11.64！这么低的“波”，已经降到了历史多少分位数？……

作者：力的期权工作室

题图：力的期权工作室 微信公众号

今天，红利再成最“靓”的仔！从4.9《大反弹日！两天时间，净流入1600亿……》，到4.16《尾盘！再买百亿！4月至今，果然红利最强……》，再到5.13《一个高开以后！还是红利最“牛”……》，如果您一直跟踪着这个号的文章，应该会从股债性价比、公募业绩基准和日历效应等多个角度了解到其中的逻辑……

近一周的时间，整个市场可以讨论的点并不算太多，除了反反复复演绎的“公募超配-欠配”定价逻辑外，最值得一提的现象就是四个字——持续降波！

从4.7那天关税冲击的极致升波以后，随着各大指数一步一步修复缺口，上证50、沪深300、中证500、中证1000四大期权的近端隐波却是一步一步地下降，尤其是代表大市值蓝筹的沪深300期权，截至今天收盘，它的当月平值隐波已经下降到了11.64%……

放到历史长河里去看，这个隐波已经降到了历史上的什么水平？首先，它已经降到了去年9.24行情以来的最低，其次，这个隐波已经达到了沪深300期权上市以来大约2%分位数，换句话说就是过去1300多个交易日里，只有不到26个交易日的“波”比现在更低，已经完全进入到了极致低波区。

图：去年9月以来，沪深300期权当月平值隐波走势图

数据来源：Wind

表：2019.12.23以来，上证50、沪深300、中证500、中证1000当月期权合约最高波、最低波和当前隐波的水平

数据来源：Wind，力的期权工作室整理（这里以沪深300ETF期权的上市首日作为统计起始日）

5月份至今，发生的事件也不算少了，但为什么“波”会一降再降呢？这背后的逻辑是什么呢？

我想一个最直观的原因，就是目前市场的各路资金处于明显的分歧之中，尤其是ETF与融资盘这两路资金，始终没有形成共振。

从下面两张图中可以看到，一方面，进入5月份以后，在过去的11个交易日里，A股市场全部股票型ETF有10个交易日出现净流出，仅仅节后回来第一天出现了0.62亿的微幅净流入，ETF市场呈现整体净流出的情况；另一方面，正如5.7《节后开门红！5月的融资盘，会不会回归？……》文章所预期，从历史上看，5月的融资盘很有可能和4月份形成“跷跷板”效应，果不其然，5月至今融资盘累计净流入了251亿，反包了节前最后一周的净流出，昨天的融资盘也净流入了23亿，成为了当前市场买盘力量的一种弥补。于是，A处的净卖出+B处的净买入，这就使得各大宽基指数内部的成分行业和板块在打架，呈现出今天红利，明天小盘，后天又红利的格局。

图：今年5月至今，A股全部股票型ETF每日净流入额走势图（亿元）

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

图：今年5月至今，融资余额每日走势图（亿元）

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

另一个原因就是短期又进入到了一个阶段性的“预期真空期”。5.7，宣布了一揽子稳预期的金融政策（包括全面降准0.5%，下调政策利率10bp，扩大保险资金长期投资试点范围，拟再批复600亿等等），5.12，中美经贸阶段性谈判靴子落地，短期大事件的预期一个个兑现，产生下一轮的预期又需要时间，于是期权市场资金开始定价短期箱体的格局，这种定价反映到期权的隐波上，就是持续的降波。

关于隐波，不太熟悉的朋友就先记住这两件事情。

一个是隐波这个指标，所表达的是期权市场资金对于未来波动率的预期，一定要注意是未来，而不是历史，一般来说，在没有进入极致低波（或高波）区之前，隐波上升（即升波）表示期权市场资金预期指数的斜率可能会走陡，隐波下降（即降波）表示预期指数的斜率可能会走平；另一个就是隐波这个指标具有很强的均值回归效应，如果进入了极致低波区，就要小心后续潜在的变盘，这就像一个人的脾气一样，压抑了太久终究还是有可能要爆发的……

• 2017.5，上证50期权的“波”曾经一度降到了8左右，这样的降波，让当时一些期权交易员认为“50波指没有最低，只有更低”，然而就在这个月的5.25那天，一根大阳线宣告了降波模式的结束，随后的一个月，随着MSCI宣布首次纳入A股因子等事件的催化，波动率出现了一轮快速的上升。
• 2020.1，上证50和沪深300期权又一次进入了一轮“忘乎所以”的降波中，波动率指数再一次降到了14以下，后来呢？疫情的不确定性迅速在整个市场price in？“50ETF沽2月2800”合约先是在春节前最后一天（2020.1.23）从几十元涨到了150多元，再是2020.2.3，遇到史上最大低开日，一下子爆发到了1950元，单张卖沽的浮亏在几天内就达到了1900多元。
• 2023.7，沪深300当月平值隐波下降到了12，当时，我也发布过一篇文章，其中提出了当时成交额与总市值的比例问题，这就像池塘里的鱼很少一样，池塘很大，鱼很少，那怎么会有波澜呢，之后的一周，在重要会议上，首次提出了“活跃资本市场”这关键的6个字，市场情绪随之被点燃，于是沪深300在7.25-8.4的九天内，累计大涨近6%。
• 这样的例子还有很多，2019.1、2022.2、2024.7-2024.8，等等等等……

每一次的偶然中总是蕴含着必然。于是，从交易的角度，进入极致低波区以后，最要小心什么？最不该干什么？

我想非常清楚，毫无疑问就是“无脑”地重仓双卖。所谓双卖期权，就是一种做空波动率的组合，上方卖虚值认购+下方卖虚值认沽，在每个月的上旬，双卖主要赚的是降波的钱，直到最后赚的才是时间流逝的钱，所以在一个极致低波的环境里，滚动双卖很像“温水煮青蛙”，短期感觉上很舒适，但致命的危险迟早会来临。

从历史上看，触发极致低波信号后，可以开始重点关注后续潜在的变盘，而至于变盘时点的把握，可以继续更细致地观察各大期权的近远月波动率曲线，目前各大期权的隐波都处于“近低远高”的状态，后续当远端隐波继续下降，而近端隐波不再下降，整个波动率曲线开始走平的时候，则往往意味着距离变盘的时点更加临近了……