流动性跟踪 | 非银被动降杠杆

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

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月初资金利率缓步抬升

月初资金利率缓步抬升。12月2-6日， DR001、R001从周一的1.41%、1.53%上行至周五的1.49%、1.65%，二者周均值都较前一周上行4bp。DR007从周一的1.61%上行至周四的1.72%，周五下行至1.66%，R007从周一的1.73%上行至周五的1.84%。不过相较于上周跨月，二者周均值分别下行8bp、4bp。资金分层现象略微加大，R007和DR007利差周内维持在10-18bp，前一周利差则在7-15bp。

通常而言，由于财政支出的支撑以及银行融出意愿增强，月初资金面往往较为宽松，而此次跨月之后，资金面反而收敛。无独有偶，这一现象在近几个月也曾出现过，8-9月和11月初资金利率也呈现出缓步抬升的特征，这一特征的主要原因或在于月末央行投放大量资金以呵护资金面，而月初集中回笼，从而出现资金面收敛。

具体到12月初的情况，资金面边际收敛可能有几个主要因素：一是逆回购集中回笼。12月2-6日，央行净回笼11321亿元，其中逆回购投放3541亿元，到期14862亿元。二是政府债净缴款量仍在高位，11月政府债净缴款超过1.8万亿元（主要集中在下半月），12月第一周净缴款8026亿元，相当于连续三周累计净缴款约2万亿，而政府债资金释放可能需要1-2个月左右，在月初资金持续净回笼的情况下，对资金面影响更加明显。

三是前期资金面宽松和债市行情快速启动的情况下，非银机构快速加杠杆。加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，12月2-6日，日均净融入资金规模达到6.6万亿元（前一周为6.5万亿元），其中周一和周二均突破6.7万亿元，为2021年以来最高。资金面边际收敛，而机构资金需求仍在历史高位，从而进一步推升资金利率，机构面临被动去杠杆，每日净融入资金规模从6.7万亿降至6.4万亿。

存单利率在快速下行之后进入震荡上行。11月29日（周五）市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》之后，12月2日（周一）存单行情快速演绎，3个月、1年期存单收益率下行10bp、9bp至1.69%、1.71%，而后进入震荡上行期，1年期存单收益率从周一的1.71%上行至周五的1.75%。一方面是月初资金面边际收敛；另一方面是银行实际负债端压力仍未有所放松，包括同业存款利率下调之后或面临存款流失的问题，仍然需要发行存单缓解负债压力，以及政府债净缴款压力仍然较大。

存单利率的这一表现也符合过去几年同期的季节性规律，即12月上中旬主要是震荡上行，下旬开始存单利率下行则更加顺畅，过去四年12月下旬存单利率均表现为下行，原因在于机构超前配置，抢跑跨年之后资金面转松的机会，这一季节性规律可能仍将上演，建议在上中旬逢高配置。11月末存单行情提前演绎之后，当前1年存单和7天逆回购利差在25bp，今年以来最低达到12bp左右，预计年内存单利率还有10-15bp的下行空间，对应1年存单利率低点在1.6%附近。

往后看，下周（12月9-13日）开始进入税期准备期，且政府债单周净缴款量仍然达到6996亿元的高位，预计资金利率可能维持当前均衡略偏紧的状态，R007在1.7-1.8%附近波动。

12月9-13日，资金面关注的因素：

第一，12日开始拆借7天资金利率可以跨税期，关注资金利率波动；

第二，全周逆回购到期3541亿元，主要集中在周五（1909亿元），整体到期量不大；

第三，政府债净缴款6996.1亿元，规模仍在高位；

第四，同业存单到期3569.4亿元，高于前一周的2448.4亿元，到期压力小幅上升。

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超储更新

10月末超储约3.2万亿元。11月1-30日，公开市场和MLF累计净投放0.3万亿元（包括买断式逆回购0.8万亿元、买入国债0.2万亿元），政府债净缴款1.5万亿元，合计影响超储下降约1.2万亿元。11月末超储情况还需财政支出相关数据。

进入12月，12月2-6日，央行净回笼11321亿元，其中逆回购投放3541亿元，到期14862亿元，政府债净缴款8025.8亿元。

12月9-13日，央行逆回购到期3541亿元，政府债净缴款6996.1亿元。

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公开市场：央行净回笼11321亿元

12月2-6日，央行净回笼11321亿元，其中逆回购投放3541亿元，到期14862亿元。截至12月6日，逆回购余额3541亿元，较11月29日的14862亿元大幅下降。

12月9-13日，央行逆回购到期3541亿元。

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票据市场：1M票据利率下行至接近0，大行转向买票

12月2-6日，1M票据利率下行至接近0。12月6日相对11月29日，1M票据利率下行144bp至0.01%，3M票据利率下行18bp至0.17%，6M票据利率下行4bp至0.71%。大行转向净买入票据。12月2-6日，大行净买入票据794亿元（去年12月累计净买入规模为2046亿元）。票据再现零利率，反映出信贷投放可能仍然没有趋势性的修复。

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政府债：12月9-13日，净缴款6996.1亿元

政府债净缴款规模将降至6996.1亿元。12月9-13日，政府债计划发行6987.0亿元，其中国债2400.0亿元，地方债4587.0亿元。按缴款日计算，12月9-13日，政府债净缴款为6996.1亿元，低于前一周的8025.8亿元，仍在相对高位。

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同业存单：净融资3605亿元，存单利率明显下行

同业存单净融资规模上升。12月2-6日，同业存单发行6051亿元，净融资3605亿元。11月25-29日，同业存单发行6120亿元，净融资1750亿元。募集率方面，同业存单募集率降至92.5%，前一周为93.0%。

存单加权发行利率大幅下行12bp，发行期限有所延长。12月2-6日，同业存单加权发行利率1.77%，较前一周下行12bp。存单加权发行期限8.6个月，前一周为6.9个月，其中各类型银行发行期限均上升。主要发行期限是6M和1Y，占比76%，6M以上期限存单占比58.1%（相对前一周上行21.6pct），其中，国有行6M以上期限存单发行占比升至64.5%（相对前一周上行41.8pct）；股份行6M以上期限存单发行占比升至72.0%（相对前一周上行5.6pct）。

存单利率明显下行。一级市场方面，12月6日相对11月29日，1年期、9个月、6个月、3个月股份行存单发行利率分别下行11.7bp、16.5bp、8.8bp、14.0bp，至1.74%、1.73%、1.73%、1.68%，周度均值环比下行13.2bp、15.1bp、12.9bp、16.2bp。二级市场方面，12月6日，1年期AAA同业存单收益率1.75%，较11月29日下行约5.0bp，周内来看，周一下行9bp至1.71%，而后上行至周五的1.75%。

未来三周到期压力持续上升。下周到期3569亿元，高于前一周2448亿元，其后两周分别为7152亿元、7127亿元。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

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