【原创】要不要打伞，要不要CTA？

作者：江湖汇量化

题图：江湖汇量化微信公众号

编者的话：

本文的探讨始于假设没有股票贝塔的话，沉寂多年的CTA会不会成为一个选择。前不久某短周期CTA管理人被秒，看来也有人开始提早动手了。朋友说国内CTA基本买不到alpha，基本都是beta。还真是……有alpha的极少。形象点说，不能把CTA当晴雨都可以用的伞来用了。得去看看天气预报接下来是晴天还是雨天，带雨伞还是阳伞了。

好像alpha资产都逃不过贝塔化的命运。有的早有的晚而已。

直接说结论，如果预测雨天准确出现趋势行情可以关注动量驱动型基金（如SL、HX），晴天选风格中性和价值套利型基金（如LS、BP），想买的有alpha的基金alpha已经很少了，有的又没有额度。反正我是准备备一把雨伞了

一、 静态风格分类

大概可以分为四类趋势中性/低因子依赖型、趋势+价值混合型、动量驱动型、纯趋势追随型

我们对24支CTA私募基金进行全因子回归分析，得到每只基金相对于各风格因子的静态暴露水平，并采用聚类方法（基于标准化的因子暴露）对基金进行风格分类。结果显示，这些基金可大致分为 四类 不同风格：

风格1：趋势中性/低因子依赖型。 这一类基金对主要风格因子的暴露普遍接近零，表现为对趋势、动量、价值等因子均无明显依赖。例如基金ZH的各因子Beta绝对值均在0.1左右，风格中性。这类基金的收益主要不受常见因子影响，可能通过短周期套利或多策略对冲实现稳定回报，因子解释度（R²）普遍较低（如ZH的R²仅约15%）。

风格2：趋势+价值混合型。 这一类基金同时对时间序列动量和商品价值因子有中等程度正暴露。例如代表基金LS相对于22日动量和跨势动量都有正Beta（约0.3-0.4），对价值因子和流动性因子也有一定正暴露（约0.4-0.5）。整体而言，此类基金倾向于趋势跟随策略（正动量暴露）并结合基本面或期限结构套利（正价值、正基差/展期收益暴露），对市场流动性环境也较为敏感。这类基金因子依赖度适中，风格特征较均衡，在趋势行情和基本面驱动行情中均有参与，R²约在30~40%。

风格3：动量驱动型。 这一类基金对动量类因子有显著正暴露，而对价值因子依赖不明显。代表基金SL对时间序列动量和跨势动量均有较高正Beta（约0.3-0.5），而对价值因子Beta仅约0.2。多数该类基金还表现出一定流动性因子正暴露，说明其策略收益在流动性良好的市场环境中表现更好。总体上，此类基金主要靠把握趋势和价差动量获利，对市场走势的依赖度较高，因子解释度R²平均约35%。相比风格2，它们更纯粹依赖动量，可能在趋势明显时期表现突出。

风格4：纯趋势追随型。 这一类仅包含极少数基金，如基金TS(C)，其风格因子暴露极端集中在趋势动量上。TS(C)对时间序列动量因子的静态Beta高达1.12，而对价值因子显著为负（约-0.42），几乎完全是趋势跟随策略。这类基金几乎不受基本面和市场波动率影响，而高度依赖于可持续的价格趋势。因其风格高度集中，其R²相对较高（TS(C)约25%），但超额收益（截距）可能为负，表明若缺乏趋势行情，业绩可能逊色于其他风格。

各风格类别代表基金的静态因子暴露柱状图：（上左）风格1-ZH（风格中性）；（上右）风格2-LS（趋势+价值）；（下左）风格3-SL（动量驱动）；（下右）风格4-TS(C)（纯趋势）。横轴为主要风格因子，纵轴为相对暴露大小。可以看出，风格1基金对所有因子均接近零暴露，而风格4基金对时间序列动量因子暴露极高且价值因子为负。风格2和风格3基金则在动量、价值等因子上呈现中等程度的正暴露。

二、 动态因子暴露变化分析

局部有变化，总体变化不大

采用滚动3个月窗口的OLS回归，我们追踪了整体CTA组合及单只基金的风格因子暴露随时间的变化。整体来看，过去三年CTA基金整体的趋势动量暴露呈现先上升后下降的趋势：在2022年上半年趋势行情强劲时期，CTA平均动量因子Beta达到最高约0.7，此后随着市场震荡，平均动量暴露回落至2024年约0.2；跨市场动量暴露则在2022年中一度为正，随后整体转为轻微负值再回正，显示CTA群体曾一度从顺势转为逆势交易，再度回归动量策略。此外，CTA整体对流动性因子的暴露自2023年以来上升（从接近0增至约0.3），反映出近期基金收益更依赖市场流动性环境。

2022年至2025年CTA基金整体（均值）风格因子暴露随时间演变。可以看到蓝线（时间序列动量）在2022年显著为正，此后趋于下降；红线（跨势动量）在2022年中由正转负、再转正；紫线（流动性因子）自2023年起稳步上升。其他因子如绿色（Roll Yield）和棕色（价值因子）波动较小。

在单只基金层面，不同基金的风格暴露稳定性差异较大。我们识别出因子依赖发生显著变化的五支基金：TS(C)、AS、MH、JC、BP。这些基金在观察期内风格暴露有明显的漂移或反转：

TS(C)（风格4，纯趋势型）：该基金最初高度依赖短周期趋势因子，但在2022年中出现策略调整迹象。中可见，TS(C)的跨势动量暴露（红线）在2022年5-6月间从约-1骤然飙升至超过12，随后迅速回落至接近0。这表示TS(C)在彼时期突然由逆势转为顺势交易，使跨市场动量Beta瞬间为正。其价值因子暴露（棕线）也从-0.8提升为正，流动性暴露（紫线）由+0.8跌至-3以上，显示策略从依赖高流动性市场变为利用低流动性机会。进入2023-2024年后，TS(C)的动量和价值暴露趋于中性水平，但整体来看风格经历了剧烈切换。

AS（风格3，动量驱动型）：AS基金的风格依赖从“趋势+逆势”转向“趋势+价值”。如所示，2022年AS的时间序列动量Beta（蓝线）约在1以上，而跨势动量Beta（红线）为负，大致呈顺势趋势、逆势跨市的组合。到2023-2024年，AS的跨势动量暴露转为正值约1，说明其已改为顺势挖掘跨市场价差。同时AS对价值因子（棕线）的暴露不断提高，2025年初升至0.8左右，相比初期的0.2明显增强。流动性因子暴露（紫线）则从-1逐步回升接近0。总体看，AS逐步向“顺势趋势+基本面价值”风格演变。

基金AS的因子暴露动态变化：蓝线=时间序列动量，红线=跨势动量，紫线=流动性，棕线=价值等。可见AS在2022年蓝线高、红线为负，而到2024年红线转为正且紫线回升接近零，表明其风格从部分逆势转为全面顺势。

MH（风格1，趋势中性型）：MH基金的风格转变最为显著的是趋势暴露的反转。显示，MH在2022年初期时间序列动量Beta一度高达1.7（蓝线），而跨势动量Beta约为-1.5（红线）：它当时采取了顺势单市场趋势、逆势跨市场价差的策略。随后MH快速降低了趋势因子暴露，至2023年其TS动量Beta降为负值-1，策略转为反趋势交易；跨势动量Beta也趋近于0上下浮动。同时，MH对流动性因子的暴露从0.7升至2024年的约1.5（紫线明显上扬），表明基金后来更依赖短线波动或流动性机会。经过这样的剧烈调整，MH静态上看几乎对所有因子暴露都很低（前述分类为风格中性），但动态路径体现出其策略从趋势跟随完全转向了均值回归/高频套利。

JC（风格3，动量驱动型）：JC基金的动量风格出现了“V型”变化。中可以看到，JC在2022年上半年TS动量Beta（蓝）高达约2.8，而跨势动量Beta（红）低至-3左右，代表当时其几乎极端顺势单市场 + 极端逆势跨市场。然而到2023年年中，JC的跨势动量暴露飙升为正（红线从-3上升至+2），而TS动量降至~0.6，意味着策略从跨市场反转切换为跨市场顺势。同期价值因子Beta（棕）也从1.2升至接近1.7，流动性Beta（紫）从负转正。这一转变暗示JC在策略上从纯技术动量逐步融合了基本面趋势，风格由原先的高频套利转向了更趋于中期趋势/价值的混合策略。

BP（风格2，趋势+价值混合型）：BP基金整体风格从“强动量、强价值”转向“弱动量、弱价值”。在2022年，BP对跨势动量因子的暴露很高（红线一度 >2），对价值因子也是正的（棕线~0.8），表明其当时偏好顺势策略和基本面驱动。但此后BP的动量暴露逐渐下降并在2024年转为负值（红线跌至-0.5附近），价值暴露也滑落为负（棕线从+0.8降至-0.1），显示其策略可能转向逆势交易或对冲型策略，不再依赖趋势和基本面方向性机会。同时BP加强了对流动性因子的暴露（紫线从0.2提高至0.8），更关注市场交易层面的机会。由此可见，BP在样本期内风格有所保守，逐渐从激进的趋势套利转为更中性平衡的模式。

基金BP的因子暴露动态：红线（跨势动量）在2022年明显为正，此后一路下降并略微转负；棕线（价值）也从正转微负；紫线（流动性）缓慢上升。反映BP基金的交易从趋势驱动逐渐转为非趋势型。

上述基金的风格漂移凸显CTA策略的动态调整特征：有的在趋势强弱变化时切换交易模型，有的在不同年份转换风险因子敞口。这些变化可能源于基金经理主动调仓（例如从趋势策略转向套利策略）或策略在不同市场环境下适应性调整。例如TS(C)、JC等基金在趋势行情结束后迅速降低动量暴露，而MH、BP则在波动市中进一步减少趋势依赖，体现出CTA基金的策略弹性。对于投资者而言，需要关注基金风格的稳定性和可预测性，因为风格大幅漂移可能影响组合配置效果。

三、 CTA基金有Alpha吗？

有，但是不多

我们统计了每只基金在全因子模型下的因子解释度R²以及残差收益的稳定性，以评估其获取风格中性超额收益（alpha）的能力。总体来看，不同CTA基金的R²差异较大，大部分基金的收益有20%~40%可被因子模型解释，但也有少数基金呈现出低R²且稳定超额收益的特征，显示出较强的风格中性alpha能力：

R²最低的几支基金为TS(A)、AFZ、LKCY等，R²仅为3.6%、6.1%、7.6%，说明传统趋势、动量、价值等因子几乎无法解释其业绩波动。这类基金通过独特策略获取了与常规风格无关的收益。以TS(A)为例，其回报曲线几乎不随任何因子波动而波动，因子模型的残差部分占比高达96%以上。

在这些风格中性基金中，有的还能提供显著正的超额收益。例如TS(A)、LKCY在研究期内累计收益分别约+26.8%、+17.5%，对应周度回归截距均为正（TS(A)每周超额收益约0.14%，LKCY约0.10%）。尽管这些基金因子R²极低，但它们取得了稳健的正收益，表明具备稳定Alpha获取能力。特别地，TS(A)的因子截距项为所有基金中最高之一，且其回报波动小，使得信息比率突出。

另一类风格中性的基金（如MH、YW等），R²也很低（<15%），但截距收益相对一般。这些基金更多体现为风险极低的中性策略：它们通过严格对冲消除风格因子风险，获得接近无风险利率的小幅收益。例如MH的周度alpha仅0.05%，年化约2.7%，但其剩余波动也极低，夏普比率尚可。因此这些基金表现为“保本”特征，在提供风格中性敞口的同时，alpha幅度不大但胜在稳健。

根据因子模型截距（Alpha）大小和残差波动，我们识别出风格中性Alpha能力突出的基金并进行排序：

1、TS(A) – 风格极度中性（R²仅0.04），年化Alpha约7.7%，残差波动小，Alpha信息比率高，体现出显著的策略超额收益能力；

2、LKCY – R²≈0.08，年化Alpha约5.3%，业绩基本独立于趋势/动量因子，在震荡市中仍实现稳健上涨；

3、AFZ – R²≈0.06，年化Alpha约4.6%，风格暴露极低，收益来源难以用已知因子解释，表现出一定Alpha潜力；

4、ZH – R²≈0.16，年化Alpha约4.0%，虽收益适中但波动极小（残差年化波动<7%），信息比率行业领先，属于低风险Alpha策略；

5、YW – R²≈0.14，年化Alpha约3.1%，以风格中性著称，在各种行情下均能保持小幅正收益累积。

上述基金在大部分时间里保持风格中性特征，说明其收益主要源自基金经理的策略Alpha（如特定套利、模型驱动信号等），而非依赖于某种市场风格红利。因此，这些基金可被视为“策略Alpha型”CTA基金，在组合中具有分散风险和提供绝对收益的价值。

相比之下，一些趋势风格浓厚的基金（如BP、LD、TS(C)等）不仅R²相对较高（>0.3），且因子模型截距为负或不显著。这表示这些基金主要靠承担风格风险获取收益，一旦剔除因子效应，其超额收益为负，缺乏Alpha贡献。例如TS(C)在样本期内净值下跌约-30%，其截距项为负，说明没有战胜其所暴露的趋势风险因子。因此，在考察Alpha能力时，应重点关注那些低R²且截距为正的基金。

四、总结与投资建议

风格分类方面，CTA私募基金呈现出鲜明的分化：一部分基金高度依赖趋势动量等风格因子（如趋势追随型），在趋势行情中表现突出，但在震荡市可能回撤；另一部分基金采用市场中性或套利策略，几乎不受风格因子影响（风格中性型），收益稳健但在单边行情中相对滞后。此外，还有融合动量和价值、多策略平衡的混合风格基金。整体来看，趋势动量仍是多数CTA基金的重要收益来源，但其暴露程度和持续性基金间差异很大。投资者应根据自身风险偏好选择相应风格类别的基金组合，以实现风格风险和Alpha收益的均衡配置。

风格动态变化方面，我们发现部分基金的策略风格并非一成不变。排名前五的风格漂移基金（TS(C), AS, MH, JC, BP）在近三年内因子暴露发生了显著变化，最大单因子Beta波动幅度超过2-4以上。例如TS(C)从顺势转为逆势再回归顺势，MH由趋势跟随转为完全中性，BP逐步降低了趋势和价值敞口。这提示投资者需要警惕基金风格的不确定性：策略漂移可能导致实际表现偏离预期。对于风格稳定性要求高的投资者，应优先选择历经不同市况因子暴露仍相对稳定的基金；而对于能够动态跟踪调整的专业投资者，可以利用风格漂移获取额外收益机会，例如在趋势行情前介入加强趋势暴露的基金，在趋势衰减时切换到中性策略基金。

Alpha能力方面，少数CTA基金展现出明显的风格中性Alpha收益，这些基金对市场环境的依赖极低，在不同行情下都能取得正收益累积。我们识别出TS(A)、LKCY、AFZ、ZH、YW等基金在研究期内的因子模型残差收益显著为正，体现出突出的主动管理收益能力。此类基金通常采用独特策略或技术（例如高频套利、跨市场价差、机器学习信号等）来获取超额回报，对趋势、波动等宏观风格不敏感。对于希望获得绝对收益、对冲市场波动的投资者，这些Alpha型CTA基金是理想选择，可作为组合的“稳健锚”。相反，一些传统趋势型CTA虽然历史业绩亮眼，但大量收益可用因子解释，真正规避风格后的超额收益有限，需注意其业绩在风格失效时回落的风险。

综合以上分析：

在趋势行情明确（如单边上涨或下跌）的市场环境下，可适当超配趋势动量型CTA基金（风格3）。这些基金因子Beta高，对趋势行情反应迅速，可望获取超额收益。例如，在商品或股指出现趋势性走势时，动量驱动型基金（如SL、HX）有望最大化收益。但需注意控制仓位，趋势一旦反转应及时降低此类基金配置。

当市场进入震荡盘整或趋势反转阶段，可提高风格中性及价值套利型基金（风格1和风格2）的比重。这类基金在无明显趋势时仍能通过套利策略获得稳定回报，如TS(A)、LKCY等风格中性基金在震荡市中表现出持续正收益；同时趋势+价值混合型基金（如LS、BP）由于兼顾基本面，在趋势衰减的环境下抗跌性更好。通过增加这两类基金权重，可平滑组合收益波动。

长期配置上，建议投资组合中保留一定比例的Alpha策略CTA基金。风格因子可能周期性失效，而具备风格中性Alpha能力的基金（如上述TS(A)等）能够提供独立于市场beta的回报来源，有助于提高组合的夏普比率和抗风险能力。特别是在极端行情（如突然的风险事件或趋势急剧扭转）下，Alpha型基金由于没有方向性敞口，往往能充当“避风港”。

定期监控基金风格漂移情况，及时调整组合风格暴露。投资者应每季度或半年评估所持CTA基金的因子暴露变化，参考本文动态分析的方法。一旦发现某基金风格偏离初衷（如一只标榜中性的基金开始增加趋势赌注），需评估这种转变是否与自身策略匹配，必要时进行持仓调整。此外，可采用对冲手段管理组合整体的风格风险，例如当组合动量暴露过高时，引入部分反趋势基金对冲。

总之，CTA私募基金内部存在丰富的风格差异和演化路径。投资者应根据宏观行情变化，在趋势型、套利型和Alpha型基金之间动态优化配置：行情单边时侧重趋势捕捉，行情中性时侧重套利增收，并始终持有一定比例的风格中性Alpha基金来增强组合稳健性。通过对基金风格因子的深入分析和持续跟踪，投资者可在不同市况下更从容地筛选CTA基金，实现收益与风险的优化平衡。