20250426 四月漫谈（四）说说Swap

作者：湖畔公寓28号

题图：湖畔公寓28号微信公众号

在4月第一周，最早让市场意识到问题的是三年期的Swap Spread急剧下行，一天之内从-20左右一路冲破了-36个基点，成为风险情绪的重要标识性事件。既然Dealer是金融危机的核心环节，我们来看一看这个Swap显示Dealer处于什么状态。

左上这个图，如果是2007年以前，也就是我刚入行那时候，你去问债券交易员，负的Swap Spread意味着什么，他们可能觉得你在说瞎话，经济意义上是不可能出现这种情况的。假设你想获得一笔稳定的现金流，你可以购买一笔30年期的国债，美国财政部每年付你5块钱；或者你也可以找Dealer，券商比如高盛、美林或摩根士丹利，做一笔30年期的利率互换(IRS)，然后把你的现金放在回购(Repo)市场，利息付给IRS的浮动端，只拿到固定端的收益。可以想象，按道理Dealer给你的IRS固定端利率应该要超过5%。这是因为美国财政部不会跑路，但Dealer是可能跑路的，Lehman不就挂了吗。所以，Dealer至少应该给你5块5甚至更多。或者说Swap利率必须高于国债利率，Swap Spread必须是正的。但是看左上图在2010年以后的变化，这个金科玉律一样的规则再也不成立了。10年以上的Swap长期维持负值，尤其是30年的，而近年来短端Swap Spread也有转负的倾向。

为什么会发生这种现象？2007年以前，Dealer可以做的交易非常狂放，想怎么玩就怎么玩，Lehman2007的年报中资产负债表杠杆达到了30倍，摩根士丹利还要高。也正是因为这些Dealer玩得太嗨了，搞出来金融危机，不仅把自己玩死了，还拖累社会付出了很多代价。金融危机之后，我们看见了很多监管规定的出台，集大成者就是所谓的巴塞尔协议III，对金融机构做了非常细致的要求。现在如果你是一个金融机构，你会发现自己面临一系列的监管要求、资本要求、杠杆比例等等限制。你的杠杆不管是从数量上——就算你是高盛也要维持至少13.7%的一级资本充足率CET1，还是从质量上——比如说能杠杆买什么资产，很多时候你发现自己真还不如买国债。不管怎么说，现在Dealer想做一点生意，远远不像以前那样舒服了。

所以可以想象，假设我们现在找Dealer给一笔30年的利率互换报价，Dealer大概率会回答："我看到30年期美国国债YTM是5%，按道理我应该给你更多，但是我现在资产负债表很紧，各种指标卡着脖子，很难做事。如果你非要拉我做，那我只能清理一部分其他资产，甚至说不定要补充资本，才有空间帮你安排交易，这都是实实在在的成本，所以我最多愿意给你4.5%，你爱做不做。"我们可能听到这个报价转身就走了，但还有很多别无选择的参与者，比如我们前面提到的养老金，因为资产负债匹配的需求，他们必须去做这种衍生品交易。所以怎么办？Dealer给4块5就只能接受4块5呗。

也正是因为这个原因，如果现在你看到市场风险情绪进一步恶化，Dealer只想躲你不想做生意，那么一个直觉反应是：市场情绪越是糟糕，Swap Spread就越会加剧下行，负的更多更深。长端的Swap Spread最为显著，因为长端挤满了这些必须Receive Fixed的养老金和寿险，只能老老实实被Dealer玩。短端的情况略微复杂一些，因为玩家比较分散、花式更多。例如企业债务对冲盘。企业发债的时候，只有发固定利率债才能吸引到投资者，因为投资者喜欢固定利率债券。但如果企业认为当前通胀周期并不那么明确，例如存在通胀下行的风险，锁死利率其实不合适。比较聪明的选择是做一笔Receive Fixed，将负债成本转变成浮动的，与当前短期政策利率挂钩。因为企业每个季度的营运收入通常会跟着通胀走，正好短期利率也是跟着通胀走。所以通过这笔IRS把利息成本也与短期利率挂钩，业务收入和利息支出互相对冲，企业就可以摆脱通胀和短期利率周期的困扰，专心致志地做自己的主营业务。总之，外币、资产方倾向于长端Fixed，本币、负债方倾向于短端Floating。所以说短端Swap方面，多样的需求也使得短端的扭曲没有那么显著。但总的来说，不管是长端还是短端，你都需要使用Dealer的资产负债表。而现在他们因为监管加强，正处于一个长达10年的扭曲状态中。

我们希望市场的发展能改变这种扭曲，但是近两年来不仅没有改善，反而有进一步加剧的迹象。这个现象出现的主要原因是滥发国债。Dealer通常都担任各国财政部发行国债的主承销商这一角色。国债向社会销售时，都是经过Dealer，如果国债发不出去，Dealer往往还要包销。众所周知，疫情之后，各国政府大量发行国债。2022年以前，国债的大规模发行对Dealer的资产负债表管理影响尚小，因为当时各国央行都在实施量化宽松政策(QE)。发行的国债中，央行可能买走大半，留给社会消化的仅是小部分。然而到了2022年后，由于通胀持续上行，大多数央行转向紧缩政策，不再实施QE，甚至开始量化紧缩(QT)，不仅停止吸纳国债，还希望市场消化2022年后越来越多的国债。Dealer被迫接收越来越多的国债，越来越吃不消，国债标售情况一次比一次压力大。现在，Swap利率下行问题已不再局限于美元区，欧元和日元也出现了相同现象，且不只限于10年、30年等长端，各期限段都显现出明显压力。

左上这个图，我们可以看到2024年10月份的时候，欧元区Swap Spread大幅度下降。同时还发生了一件很有意思的事：欧央行的借券机制（ECB Securities Lending Facility）使用量也大幅下降。早年欧央行设立借券机制的想法是，在QE时期新发的国债被欧央行买走很多，万一有客户找Dealer想买债券，Dealer没法提供，生意可不就做不成了。为此，欧央行很贴心地设计了一个借券机制，可以将国债借给Dealer，使其能够很好地完成服务客户的任务。但现在情况变了，Dealer现在根本不需要借券了，因为手上已经塞满了国债，不堪重负。更糟糕的是，未来国债压力还将进一步增大，Dealer的资产负债表将更加不堪重负。