T0交易，万亿成交背后的毫秒战争

作者：红x星菜馆

题图：红x星菜馆微信公众号

当 2024 年 A 股成交额屡次冲破万亿关口时，普通投资者看到的是市场热度，而量化机构眼里却是“每分钟 300 次的价差捕猎机会”——这就是股票 T0 策略的战场，据中国证券业协会数据显示，当前 A 股超 30% 的交易金额由程序化交易贡献，其中 60% 来自高频 T0，意味着每天有数千亿资金在日内的波动中厮杀。

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T0交易是什么？

在 A 股 T+1 交易制度下，机构并非拥有特权，而是巧妙借助“底仓”机制实现 T0 日内交易，核心是利用账户中已有的股票现货开展操作，通过“先低买后高卖”（适用于相对底部上升趋势）或“先高卖后低买”（适用于相对顶部下降趋势）两种典型手法，在当日收盘时保持持仓数量不变，形成完整买卖闭环。

“底仓”的来源有两种，一种是自己买入股票当底仓，一种是找券商借股票当底仓。

底仓 T0

这是现在最主流的方式，比如你前一天就买了 1000 股茅台（这 1000 股就是 “底仓”），当天就可以围绕这 1000 股做文章：要是股价跌了，就再买 500 股，等涨了再把这 500 股卖掉；要是股价先涨，就先卖掉 500 股底仓，等跌了再买回来 500 股。不管怎么操作，当天收盘时，你手里还是 1000 股茅台，没多也没少，但中间的涨跌差价就赚到手了。对大部分机构来说，这种方式又合规又好用。

自己买入股票当底仓做T0，收益收到持仓股票的影响，如果持仓股票表现不佳，整体业绩也不会太好。

融券 T0

简单说就是 “当天买、当天借券卖”，当天买一只股票的同时，从券商那里借到这只股票卖掉，相当于当天完成 “买 + 卖” 的闭环。这种方式做T0交易，收益完全来自于日内交易差价，不受股票本身表现影响，收益曲线非常稳定。但这种方式有个大问题：得靠券商提供 “可借的股票”（券源），不仅借股票要付利息（两融利率），而且现在很多借券通道关了，只有少数机构自己能操作，普通投资者基本用不了。

以贵州茅台 2024 年 3 月某交易日为例，当日股价围绕 1800 元区间震荡、振幅 4%，T0 策略可早盘在 1780 元买入 1000 股，待股价涨至 1795 元时卖出，午后又在 1790 元卖出底仓 1000 股，跌至 1775 元时接回，两次交易共获利（1795-1780）+（1790-1775）=30 元 / 股，合计 3 万元，让当日持仓成本下降 1.67%，增强了收益。

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T0交易适合的环境

T0 策略的盈利表现与市场环境高度绑定，其核心适配条件是高成交额与高个股波动率—— 成交额决定了交易的流动性与操作空间，波动率则直接催生日内价差机会，二者缺一不可。

这一点在近一年与 2024 年前三季度的市场对比中尤为明显：2024 年前三季度 A 股成交额持续低迷，日内波动空间收窄，T0 策略整体表现疲软；而最近一年随着市场活跃度回升，高成交额与高振幅下，T0收益显著改善。

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人工T0和机器T0

从交易方式来看，T0 策略正上演着人工与程序化的 “人机对决”。

人工 T0

属于重资产模式的 “精准狙击”，交易员聚焦 3-5 只高波动、高流动性个股，凭借对盘口的敏锐判断捕捉日内高低点，单笔收益弹性突出，成熟交易员日交易权限可达 2000 万，且能灵活应对板块联动等复杂行情。T0收益高，且对不同的市场环境的适应性强。

但这种模式导致规模上限低，一个30 人T0团队也难以管理20亿规模，因为业绩高度依赖交易员个人能力，规模扩张受限于优秀交易员的数量，存在明显瓶颈。

程序化 T0

则是轻资产模式的 “批量作战”，通过量化模型实时处理高频数据，按周期可分为两类：一类是短周期 T0，依赖纳秒级低延迟系统捕捉订单簿瞬间变化（如大单、撤单），持仓周期极短，年化双边换手率超 200 倍，虽每笔收益微薄但胜率高，需顶级硬件与算法支撑。另一类是中长周期 T0，结合分钟级 K 线、资金流及事件信号捕捉明确波动，对技术要求较低，资金容量更大。

程序化T0策略灵活性较差，无法应对市场环境快速变化，导致收益较低，但是程序化可以覆盖大量股票，使得策略规模上限较高。

两种模式各有侧重：人工胜在灵活应变，程序化赢在规模与效率，共同构成了 T0 策略的核心生态。

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T0机构的业绩

从盈利情况来看，多数机构能取得正收益，但也存在少数机构出现亏损的情况。其中，以人工 T0 为主的机构收益相对更高，比如有一家人工T0 机构，2024 年收益达到 15%，最大回撤仅 2%；不过其收费模式为零管理费，收取 50%的绝对收益分成。而程序化 T0 机构的收益大多在 6% 到 8% 左右，这类机构的收费相对较低，收取 1%的管理费以及 20% 的业绩提成。

T0 策略的收益表现与市场交易活跃度高度挂钩，其盈利空间的打开往往伴随成交额的放量 —— 自 7 月市场交易热度显著回升以来，日内波动机会明显增多，T0 策略也随之迎来业绩 “加速期”。以某专注 T0 策略的私募为例，在这一波市场活跃行情的助推下，其近半年收益率已达到 11.39%。

数据来源：私募排排网

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T0策略面对的问题和机遇

当下 A 股 T0 策略的 “毫秒战争”，正遭遇前所未有的规则重塑。2024 年《私募证券投资基金运作指引》的出台，如同一记重拳打破了原有格局 —— 依赖融券机制的 T0 模式几乎彻底退出舞台，曾经作为融券 T0 核心支撑的转融券通道持续收紧，叠加 “国九条” 对高频交易在报单频率、撤单率等方面的严格限制，传统 T0 策略的生存空间被大幅压缩。

在 T0 策略的两大核心方向上，机构也正面临不同的现实挑战。若以 “底仓 T0” 实现收益增强，选股的矛盾尤为突出：市面上基本面优良、长期走势稳健的 “好股票”，往往日内波动率低，未必适合高频回转交易；而日内波动剧烈、看似适合做T的股票，又可能因自身表现不佳，即便 T0 操作捕捉到短期价差，也会被股票本身的问题，最终整体盈利有限。因此，业内形成了相对成熟的操作逻辑 —— 优先选择质地优良的标的构建底仓，再通过T0 操作，据管理人路演介绍，每年增厚 3%左右的收益，T0在这种环境中只能作为辅助。

若想通过 T0 实现 “绝对收益”，同样充满挑战。

若通过买入指数成分股复制底仓，通过买入股指期货对冲。沪深 300 等宽基指数相关的 T0 交易早已进入 “内卷” 阶段，大量机构扎堆导致日内机会被快速稀释，T0 策略收益空间十分有限。中证 1000 指数成分股的交易机会较多，但是它的对冲成本显著高于沪深 300，也压缩了绝对收益的空间。

相比之下，双创板块、涨停板开板个股、次新股等标的，因日内波动率高、资金博弈激烈，本是 T0 策略的 “优质标的池”，但这类标的的做空成本极高，券息普遍在 8% 以上，部分热门标的甚至超过 15%，更关键的是，受政策对融券券源的管控限制，即便机构愿意承担高额成本，也常常面临 “有钱难寻券” 的窘境，策略落地难度陡增。

不过，当前 A 股市场交易量的持续攀升，为 T0 策略提供了一定的 “缓冲空间”。日均万亿级别的成交额，让日内价差机会更易捕捉，一定程度上冲刷了规则收紧、成本高企带来的负面影响，使得多数机构的 T0 策略业绩维持在尚可水平。但从长期来看，策略收益下滑将成为大概率事件。

值得关注的是，T0 不再是机构的 “专属游戏”，个人投资者正迎来参与机遇。多家券商已推出面向个人客户的 T0 算法服务，投资者只需开通相应权限，即可对自己的持仓进行自动化日内回转交易，且开通门槛从早期的 500 万元大幅降至 50 万元，让更多普通投资者得以进入这一领域。以高波动个股北方稀土为例，某券商的 T0 算法在 20 日回测中，凭借对日内高低点的精准捕捉，收益率折合年化高达 42.86%。

对于高净值个人投资者，市场还提供了更具针对性的服务。若手中持有大量高波动个股（如新能源、半导体板块龙头），部分私募机构会提供定制化的 T0 增强方案，开发专属交易模型，进一步放大 T0 策略的收益效果。