作者：江湖汇量化

题图：江湖汇量化微信公众号

编者的话：

当下市场热点纷繁，雪球结构性产品和微盘股策略备受关注。本文撰写初衷源于大佬访谈有感中大佬的观点“一个市场什么交易是值得value的？”

我们将从市场结构角度，深入探讨雪球产品的运作逻辑与微盘股交易的演变，以验证二者对市场流动性、情绪与结构的不同影响。

一、交易雪球产品

1. 基差的常识

股指期货的基差定义为“现货价格－期货价格” 。当期货低于现货时，基差为正，称为贴水；反之则为升水 。目前中金所上市的四大股指期货IF、IH、IC、IM分别对应沪深300、上证50、中证500和中证1000指数 。其中，IF和IH合约乘数均为每点300元，IC和IM为每点200元，合约月份为当月、下月及随后两个季月 。

截至2025年5月，沪深300、上证50、中证500、中证1000的成分股市值分别约为84万亿、27万亿、15万亿、8万亿 ，共同构成了从超大盘到小盘的分层市场。对应股指期货合约价值变化如下：

目前沪深300、上证50、中证500、中证1000自由流通市值分别为20万亿、7.7万亿、6.48万亿和1.8万亿，考虑到对应股指期货的合约市值对冲自由流通市值比例大约分别为1%、0.8%、3.5%和21%。

在这样的背景下，不同期货品种的合约价值、成交量和换手率存在显著差异。目前市场贴水水平也大幅分化：截至2025年5月30日，经除息处理的年化基差分别为中证500:-8.85%、沪深300:-1.99%、上证50:+1.07%、中证1000:-13.94% ，其中中小盘期货贴水尤为深。历史走势显示，近年来股指期货基差整体呈现向负值偏移趋势，合约的贴水水平已接近2018年以来的高位区间 。

2. 贴水的成因，做多期指理应是一种公共品

股指期货“贴水”指期货价格低于现货价格的现象，即“未来的价格比现在的便宜” 。换言之，贴水只是一个市场表现的结果，而非主动成因。

在我国市场中，多头（被动指数基金、增强策略等）规模远小于空头（市场中性策略）规模，导致空头对冲需求常年占优。一份期货日报分析指出，被动型商品指数基金规模仅为数十亿元，加上券商指数增强基金规模也仅有1000余亿元，而中性策略基金规模已逾2500亿元，多空力量严重失衡，显著放大了空头套保需求，进而拉大期指贴水 。

在多轮市场波动中，政策导向常限制现货卖出，迫使投资者转向期货对冲。2015年股灾时，监管层发布多项救市措施：7月宣布持股5%以上大股东6个月内不得减持 ，要求央企承诺“买不卖” 等，这使得投资者只能通过期货套期保值来规避风险。2020年疫情爆发期间，证监会公开提出研究对冲工具、疏导恐慌情绪 ，间接支持了期货对冲需求。进入2023–2024年，多次监管举措进一步加剧这一趋势：2023年9月，上交所等发布新规，对破发、破净股实行减持限制 ；10月，证监会调整融券制度，将保证金比例从50%提升至80–100% ，并暂停部分股票出借；结果是部分对冲资金由融券转向股指期货，短期内期指贴水迅速扩大 。

此外，各类市场中性和套利策略系统性增大对期指的空头压力。研究表明，当股指期货处于贴水状态时，股票市场中性策略的对冲成本会上升 ；反之升水时则为策略提供额外收益。过去一年，量化中性策略规模扩张持续压制基差 。T0（日内回转）策略则与波动率高度相关：市场波动性越大，T0策略收益越高 ，这意味着在行情剧烈波动时，策略会更多地卖出股指期货对冲，从而短期内对期指形成空头压力。尽管如此，这些策略通过提供对冲和套利机会，也为市场提供了流动性和风险管理功能。

图表：上图展示了近年IC股指期货年化基差率走势（贴水为负）。可以看出，2020年疫情期间贴水也显著扩大；2023年下半年随减持新规、融券新规出台，基差跌至高位；2025年4月“每日净卖出限额”出台后，贴水也有所反应。总体来看，监管政策节点往往引发基差波动。

我们曾经撰文“基差是股票市场超额收益的温度计”【江湖汇专刊】群雄逐鹿到天下三分的转折——2021年股票量化年度总结。之前主要基于基差与超额的相对关系进行论述。如果换一个角度看我们也可以认为期指贴水是市场恐慌与未来悲观情绪的度量计。深度贴水表明当前多头信心薄弱、对冲意愿浓厚，往往预示着市场情绪低迷。随着政策支持和流动性缓解，贴水有望向均值回归。而这种恐慌或者悲观有可能是由于股票市场本身的市场化因素带来的，也有可能是由于政策管制等非股票市场的市场化因素带来。

从这个角度意义上讲，期指多头应该是一种股票市场都需要的“政策公共品”。其存在有助于吸纳市场中的悲观流动性、稳定预期。例如，官方“国家队”中央汇金承诺增持并回购股票，从侧面支撑了市场流动性 。如果缺乏足够的多头资金，就难以平衡市场对冲功能，可能导致市场更加畸形。

3. 雪球——做多的结构，此时double win的交易

发行雪球的券商卖出带敲入/敲出条款的期权后，会持续在二级市场对冲风险。对冲机制简单来说就是“高抛低吸”：当挂钩指数上涨时，券商卖出股指期货多头、逐步平仓；当指数下跌时，券商买入股指期货、多头逐步加仓，接近敲入点时对冲接近满仓 。

图：雪球卖方的期指对冲路径示意（市场上涨时逐步减仓，市场下跌时逐步加仓；标注为英文）这种动态对冲一方面为券商赚取“高卖低买”的价差收益弥补票息成本，另一方面使其持有的期货多头享受股指期货贴水带来的正收益 。雪球对冲在市场上涨时卖出期指可抑制过热，下跌时买入期指可提供支撑，对稳定行情和市场情绪有“稳定器”效果 。

2024年4月，中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引》，对雪球类衍生品投资提出新规：私募证券基金参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25% ，与证券公司资管计划保持一致，防止监管套利；同时明确不得为非专业投资者提供对应场外衍生品的交易通道服务，实质上限制了零售化“雪球”模式。

当前股指期货贴水仍处于历史高位。理论上贴水越深，雪球卖方对冲获利越多，也意味着能给雪球买方更多的票息收益。但随着雪球发行和对冲盘减少，市场在低位的买盘明显不足，多头助推作用被削弱。

综上在目前基差贴水深、波动率大的情况下雪球本身的票息丰厚，这一类策略本身就具备提供期指多头的这类本应该是公共产品的特征。在政策指数下方强保底目标的情况下，该交易属于名利双收的交易。交易本身是政策公共品空缺时的补缺。也是在做一件对于市场和对于交易者本身都是有益的事情。

二、微盘股策略

1. 微盘股的阶段繁荣

万得微盘股指数是A股市场中代表“小市值”股票风格的指数之一。该指数样本来源于全市场市值最小的400只股票（剔除ST、*ST及退市整理股、首发连板未打开标的），采用等权重+高频再平衡的编制方式运行 。换言之，指数每日根据市值排序动态更新成分股：市值升高的个股被剔除，新市值更小的股票不断纳入，使得指数始终保持对最小市值股票的跟踪 。这一机制实现了典型的“高抛低吸”交易逻辑：每次调仓总是在卖出涨幅较大的股票，买入下跌较多的股票。

万得微盘股指数以沪深两市可交易A股为样本空间，先剔除各类风险警示股（包括ST、*ST、退市整理股等）和尚未打开首发涨停限制的新股，然后按照流通市值从低到高进行排序，选取市值排名靠后的400只股票作为初始成分。指数采用等权重配置，且每日进行动态调仓。具体而言，每日收盘时按总市值重新排序，凡市值超出“尾部400名”的股票就被剔除，及时补入新进入尾部的标的。由于高位上涨的个股被不断卖出并调整出指数，整个指数持续以低估值个股逐步强势的形式上涨 。这一日频调仓机制使得微盘股指数始终“顶着”市场对小盘的偏见，形成独特的逆向投资特征。

近年来微盘股走势极为抢眼，远超传统宽基指数。

放眼2022年至2025年（截至2025年5月底）走势，微盘股指数整体呈现高速上涨态势，而沪深300、中证500、中证1000等宽基指数涨幅相对平缓。图表（数据来源：Wind）显示，2022年以来万得微盘股指数累计收益多倍于其他指数（例如2025年5月万得微盘股指数YTD收益约24.4%，远超沪深300、500、1000指数） 。这一图示对比直观反映了近年来微盘股风格的强势领跑行情。

微盘股近期表现突出的原因主要有以下几点：

• 小市值溢价与止盈交易：小市值股票本身存在一定的估值溢价和高波动性。微盘股指数对涨幅靠前的股票不断加以止盈，使得收益由“组合中最强者”贡献。据统计，指数中半数以上个股的持有期不到5个交易日，通过持续卖出当月涨幅最高的前5%~10%个股，指数获得高额的超额收益 。这也导致微盘股指数中只有极少数个股承担了绝大部分涨幅，由此形成“低胜率高赔率”的收益结构 。
• 市场偏好与资金涌入：近年来大盘走势平稳，市场风险偏好逐步回升，资金更倾向配置高弹性资产。宽松的流动性环境（如社融增速与M2增速同步上行、央行持续降准）为高β风格提供了支撑 。此外，量化策略和游资活跃度提升也显著增加了小盘股成交，微盘股交易活跃度明显高于其他指数。中金证券分析指出，截至2025年5月27日，微盘指数成分股中超四成个股融资余额占流通市值比例在3%以上，说明杠杆资金大量介入微盘股， 机构对这一风格的配置意愿也在提高。简言之，新资金不断流入、偏好小市值股票的增长性机会，是推动微盘股持续大涨的重要动力。
• 逆向布局与低估值修复：微盘股指数常在市场调整后逆势反弹。由于样本股票基数小、波动性大，每逢业绩披露期或政策变化，微盘股往往出现明显杀跌；但被错杀后的低估值属性也使其成为“跌出买点”的理想标的 。历史数据显示，多次在4月等时点回调后，微盘股指数随即迎来6个月超越大盘的补涨。配合每日再平衡机制，这种低位布局+高弹性修复模式，为投资者提供了可观的收益机会 。

微盘股的强势上扬对市场风格和生态既有一定积极作用，也带来风险隐患。

• 积极影响（风格均衡、创新激励）：微盘股行情为以往偏重大盘、白马的市场格局注入了新的动能，有助于风格均衡。投资者和资本投向更多小市值、初创型企业，可间接支持新兴产业和“专精特新”企业的发展 。国家对科技创新和小微企业的政策支持，也意味着更多优质小微盘企业浮现，这一趋势有望激励市场挖掘和培育创新型公司，实现资源的优化配置。
• 负面影响（流动性失配、估值泡沫等）：同时，微盘股固有的流动性薄弱问题被放大。由于个股规模小，当市场做多时，一旦涨幅过大脱离基本面，资金集中入场反而可能导致价格过热；反之，出逃时容易出现流动性踩踏，引发剧烈波动 。此外，微盘股指数的持续大涨也带来估值快速抬升风险：当前该指数PB已接近历史高位区间（2025年3月PB约2.02倍，接近历史前12%分位） 。资金对这一风格的过度拥挤（尤其是量化资金集中持仓）可能导致风格过热——一旦市场情绪转向或宏观环境变化，微盘风格的回撤风险会被显著放大 。因此，尽管微盘股的创新属性和估值修复潜力值得肯定，但投资者和监管层需警惕过度追捧带来的流动性错配和泡沫风险。

综上所述，万得微盘股指数凸显了小盘股风格在当下市场环境中的独特价值：其等权动态调仓的机制和小市值溢价效应助推了近年来的超额收益 。但这种风格的“狂飙”也非长盛不衰，流动性与估值风险同步积聚，需要审慎应对。未来市场格局的变化和政策导向将是决定微盘股风格持续性的关键因素。

2. 流动性幻觉

根据Wind数据库统计，自2022年至2025年5月底（取周度口径数据），万得微盘股指数、中证500和中证1000三者的平均成交量、平均流通市值和平均换手率（成交量/流通市值）对比如下表所示。可以看出，万得微盘股指数的平均成交量和平均流通市值均远低于中证500/中证1000，而其平均换手率也不高。

• 市值和成交量双低，波动性高。万得微盘股指数成份股的流通市值极小，日均成交额也处于较低水平。结果是计算出的换手率并不突出；然而正因为基数小，即便少量资金流入，也可对股价产生巨大冲击，从而使微盘股实际波动性远高于大盘。
• “放量上涨、缩量下跌”与“缩量暴跌”现象。对于成交薄弱的微盘股，即使资金流动规模极小，也可能触发典型行情：在资金小幅流入时出现放量上涨，而在资金撤出时往往伴随成交量迅速萎缩，引发股价暴跌。当微盘股成交额萎缩时，价格变动幅度会被显著放大。换言之，少量资金流动即可造成本来看似微小的量变，却产生超预期的剧烈股价涨跌。
• 资金行为更易造成方向性偏离。由于微盘股市场“筷子行情”（即极端的高买低卖）特征明显，小规模资金进出即可推高或压低股价，使资金流动容易形成持续的方向性偏离。这种结构导致微盘股的波动率和交易拥挤度大幅上升，即股票更易出现一边倒的走势和超额波动。
• “流动性薄弱强化资金趋势”。综合上述可以提出：流动性低使得每一次资金流动的影响被放大，进而强化了原有资金趋势。例如，在市场热点偏离微盘股板块时，成交额骤减，任何剩余的资金流向都会持续推高或压低股价，形成趋势效应并加剧涨跌幅度。

综上，万得微盘股指数相对于中证500/1000具有小市值、高敏感度的特点：其交易量和市值都较低，导致表面换手率不高但波动性极大。薄弱的流动性使得任何资金流动都能迅速放大股价变动幅度，体现出“流动性薄弱强化资金趋势”的逻辑。

3. 慢性失衡

微盘股策略曾一度被称为赚钱“利器”，但在持续上涨后，相关策略出现了逐步去杠杆的迹象。我们在2023年小市值股票还未崩盘时期预测抱团的破灭【原创】美丽小市值与量化抱团。那个时候的逻辑是基于杠杆、资管规模和DMA的平衡计算。在2024年2、3月间如预期的短期crash出现。

但是如今的小市值or微盘策略却不相同，没有了杠杆导致制约使得这个趋势变得很缓慢而坚强。今年微盘股的回调虽因多重因素叠加而发生，但调整幅度相对温和，并未像此前那样暴起暴跌 。这种慢性失衡意味着微盘股正在经历融资困境和投资偏好转向的双重压力，其交易对整体市场流动性和估值结构的拖累日益凸显：一方面，微盘股涌现高杠杆策略使得大部分资金被“套牢”，投机情绪失去推动力；另一方面，大量微盘股市值与预期严重背离，持续高换手下的成交能力一旦下降，将对整体市场情绪造成负面影响。总体看，目前微盘股资产泡沫尚未彻底破灭，但其非理性繁荣已对市场稳定性构成隐患。

三、最后的话，我们到底应该value什么的样的交易

系统比较可见，雪球交易与微盘股策略对市场的影响截然不同。雪球产品的对冲机制本质上提供了结构性流动性：在市场上涨时卖出期指、下跌时买入期指，有效平抑波动、修复期指贴水，为市场注入对冲性的正向力量 。这种正向交易特征使得雪球交易成为市场波动的稳定器，有助于改善流动性和稳定情绪。相反，微盘股策略放大了市场的非理性和流动性劣势：其高风险高波动属性容易形成短期的泡沫，并在资金撤出时放大市场下行压力 。正如研究指出，当股指期货处于深度贴水时往往反映出低落的市场情绪，微盘股反弹则多伴随投机情绪的高涨 。

如上，我们关注的是我们究竟在做什么交易，我们交易的究竟是什么。这个问题就像做长期正确的事情并且把事情做对一样值得思考。如果交易的本源是一件doule win或者帕累托最优的事情何乐而不为。但是如果交易的是一件你输我赢，甚至是对于真正市场运作机制不利的事情这一类交易也必然不会长久。