简单说两句美债利率的问题

作者：债券科普，好投学堂专栏作家-苏江宁

题图：债券科普微信公众号

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30年美债又5%了

昨晚美国6月CPI公布：

CPI同比2.7%，高于前值0.3pct，核心CPI同比2.9%，高于前值0.1pct。环比分别上升0.3%和0.2%，也都高于前值。

这个数据不算高，按照“新美联储通讯社”的说法，这个通胀水平是低于预期的，“略微偏软”。不过市场显然不觉得这个数据很“软”：

通胀数据出炉后，10年美债利率快速上行了最多时10BP接近4.5%，和当前联邦基金目标利率（FFTR）基本持平，比去年8月降息前的利率水平还要高，20/30年美债利率双双回到5%以上。

所以说，不用着急“过了这村就没了这店”“转瞬即逝的投资机会”什么的，真正转瞬即逝的投资机会，再来一次摆在我面前我也还是照样不敢。

02

利率为何如此坚挺？

2000年以来，美联储进行过3次大规模的降息，前两次分别对应2000年互联网泡沫破裂和2008年全球金融危机，2020年是针对疫情的风险应对。

或许是因为这几次降息对应的风险都比较显性，所以降息节奏都是一步到位的，利率也会随之有快速的下行。包括2019年，刚开始降息的时候美联储还是基于利率正常化的考量进行逐步降息，后来由于疫情的意外爆发，美联储也直接把利率一口气降到0了。

但本轮降息则很不一样，由于美国尚未出现显性的风险事件，美联储的降息依然保持着小步慢走的节奏，逐步试探市场，以期望能在避免二次通胀和衰退的情况下实现软着陆。

也正是由于美联储谨慎渐进的动作，国债利率也在4-5%区间的幅度内反复震荡，而没有形成单边下行的趋势。

那么现在的美债利率是否偏高呢？

首先，10债利率当然应该以联邦基金目标利率（FFTR）为锚，这是没问题的。但是从过去25年间两者的关系不难看出，当美联储开启降息周期后，10债利率其实都是远高于FFTR的，少则几十BP，多则数百BP。

但是本轮降息，刚降100BP就停在4.5%这里了。

要知道，FFTR是个隔夜利率目标，也就是和我们的OMO差不多性质，是个短端利率目标。理论上讲，在正常的经济环境中，长端利率还要再高一些。

也就是说，假如FFTR就停在4.5%这里了，那么10债利率还要更高一些才合理，现在4.47%的10年美债利率不但不高，甚至还太低了一些。

03

美债利率何时能降？

现在长期美债利率的定价难度是非常大的，最大的问题就在于万众期待的“美国衰退”事实上还没有来。

2000和2008年两次降息都是伴随着大股灾乃至大衰退的，所以利率下行的逻辑非常通畅；2019年的降息虽然没有前两次那么大的阵仗，但是首先通胀本身就不算太高，峰值也没超过3%，到18年底就已经低于2%的通胀目标水平了。再加上那两年乱七八糟的破事情特别多，先是英国脱欧反复拉扯，然后中美贸易战开启逆全球化，美国18年10月纳指开始快速下跌，至年底触发了“技术性熊市”这个敏感指标，后来又接上疫情，所以整个降息流程也是比较连贯的。

但是这次就不一样了。首先就是就业一直很好，调查失业率没低于过4.2%；然后通胀又很有韧性，一直没有触及2%目标水平；同时美股又屡创新高，资本市场没有逼迫美联储加速降息的迫切诉求；最后再加上懂王这个终级大变量，对等关税破坏全球产业链流通，抬升贸易成本，大美丽法案扩大财政支出，加剧债务压力。

一方面二次通胀再起几乎板上钉钉，另一方面联邦政府债务泡沫越吹越大，所以美联储对是否继续降息变得瞻前顾后，美债市场的参与者在失去了“降息通道”这个明确指示后，除了要考虑FFTR“higher for longer”的问题以外，是不是也适当考虑了尼克松冲击重演的风险呢？

过去两年，投资者都显得非常焦虑，怕赶不上“降息通道”下的全球资产大联欢，美股、中债、H股、小微股、黄金、数字货币等所有对流动性敏感的资产都开始积极抢跑。

但是，美联储到底降不降息，真的得再看看。

全球资产极度泡沫化后，本来应该由美联储启动加息缩表，带动财政缩表进而传导至市场整体缩表去杠杆，从而出清泡沫风险。

但是自小布什政府开启QE救亡以来，后续政府都选择了无视联邦债务风险，接力扩表，根本不关心还得起还不起了，只要能拖到下一任接盘就行。懂王现在所做的事情，也不过就是想要通过向各种对内（美联储）对外（贸易伙伴）的施压来熬过任期内的借新还旧，好拍屁股走人。

懂王最终能混过去还是会在任上玩砸，我不好说。但我依然坚持过去的观点，一轮这么高的通胀和加息过后，世界经济绝无可能全员善终收场，必须要有一个主要经济体倒下，其他幸存者才能真正进入复苏周期。

在那之前，一切繁荣，都是泡沫。