什么大冤种将最终为巨大贴水买单？

作者：冷眼局中人

题图：冷眼局中人微信公众号

去年5月24在听Westlife的时候发了上面的文章，今年5月17听了牛姐。问题来了，为啥每年都是5月这个时候都在听演唱会？甚至于去年的标题一字不改放到今年，感觉一点都不违和。

周三中证1000期指的贴水达到了历史新高，2512合约的贴水达到了惊人的541点。我和很多专业人士讨论了原因以及如何去套利吃贴水，总结出来几个结论供大家参考：

1、这么大贴水首先可能是因为限制卖出造成的，机构不得加空单对冲风险

2、由于微盘股、2000都没有期指，对冲这些品种风险的责任也到了IM的身上，从而加大了贴水。

3、债券收益率低，之前买债的投资者配置了中性或者其他大家不熟悉的结构的产品（我下文会详细说这个事）。

4、对于不得不配置1000etf的jjjl或者投资者来说，买1000etf不如去掉杠杆直接配置期指合约(切记把杠杆去掉)。反正涨会多赚，跌也是少跌，这个贴水是白给的。

逻辑上巨大贴水带来的最大风险是，指数在未来会由于大跌而将贴水抹掉。但是在目前这个形势下，似乎年底12月前出现500点以上的下跌有一定难度，但实际上最大风险可能远不在于此。

但聊的几乎所有人都没有完全想明白，为啥这么大贴水能维持这么久。直到我发现了一款产品后恍然大悟，终于找到了未来最后买单的大冤种了，突然就释然了。

我们先来回顾一篇2022年的文章：中国金融如何走自己的路？

早在2022年3月Bruce就指出了未来雪球集中大规模暴雷，有可能导致系统性金融风险，最终不幸在2024年1-2月的暴跌中应验。在此我再提前1年半到2年左右给大家预警一个新玩意的风险，这个玩意的买家未来会成为目前这种看似白送的巨大贴水的大冤种买单人。

这种产品名字叫DCN结构产品：

DCN产品具体实例

用下表说一下具体要素：

挂钩标的：自动赎回型期权产品可以挂钩个股或者某个指数，目前市场上主要是挂钩中证1000的自动赎回型期权产品。

止盈终止价格：指的是标的指数不低于你所设置的价格的时候，结构提前止盈终止。通常设置成上涨幅度0%~3%，也就是初始价格的100%~103%。DCN结构一般会设置降落伞结构，在最后一个止盈观察日大幅降低止盈终止价格，一般降低至初始价格的60%~75%。

期间计息价格：指的是标的指数不低于所设置的价格的时候（比如上例中的80%初始价格），结构发生派息。期间计息价格越低，月度派息触发可能性越高。常见的一般为80-85%。

观察日：指核实标的指数是否触及止盈、计息价格的日期，一般来说，观察日较为固定，止盈和派息是按“月”观察。止盈和派息是观察日收盘价碰线即执行。产品一般前三个月不观察，避免产品刚成立就结束的情况。

票息：由于自动赎回型期权产品本质上是机构通过构建现金+多头头寸，模拟出一种障碍期权。发行方通过这种方式做多市场波动率，即未来市场预期波动越大，自动赎回型期权产品的预期票息就越高；以及券商买入股指期货多头，随着交割日临近，期货价格会逐步向现货靠拢，获得买入时的“贴水收益”，即贴水越深，预期票息就越高。

DCN产品可能出现的情形

产品只有两种情形，止盈终止和未止盈终止

情形一：产品止盈终止（happy ending）

如图所示，指数在第9个月涨破了止盈观察线（敲出线），产品终止。

本金部分：按照初始份额偿还给投资者。

票息部分：产品在运行期间，除了第五个月外，其余月份指数均在派息线以上，因此合计派息8次，每次按约定的月度票息1.3%（费前）支付。因此投资者的费前收益为8（计息次数）×1.3%（月度票息）≈10.4%（绝对收益）。如果是一开始图例中的0.88%票息，则计算方法一样。

情形二：产品未止盈终止（bad ending）

如图所示，产品在2年的运行期间，自第三个观察日后再也未能涨破止盈观察线（敲出线），这里需要注意，产品设置了降落伞结构，最后一个止盈观察线骤降至起初价格的68%。

本金部分：投资者承担指数期间下跌部分的损失。

票息部分：根据产品两年运行期间指数的运行情况，决定是否派息。这个例子假设期间共派息18次，每次按约定的月度票息1.3%（费前）支付。

因此投资者的费前收益为18（计息次数）×1.3%（月度票息）-34%（指数跌幅）≈-10.6%

上述的描述，给人感觉就是收益不小，赚钱概率超级大，亏钱概率几乎为0。现在随着IM贴水创出历史新高，DCN的销售在未来一段时间，可能会越来越火。假设目前这种贴水维持下去，月底票息给到1.3-15%，年化收益率可以高达18%。而同时存款利率不断下行，未来年化收益15%以上的产品，又被吹成有固收性质，可以想象很快就会再次火遍大江南北。

很多券商的宣传小作文，空气中漂浮着熟悉的味道：波动市场中的小确幸！资产荒时代的一盏明灯！震荡市场里给你发工资！

雪球期权产品现在券商财富端是1000万元起售，销售难度极大。但DCN和雪球期权在产品本质上基本上一样，却可以100万元起售。DCN在条款设计上通过行权价来替代敲入和敲出，效果一致但表述不同，没有了敲入和敲出，自然就不是雪球产品。不是雪球产品，自然就不用受到相应限制。

实际情况是什么呢？

未来当市场在一轮牛市结束后，指数重新进入熊市。类似于2022-2024年的场景又将出现，这些人最后会发现，几个月后指数就击穿了期间计息价格例如15%，然后再也没有回到过这个价格以上（意味着最后亏损几乎完全等于指数下跌的幅度）。当到达DCN集中到期的时间前后，市场发生恐慌暴跌，指数最终会在集中到期日前将32%的下限击穿，再次引发系统性金融风险。然后这群大冤种就成了给前面这些年，大家已经习惯的这么大IM贴水套利的最终买单人。

每当一个投资品听起来好到啥问题没有的时候，往往这就是最大的问题。

手上现在只有1成多的黄金和创新药，不过天天靠着这一成多不到2成的仓位居然能连续跑赢指数。后面有空，给大家转述一下《逃不开的大势》一书中对核聚变、抗癌创新药、量子计算机等重要产业机会的基础逻辑。

周三中午抱团王中毅达发公告警告如果再涨，就要停牌核查。然后本轮行情几个最大推动力军工、化工、港口的龙头齐齐跌停，再加上一些见顶意味浓厚的数字，情绪转弱是比较明显的。

还是那句话，在A股其实一年做2波就够了。那些忽悠你天天都做的人，不是傻就是坏，因为大部分股票都是走A字的，只要你走了以后不回来就不会被A回去，最多少赚一点而已。目前这个位置，指数就算再出一个小新高也毫无意义，这里完全没有性价比。

耐心等待指数二次回压后的大机会，你们听说过在A股会踏空吗（别忘了类似于924那种行情前，我可是天天喊你们做多，所以大行情之前你压根不用担心我会看空）？如果你问我这辈子，有啥事是十拿九稳的，那其中必然有一件就是：我儿子一定能成功在3000点下方，接过他奶奶和我曾经做过的A股。所以你们到底在焦虑啥呢？

PS，我发现一旦用1-2成仓打野，交易水平立刻无敌。各种妖股、趋势牛股都能买到、拿住。最近也曾想过，这要是每天满仓，那他妈不是很快就成股神了？但实际就是，不谈仓位的牛逼就是耍流氓。不信你们也可以试试看，用2成仓耍一耍，看看是不是水平立刻提高。