，迫使科技公司转向“自备电力”模式。由于输电线路建设缓慢、项目审批流程冗长及供应链瓶颈，部分地区数据中心接入主电网的等待期已延至2030年后，无法满足其动辄消耗一座城市体量电力的需求。为规避并网延误，大型科技企业开始直接在数据中心厂址建设以天然气为主要燃料的发电设施，作为未来3至5年内的过渡方案。这一趋势不仅将数据中心耗电量占全美总量的比例推向2028年预计的12%，也直接催生了对小型燃气轮机和燃料电池等现场设备的巨大需求。

5、美国能源部近日发布首份全国性《聚变科学与技术路线图》，提出以“建设–创新–发展”（Build-Innovate-Grow）框架，推动商业聚变能源在2030年代中期并网。该战略旨在协调联邦机构、产业界和国家实验室资源，加速聚变商业化进程，目标在“历史上最快且负责任的时间表”内实现突破。路线图聚焦结构材料、等离子体组件、约束系统、燃料循环、包层技术及电厂集成六大挑战，通过建设基础设施、推动技术创新（如AI应用）和发展聚变生态系统三大路径推进。目前全球已有超90亿美元私人资本投入聚变领域，能源部计划提供公共研发支持与基础设施补足。尽管具体资金依赖国会拨款，此举已标志美国聚变能源从理论迈向协同行动阶段，呼应特朗普政府能源主导战略，为构建完整聚变科技工业体系提供蓝图，推动全球聚变竞赛进入新阶段。

原文：https://www.energy.gov/sites/default/files/2025-10/fusion-s%26t-roadmap-101625.pdf

6、美国就业市场的焦虑情绪正急剧升温，谷歌趋势显示，对“find job”（找工作）和“full time job”（全职工作）的搜索热度已飙升至20年来的最高点，其水平已超过2008年金融危机期间。目前的低失业率依赖于企业尚未大幅裁员，但这种平衡非常脆弱：一旦裁员潮启动，劳动力市场中大量已在积极寻找工作的美国人将迅速推高失业率。

7、美国经济的增长引擎由私营部门牢牢主导，其贡献了全国83%的GDP以及85%的就业与薪酬。这一压倒性的比重意味着，尽管政府停摆、预算赤字等政治不确定性会引发市场担忧，但经济的核心驱动力（如资本投资和技术创新）主要依赖企业和消费者，而非公共部门。因此，强大的私营部门基本面为美国经济提供了抵御政治风险的缓冲。

8、美国刚刚公布了9月份的财政数据：当月实现了惊人的1980亿美元盈余。

9、摩根士丹利预计，到2028年全球数据中心总支出将达到约2.9万亿美元，其中1.6万亿美元用于硬件（芯片/服务器），1.3万亿美元用于建设数据中心基础设施，包括房地产、建造成本和维护费用。 这意味着到2028年将产生超过9000亿美元的投资需求。作为对比，2024年所有标普500指数公司合计的资本支出总额约为9500亿美元。 估计超大规模云服务商（hyperscalers）可通过自身现金流自筹约1.4万亿美元资本支出，但仍将留下1.5万亿美元的巨大融资缺口。

对各类融资渠道的规模估算： 科技行业企业发行的无担保公司债（约2000亿美元）； 以数据中心资产支持证券（ABS）和商业抵押贷款支持证券（CMBS）形式存在的证券化市场（约1500亿美元）； 以资产融资形式存在的私人信贷市场（约8000亿美元）； 其他资金来源，包括主权基金、私募股权、风险投资和银行贷款等（约3500亿美元）。 在这些渠道中，私人资本——尤其是私人信贷——将在填补大部分剩余融资缺口方面发挥关键作用，规模预计达约8000亿美元。

10、人工智能相关公司的债务在投资级公司债券指数中的占比已达到创纪录的14%，总额增至1.2万亿美元。自2020年以来，AI相关债务的绝对金额增加了超过4000亿美元。这一增长使得人工智能首次超越了传统上占据最大份额的银行业（目前占比约11.5%），成为最大的行业板块。

11、虽然美国市场上巨额的资本开支由少数超大规模云服务商承担，但这笔支出直接转化为硬件、能源及建筑等众多供应商的收入与增长动力。这就在市场上形成了一种非对称效应：经济利益被广泛分散，而成本风险则高度集中，从而使这些科技巨头的资本支出意愿成为整个AI产业链的关键命脉。这一机制在企业财报会议的语言中得到印证：提及“数据中心”与“增长”的频率已飙升至近10%，而与“成本”的关联则日益减少。

12、景顺投资（ClearBridge Investments）的经济与市场策略主管杰夫·舒尔茨（Jeff Schulze）认为，当前市场对人工智能的高度关注，并不等同于20世纪90年代末科技泡沫时期的投机狂热。他在最近的一份报告中指出，近年来推动主要股指上涨的许多科技公司，一直在实现强劲的盈利和稳健的现金流，这与90年代末由英特尔、思科、微软和戴尔引领行业的时期有所不同。 尽管目前一些主要的人工智能企业估值处于较高水平，但它们的市盈率仍远低于1990年代科技泡沫高峰期的水平。当前的科技领军企业也实现了更优的回报表现。

13、投资于期限20年以上美国长期国债的TLT ETF 的期权数据显示，3个月深度价外看跌期权偏斜度与看涨期权偏斜度均在上升。这表明期权市场正在为债市的“尾部风险”定价，认为未来发生重大波动（无论上行还是下行）的可能性正在增加。

14、尽管当前十年期美国通胀保值国债（TIPS）的实际收益率稳定在2%左右，但市场对未来利率的预期已发生显著变化，远期实际利率正大幅攀升。衡量十年后市场预期的十年期远期实际利率（10y10y）已升至约3%，创下2010年以来的最高水平，较2023年初高出约1.5个百分点，二十年后的远期利率也呈现同样趋势。利率的上涨幅度远超即期利率，表明市场不再将当前的高利率视为短期现象，而是形成了一种共识，即经济结构已发生改变，未来数十年都将面临一个实际利率显著走高的宏观环境。

15、德银（DB）指出：自中美冲突升级以来，整体股票持仓已大幅下降，从此前的适度超配转为中性水平（-0.01标准差，第40百分位），这是自“解放日”以来单周减仓幅度最大的一次。同时，系统性策略已经从较高的水平削减仓位至适度超配（0.55标准差，第73百分位）。而 主动性投资者，在过去几个月主要关注风险，已从中性转变为显著低配（-0.46标准差，第20百分位）。

16、高盛指出：对冲基金连续第二周净卖出美国股票，且卖出速度为今年4月初以来最快（过去一年标准差为-1.0）。此次抛售完全由做空推动，而买入资金流入则相对平淡。 在过去3个交易日中，美国股市连续每日净卖出（过去6个交易日中有5天为净卖出），表明市场情绪趋于谨慎。 宏观产品（包括股指和ETF）占总净卖出额的近80%，抛售力度显著（净卖出达-1.2标准差）。个股方面，这是八周以来首次出现小幅净卖出（-0.4标准差），主要因做空规模超过了买入规模，比例达到1.5比1。

17、美国银行：通常情况下，自6月30日以来分析师会将盈利预期下调3-4%，但第三季度的预期却基本持平——这是自2023年第三季度以来首次出现“零下调”（见图表1）。看空者担心预期门槛过高，但盈利预测未被下调本身却是利好信号：自2001年以来，在盈利预期持平或上升之后，标普500指数每股收益的平均超出幅度（5%）高于预期被下调后的超出幅度（3%）。

18、截至目前，标普500指数中已有约12%的公司公布2025年第三季度财报，结合已披露业绩与未发布企业市场预期的混合每股收益（EPS）同比增长8.5%，营收同比增长6.6%，均好于9月底时的预估。分行业看，信息技术和通信服务板块在营收端表现最强，分别增长14.2%和8.5%；盈利方面则由信息技术和金融板块领跑，分别上升21.0%和18.2%。

19、极度偏好投机的韩国散户投资者正大举押注高风险的杠杆VIX产品，2025年以来已向“2x Long VIX Futures ETF”注入约1.3亿美元，占该ETF全球总流入量的五分之一。然而，该策略风险极高，因这类ETF在放大波动的同时，其期货展期机制（roll cost）会导致固有损耗。2025年的走势直观展示了这一风险：尽管该ETF在4月和10月的恐慌中短暂飙升，但在6至9月的平稳期内价值持续下跌。虽然该基金本月反弹19%，但其2025年全年累计跌幅仍高达65%。

20、ETF发行商Volatility Shares已申请推出5倍杠杆基金，旨在追踪英伟达、特斯拉等高波动性个股以及比特币、以太坊等加密货币的单日回报。此举意在竞争激烈的美国ETF市场中获取关注，但该产品突破了美国证监会（SEC）此前对单一个股基金最高2倍杠杆的默许上限。目前该产品审批面临两大障碍：一是美国政府停摆导致SEC审查工作暂停，二是市场做市商与互换合约对手方是否愿意为该类高风险敞口提供衍生品支持尚不明确。

21、巴克莱：国际投资者正在增加对其庞大美元资产的汇率对冲，即在不抛售资产本身的情况下卖出美元，以规避其贬值风险（如利用外汇远期合约）。这一对冲行为解释了当前资本流动呈现出的分化现象：数据显示，资金从风险较高的美国股市流出并转向欧洲，但涵盖债券在内的整体对美资产配置并未减少。这种模式表明，当前的市场动态并非源于对美国资产信心的根本动摇，而是投资者在调整其外汇风险敞口，因此并未触发对美国债市等核心资产的全面抛售。

22、摩根大通：美元指数（DXY）在10月初的突破性上涨后，在接近100附近多个关键阻力位交汇处遇阻，随后回吐涨幅，重新回落至8月至9月的交易区间内。其中最值得注意的是，该区域曾是2023-2024年的支撑区间，同时也是今年夏季中期反弹的重要区域。此前于9月份触发的中期买入信号依然有效，当时市场从2011年4月的96.75和2021年5月的长期趋势线支撑位回升，预示本季度仍有进一步上行空间。 尽管持续突破8月-9月高点（98.605–98.834）将增强看涨信心，但只要美元指数守住98.05的50日移动平均线以及97.50的9月61.8%斐波那契回撤位，整体前景仍将保持稳健。向上看，其他中期阻力位包括100.95（200日移动平均线）和101.55（1月38.2%回撤位），我们认为这些水平可能是未来数周的潜在目标。

三、欧洲市场

1、彭博（BBG）：一项针对18位策略师的彭博调查显示，预计斯托克欧洲600指数（Stoxx Europe 600 Index）到今年年底将收于平均560点。这一预期与上月的调查结果持平，意味着较周三收盘价约有1%的下跌空间。其中，法国兴业银行认为该基准指数可能跌至530点，而花旗则给出了570点的预测。 花旗策略师贝娅塔·曼泰（Beata Manthey）表示：“我们认为欧洲股市仅有温和上涨空间，因近期来自中国的消息叠加企业财报季，可能成为市场波动的来源。”她补充称，自己对2026年中期前的前景更为乐观。“持续上行的关键在于企业能否兑现盈利表现。”

2、由于市场对财报季预期低迷，欧洲企业盈利超预期引发股价强劲反弹。雀巢、LVMH和ASML等大型股在公布财报后股价大幅上涨，其中雀巢录得17年来最大单日涨幅，LVMH市值一度增加近394亿欧元。据彭博情报，MSCI欧洲大型股第三季度盈利增长预期接近持平，且自3月以来持续下调，凸显此前悲观情绪。正因低基数效应，业绩改善迅速转化为市场动能。潘缪尔·利伯鲁姆策略师苏珊娜·克鲁兹指出，关税担忧降温，叠加部分经济领域显现复苏迹象，推动市场信心回暖。当前行情反映欧洲股市在长期调整后迎来修复，企业盈利韧性与积极信号正提振投资者情绪。

3、欧洲在吸引人工智能投资方面正面临结构性障碍，其碎片化的资本市场和高昂的能源成本使其难以与美国竞争。由于缺乏统一的监管、税务和清算体系，欧洲的风险投资（VC）规模仅为美国的十分之一，这迫使许多创新型AI初创企业依赖于更规避风险的银行贷款，从而抑制了其扩张能力。与此同时，由于训练AI模型需要消耗大量电力，而欧洲的工业电价大约是美国的两倍，这直接削弱了其对数据中心投资的吸引力。这一成本劣势，叠加上欧洲本就相对薄弱的软件与计算机服务生态，导致其AI创新产出严重滞后——去年欧洲仅开发了3个新AI模型，而美国则高达40个。

4、美国与欧元区的企业融资结构存在显著差异：美国非金融企业的债务融资有74.9%来自公司债券，资本市场占据主导；而欧元区对银行贷款的依赖度高达87.9%，公司债券占比仅为12.1%。这种对传统银行的高度依赖，为私募信贷在欧洲作为多元化融资替代方案提供了巨大的发展空间。事实上，这一趋势已在欧元区显现，其直接贷款市场规模已增长至4400亿欧元，超过了区域内的高收益债券（4150亿欧元）和银团贷款（3100亿欧元）各自的市场规模。

5、欧洲投资级信贷的行业构成，正在当前宏观环境中形成一种独特的风险收益特征。该指数中权重高达39%的金融业，因其业务更侧重于本土，能直接受益于高利率及收益率曲线陡峭化带来的盈利空间扩张。与此同时，欧洲投资级债券约4.5年的平均久期显著低于美国同类资产，这意味着其对财政刺激等因素可能引发的利率上行风险的敏感度更低，风险相对可控。

6、欧洲银行的盈利能力与效率自2020年以来已显著改善，其平均普通股回报率（ROE）中位数从约4.5%大幅升至2024年的10.2%，成本收入比中位数也从58.5%优化至50.5%。这种持续强劲的盈利能力，加之充裕的资本比率和可控的风险加权资产增长，正赋予银行管理层信心以继续进行大规模股东分红（如股票回购或特别股息）。基于这一趋势，标普全球预计2025年欧洲银行的盈利将超预期，且2026年其ROE将保持与北美同行相当、甚至在风险调整后略强的水平。

7、欧洲银行的估值自2021年底以来已大幅改善，目前34家主要上市银行的市净率（P/B）超过1.0倍，而四年前仅有13家。这种强劲的估值修复，叠加银行持有的更多闲置资本，正激励银行业继续进行并购交易，以寻求通过整合实现规模效益。

8、尽管市场常将瑞士法郎视为类似黄金的避险资产，但其估值已系统性偏离经济基本面。多种主流模型均指向同一结论：无论是基于经常账户均衡（FEER模型），还是考虑与贸易伙伴的通胀差异（实际有效汇率模型），瑞郎的当前汇率都显著高于其理论上的公允价值。

四、日本市场

1、美银指出，日本政局变动对股市构成利好。10月15日，日本创新党（JIP）与执政党自民党（LDP）达成政策协商协议，联合政府组建前景增强，降低了在野联盟上台风险，高市早苗领导的扩张性财政路线得以延续。尽管两党未获国会绝对多数，需与其他政党协调政策，但财政刺激方向不变，补充预算通过后或举行众院选举。年轻选民支持度高，若减税与支出提振实际收入，有望巩固民意。当前市场估值已有所提升，涨势或放缓，但企业盈利（EPS）复苏趋势有望支撑股市延续上行。

2、持续的通胀意外推高了政府税收，使日本财政赤字收窄至1998年以来的最低水平。这一财政状况的改善，为日本财务省削减未来国债发行规模（特别是削减成本较高的超长期限品种）创造了直接条件。因此，供给端收缩的预期，结合当前因市场下跌而抬高的收益率水平，正为日本国债市场提供关键的基本面支撑，部分抵消了近期因政局动荡所带来的抛售压力。

五、新兴市场

1、越南社交媒体上对中国发展的正面叙事叠加政府的务实经济政策，正在逐步淡化民众尤其是年轻群体对中国的传统负面印象，这一转变为此前因公众反对而搁置的中越高铁及边境经济特区等合作项目扫清了障碍。最新民调显示，尽管多数越南受访者仍将美国视为首选战略伙伴，但选择中国的比例增幅在东盟中居首，逆转了区域整体下滑趋势。推动这一变化的因素包括以TikTok为代表的平台持续传播中国经济正面内容，以及越南政府为对冲与美国贸易摩擦、主动深化与中国经贸往来，目前，中国已经成为其主要投资来源国之一。

2、全球基础设施的需求驱动因素呈现显著分化：以印度、东南亚为代表的新兴市场，其需求主要来自快速城市化和人口增长，因此需大规模新建公路、公共交通和水电管网。相比之下，欧美等发达经济体则面临更新改造现有老化设施的压力，例如欧盟电网平均年龄已超40年。

六、商品

1、花旗指出，自8月底以来，金价上涨主要由非中国地区的ETF资金流入驱动，且集中在美市交易时段，与此前亚洲主导的行情不同。然而，近期趋势发生变化：过去三周，中国ETF资金流入转为正值，亚洲时段的看涨动能增强，显示亚洲市场参与度上升正成为持续上行的风险因素。此外，欧洲市场也开始显现资金流入迹象，全球多地区共振或延长此轮涨势。

尽管如此，当前金价已较200日均线高出逾20%，处于显著超买状态，历史数据显示此类水平常伴随阶段性见顶或盘整。花旗此前已部分获利了结，目前选择继续持有剩余多头头寸，因超买可能持续，但强调风险上升。考虑到价格高位运行，任何回调都可能剧烈，因此必须加强风险管理。综上，策略为“维持做多，但严设止损”，重点关注全球资金流向与市场动量变化，尤其是中国ETF流入是否进一步加速，这将成为推动金价突破的关键催化剂。

2、白银市场正进入由工业应用、太阳能光伏与实物投资共同推动的长期结构性供不应求阶段。2025年工业及太阳能领域对白银的合计需求预计将超过7亿盎司，明显高于矿产与回收供应总量，供需缺口持续扩大。虽然金价在投资层面对白银存在一定替代效应，但白银价格的主导逻辑已由传统避险属性转向能源转型与电子制造所驱动的工业属性。

七、AI

1、人工智能领域的收入竞赛正在升温，OpenAI在2025年7月下旬的年收入运行率（ARR）据报达到120亿美元，而其竞争对手Anthropic在10月份也达到了70亿美元。尽管OpenAI凭借5000亿美元的估值远超Anthropic的1830亿美元，但Anthropic正迅速追赶，并据报道计划将其2026年的收入目标提高至近260亿美元。

2、德银指出，自今年5月以来，欧洲地区在ChatGPT上的支出停滞不前，暴露出人工智能热潮代表产品在吸引新付费用户以维持收入增长方面正面临挑战。尽管OpenAI称其周活跃用户已从3月的5亿增至8亿以上，但付费用户增速明显滞后，支出水平虽接近Spotify和Netflix，却未实现同步增长。去年夏季曾因学生假期出现类似放缓，但随后强劲回升；而今年6月至8月数据持续平淡，引发对增长动能减弱的关注，尽管仍可能是季节性波动。

对比来看，Netflix市值近5000亿美元，年收入预计450亿美元，市销率12.5；Spotify市值1440亿美元，收入超170亿美元，市销率7.3。OpenAI估值与Netflix相当，但其商业化能力尚待验证。尽管公司有望在年底实现周活用户破10亿的目标，但关键问题在于：庞大用户基数中有多少能转化为稳定付费用户？这将决定AI技术的货币化潜力。毋庸置疑，AI将重塑世界并提升生产力，但其盈利能力仍存显著不确定性，未来转化效率将成为衡量商业成功的核心指标。