主动权益走进新时代

作者：楚团长聊聊天

题图：楚团长聊聊天微信公众号

【一】

2016到2019这几年，是美国资管行业的拐点，曾经主宰市场半个世纪的主动权益基金，似乎终于要退出历史舞台了。

2016年，股票型指数基金和ETF的净流入首次超过主动基金，而后者则录得数千亿美元的资金净流出。

从资产规模的维度来看，直到2019年9月，才是被动基金正式超越主动基金、成为美国市场主流力量的分水岭，但趋势的方向早已在这几年定型。

面对浪潮，舆论的攻坚战更加吸睛。

2016年，伯恩斯坦研究公司的暴论《被动投资是通往奴役的无声之路》，一石激起千层浪。FT专栏作家John Authers、《华尔街日报》记者Jason Zweig、以及晨星等机构纷纷加入辩论，核心聚焦于一个问题：如果越来越多资金交由“无差别买入”的被动策略，市场还是否能够维持足够的价格发现？

被动投资的支持者强调：主动基金在平均水平上难以长期战胜指数，高费率、低胜率是主动权益的致命缺陷。既然大部分主动策略注定跑输，不如选择低成本、高透明度的指数工具，以简单方式分享市场红利。

主动权益的支持者则提醒，被动投资预设了他人已完成价格探索，本质是一种搭便车行为。如果所有人都沉默地买全市场，合成谬误最终会造成巨大的错配。同时，从公司治理角度，被动基金在持股比例日益上升的同时，投票参与度与监督能力却严重不足，可能引发所有权缺位的结构性风险。

但现实并未因这些忧虑而停下脚步。被动产品的资金流入仍在持续扩大，而主动权益则持续呈现出净流出的态势。

几乎所有大型基金公司都在此期间转型，尝试推出Smart Beta、主动增强等介于主动与被动之间的新产品形态。

尽管如此，行业也逐渐达成一个新的共识：主动与被动的关系并非对立，而是共生。

被动策略虽然可以为投资者提供低成本、广覆盖的配置工具，但它无法承担价格发现、市场流动性补充和公司治理的职责。这些功能，仍然需要一部分足够专业、足够坚持的主动管理者来完成。

也正是在这一轮论战中，行业逐渐意识到，主动投资的意义，未必只是创造超额收益本身，更是市场结构得以健康运行的必要条件。

对于仍在快速发展中的中国资本市场而言，这个命题同样尤为重要。

过去两三年，我们迎来了指数投资的大发展，公募股票指数基金规模一度超越了主动权益基金。在极短的时间里，我们就走完了美国资本市场几十年的曲折进程。

然而我们的资本市场尚处在制度不断完善、投资者结构持续演变的阶段，企业的治理和道德水平、信息披露机制、产业发展和革新，都需要更具穿透力、更富有产业理解的主动权益基金，来参与价格发现、推动资源配置，乃至承担耐心资本的社会责任。

因此，在中国资本市场背景下去理解主动权益的价值，更需要立足本土现实。

【二】

过去四五年，发生在中国主动权益行业上的一切，大概可以用上金刚经的那句真言：如梦幻泡影，如露亦如电。

2020下半年到2021年初，明星基金经理被追捧的盛况，堪比元春探亲，烈火烹油鲜花着锦。然而伴随着市场的连年下跌，基金经理的光环迅速黯淡。舆情反转之猛烈，远超想象。从“男神”“女神”到“基民公敌”，只是转瞬之间。

这一场起高楼楼塌了的故事或者说事故，折射出中国资本市场的特殊性。

中国资本市场散户的占比一直较高，信息不对称与行为金融的放大效应显著，在这种环境下，主动权益基金长期具备显著的超额收益能力。

然而，这种高收益是有约束的，它依赖于较小的管理规模、合适的市场环境、较为稳定的负债端。

随着资管新规落地，“刚兑”逐步打破，理财净值化改革促使大量增量资金流入公募体系，主动权益基金被推上全民理财工具的高地，市场对其提出了新的要求：不仅要赚钱，还要稳健、持续、抗波动，还要能够承载巨大的规模。

冲突随之而来，主动权益基金的高预期收益与流动性和风险约束天然存在矛盾。当过去依赖“小而美”实现超额的打法，开始在百亿甚至千亿级别上套用，必然遭遇反噬。

更复杂的是，这一切剧变的发生，恰好伴随着外部环境不确定性的剧烈上升。但普通投资者容易将净值回撤简化为基金经理失职，甚至转化为对整个行业的不信任。

错位就此形成，投资人以高收益预期参与到主动权益的投资中，结果遭遇了预期与体验的严重背离，行业也在舆论声讨中陷入了艰难处境。

中国的主动权益退场论，就此愈演愈烈，但这并非生态的全貌。

如果说过去几年对主动权益的质疑，更多源于投资体验的落差，那么在更长的制度视角下，主动权益在中国资本市场的价值，并没有因为一时的曲折而消失。

具体来看，主动权益提供着三重正外部性：价值发现与优化资源配置、稳定市场、参与上市公司治理。

首先，当前中国资本市场依然是一个有待成熟的新兴市场，公司治理水平、信息披露质量等都有待完善。被动基金只能复制指数，而真正能够深入企业、调研产业链、评估管理层与商业模式的，仍然是主动权益基金背后的机构投资者。

散户占比较高的市场，天然容易出现羊群效应。随着行业高质量发展、回归本源，经历过行业波折的基金经理，能更深刻地理解以投资者为本，坚守长期，这将能够在市场的剧烈波动中提供基本盘，平抑行情的极端波动。

更深层次的讲，中国资本市场势必要从融资市场转型向融资与股东回报并重。

在这个过程中，主动权益作为市场上最重要的投资机构，一方面可以代表中小股东参与公司治理，对企业的回购分红、激励方案提出要求，积极在股东大会上行使股东权益；另一方面，还可以通过深度研究优化资源配置，引导社会资本流向真正具备长期潜力的产业方向，成为支持科技创新和经济转型的重要力量。

这些对于社会的正外部性，未必直接体现为非常持续的超额业绩，但它们构成了市场长期有效运行的基础。

而能够将这些对社会的正外部性持续兑现，组织韧性与投研实力缺一不可，行业中不乏优秀的代表。

【三】

要理解主动权益对于中国资本市场的现实意义，易方达是绕不开的起点。

易方达不仅是中国规模第一的公募，也是中国主动权益的一面旗帜。易方达的主动权益，不只是产品线丰富或基金经理辈出，更体现为一种投研文化和组织韧性。

多年来，易方达核心投研团队一直比较稳定，而团队稳定更有利于保持投研文化的统一性和长期传承。在A股市场的波动起伏中，易方达始终坚持“深度研究驱动，时间沉淀价值”的投资理念，以前瞻、及时、准确、深入的研究驱动价值发现，追求长期稳健的超额回报。

在管理机制方面，易方达搭建起了独具特色的“大平台+小团队”模式：

平台化意味着资源整合，研究、风控、交易、运作支持等职能协同发力，为基金经理“减负”，让他们能心无旁骛地专注投资工作；

小团队依托共享协同的平台资源，不断在投资上精进沉淀、做专做深，逐步形成差异化、清晰化、持续稳定的投资风格，并将具备自身特色的风格策略发挥到极致。

此外，通过考核激励制度和过程跟踪管理，易方达也在引导小团队保持投资风格稳定性。

这种管理模式，不仅能让每位基金经理专注自身风格，有更多的策略迭代空间；也能从整体上形成多种风格和策略的投资团队，有利于保持公司业绩的稳定性。

如果说组织机制是骨架，那么投研文化就是血肉。

在易方达，研究驱动从来不只是口号。投研团队注重研究的前瞻性、及时性、独立性，特别强调实地调研和持续跟踪，并在深度挖掘的基础上进行全面的综合评判。

研究成果转化层面，易方达采取基金经理指导制，希望以更接近市场的视角对研究小组提供工作指导。具体包括搭建完备培训体系，全面提升业务能力；自主研发系统平台，赋能投资研究；通过各种各样的会议、交流等投研互动，促进研究成果高效转化为投资决策等。

通过搭平台、聚文化、建机制，易方达保障了投研理念的顺利延续。让基金经理在各自领域积累可复用的能力圈，最终支撑起易方达在主动权益领域的长期稳定输出。

从中长期视角来看，易方达一直在主动权益产品中持续涌现亮眼个体：

数据来源Wind，截至8月30日，存在不同份额的基金以主份额业绩为代表

这些产品背后，不再是孤胆英雄式的基金经理奇迹，而是一个平台化、体系化、可持续复制的组织能力在持续发力。

在当前的公募基金新时代，仅靠明星基金经理已不足以支撑市场信心。主动权益的价值，亟需转向“制度性供给”：

稳定风格传承：让投资者可以识别并信任产品；

流程驱动的选股机制：减少决策噪音，提高长期胜率；

透明可追踪的业绩归因：构建基于理解的投资者关系。

易方达在这方面的努力，是对主动权益机构化、专业化、责任化演进方向的具体体现，也为整个行业提供了样本和标杆。

从追求超额到供给制度红利，中国主动权益的发展正处于一次深刻的结构性重构中。而易方达，正是这场重构中最具代表性的参与者与推动者。

事实上，易方达的这些投入与进化，并非孤例，而是整个公募行业“重建主动权益信任机制”的集体写照。

近年来，无论是中欧、富国、广发等头部权益大厂，还是中泰资管、睿远等在主动权益上有特色的中腰部机构，都在不同层面强化组织与投研体系：有的通过“平台化+风格团队”的模式来稳住团队传承，有的则引入AI辅助研究、搭建投研中台，以更具制度性的方式保障长期投资能力的可持续输出。

可以说，主动权益从“个人英雄主义”走向“体系能力建设”的转型，已经成为共识。在存量竞争与持有人体验为王的时代，谁能在组织韧性、研究深度与风格稳定性上构建长期信任，谁就有可能穿越周期，赢得投资者的认同。

【四】

所以，回答“为什么主动权益价值长存”这个问题，不能只看短期的业绩起伏，也不能只从投资者情绪的周期涨落中寻找线索。

真正让主动权益具备长期存在的根基，并非它永远跑赢市场，而在于它在一个多层次、多维度的资本市场生态中，承担了无可替代的功能。

它是市场价格形成机制的重要参与者，是市场流动性与波动调节的中介力量，是公司治理体系中的制度股东，更是在资源配置和国家战略之间架设桥梁的耐心资本。

在一个需要产业升级、结构转型、风险再定价的新时代，市场不能只有复制过去的工具，还需要能够发现未来的机制。

主动权益，正是这套机制的核心构件。

而像易方达这样具备研究厚度、组织韧性与制度供给能力的头部机构，正是这套机制能够持续运转的底层保障。

从高收益工具到制度的组成部分，主动权益在中国市场的角色正在重塑，也唯有这种重塑，才能穿越周期、修复信任、再度走入时代的中心。