FOF研究 | FOF不是随意拼盘

开篇

近年来，FOF基金受到众多投资者的青睐，规模快速增长。但纵观整个国内资产管理行业，FOF基金仍具有较大的成长空间。截止2022年06月30日，全市场公募FOF基金规模2314.53亿元，在基金总规模中占比不到1%。在海外，无论是私募还是公募，这一数字均在10%左右。

同时，资管规模、基金数量迅速增长，其波动程度也越来越大，选基金的难度已经不亚于选择股票。随着资管新规今年落地实施，我们步入“净值化元年”，未来既是一个资产管理的大时代，也是一个财富管理的大时代，而具有专业资产配置方法的FOF投资将成为多数投资者的选择。

作为投资者，如何甄别优秀且适合自己的FOF基金？作为FOF管理人，如何做好基金筛选、组合配置和投后管理？针对这些问题，好投研究院推出了FOF研究系列内容，从FOF基础概念入手，深入学习各种资产配置方法和组合配置模型。同时实操方面，使用火富牛基金智能投研平台来构建基金组合，进行组合的分析和评价。

初识FOF

从定义的角度，FOF基金（Fund of Fund，基金中的基金）并不直接投资股票、期货等基础资产，而是将基金作为投资对象。而从实践意义的角度，大资管时代投资者既可以投资股票、期货、债券等资产，也可以自由选择基金、信托等产品，FOF似乎是多余的存在。

但是，随着资管新规的落地施行，财富市场也已完全向净值化转型，面对市场的日益震荡，投资者该如何从多如牛毛的市场上选择合适的投资标？又该如何优化自己的投资组合做好资产配置？FOF作为专业的资产配置和风险管理机构做的就是这些。

FOF可投资于不同市场和不同策略的基金，一方面可以挖掘具备较高阿尔法回报的基金，一方面来配置低相关性的基金，从而实现分散风险和平滑波动的投资效果。

FOF众生相

FOF的分类像黑板上的排列组合，投资方式和运作方式都比较灵活，可以从不同角度对FOF进行分类，具体分类整理可以参照下图：

资料来源：好投研究院

 Q  从基金产品管理权来看  

内部和外部FOF各有特点，投资内部管理的基金有着费率低、理解难度低的优点，但可选基金较少；外部FOF可投基金选择面较广，但费率上不占优势且对基金经理要求较高。随着资管市场的发展，国内存续的FOF产品中，较多的是一种综合内部和外部FOF优势的混合FOF模式。混合FOF则有着较大的发展空间，若混合FOF基金经理的基金分析和筛选能力较强，也利于获得更好的业绩。

 Q  从FOF与其所投标的基金的管理运作方式的角度来看  

目前国内存续的公募FOF产品中，较多的是主动管理的主动基金产品，其通过FOF层面的资产配置和优化主动管理基金，来获取双重Alpha，以获取最大化的超额收益。而主动管理的被动基金，在FOF层面进行主动的资产配置，在子基金层面，通过配置被动管理基金来最大化地降低跟踪误差，这类FOF的投资者常受保险、资管等机构的欢迎。

当然，业界并没有统一的FOF的分类，一般来讲，在实战中还可以分为固收+型和配置型：

固收+类的FOF产品收益较为稳定，一般在配置时会偏向于使用套利、市场中性；配置型的FOF产品往往有一整套的策略供其选择，其核心能力是资产配置的能力，利用不同资产的低相关性来实现风险收益的均衡，从而降低组合的波动率，提高风险调整后的收益水平。

为什么需要FOF？

没有优秀的策略，但有优秀的组合。

今年以来，受美联储加息及新冠疫情的影响，国内权益市场受到较大冲击。A股各大指数均有-15%左右的跌幅，而权益类基金也随之出现不同程度的跌幅。在此背景下，单一资产、单一策略在面临风险冲击时会比组合类的资产面临更多的回撤。而资产配置类FOF综合考虑多资产、多策略、多基金经理的表现进行组合配置，有着较高的投资性价比。

数据来源：火富牛，统计截止时间：2022年8月31日

A股市场牛短熊长，长期来看买基金更能获取稳定的收益，但是截止随着基金产品规模和数量的不断增长，选择基金也越来越困难。

从单一资产与组合资产的风险收益指标来看，因为股票、债券、商品之间具有较低的相关性，利用这个特点通过火富牛组合管理功能，使用风险评价模型对比发现：

组合的年化收益和夏普比率远高于商品和股票；组合的波动率、最大回撤、下行风险均由于单个资产。

FOF通过专业的资产配置方法，根据大类资产的各自特点进行组合配置，最大化地降低了系统性风险，减少了净值的波动。

数据来源：火富牛，统计区间：2010.01.04~2022.09.01

FOF的优点

 1   分散投资，降低波动

FOF可以实现更加多元化、更加分散化的投资，其资产组合更加广泛地覆盖多种资产，从而达到最大限度地降低系统性风险、减少净值波动的目的，具有二次分散风险的作用。

 2   FOF机构有专业化的投资和管理流程

FOF机构有着多于个人投资者的信息渠道和信息优势，有着更丰富的投资经验和完备的尽调体系，能够对管理人的基本情况、产品特点、风险收益情况等进行系统的评价和筛选。

 3   具备实现大类资产灵活配置的能力

专业的FOF机构具备行之有效的大类资产配置模型，比如均值方差模型、美林时钟模型等。FOF机构能够从定性+定量的角度分别来评价和筛选基金，根据宏观环境和市场行情来动态调整持仓。

尽管FOF优点突出，但其也存在一些天生不足。比如“双重收费问题”，投资者需要支付FOF基金及FOF所投基金双份的管理费和申述费，不过投资于内部基金的内部FOF是一个例外，无需二次收费，因此在费率上更有优势；比如有些FOF投资过于集中，导致分散风险的效果被淡化；再比如会存在由于FOF投资经理与所投标的基金经理存在利益关系，而有可能发生有损投资者利益的道德风险。

无论如何，FOF作为一个不算新鲜事物的新鲜事物，对促进国内资管行业的发展，改善市场的投资者结构都有着重要意义。

FOF投资从始到末

不同类别的FOF基金，其管理和运作的流程也不尽相同，一般来讲，主要分为产品设计、资产配置、基金的评价与筛选、基金组合配置、投后管理与再平衡五个环节。

图文来源：好投研究院

★ 产品设计 ★

FOF基金的产品设计是FOF投资的第一步，只有事先制定好产品的风险偏好、预期收益、投资范围与相关费率等情况，才能更好地刻画出投资者画像，更利于从战略和战术上做好下一个流程，也就是资产配置环节。

★ 资产配置 ★

FOF资产配置是依据投资者的目标和风险偏好，在大类资产间分配资金的决策。一个恰当的资产配置决策往往能决定一个组合波动的90%甚至更多，这足以说明资产配置在现代投资组合管理中的重要作用。

资产配置往往是在年初，FOF投委会根据当下的宏观经济和市场走势进行中长周期地预测，进而战略性的制定资金的配置方案。随着市场的边际变化，资产配置方案也会随之进行战术性的调整。故资产配置可以进一步分为战略性资产配置和战术性资产配置，战术配置是在战略配置的基础之上，对各类资产权重适当调整，实现更加灵活的配置。

资产配置方法是FOF管理的核心技术环节。相较于传统的根据宏观环境和市场走势来做资产配置的方法，随着金融理论模型的出现，以及数据和算法能力的提高，更加系统和科学的资产配置方法也应运而生。比如：Markowitz（1952）提出的极其经典的均值-方差优化模型、美林时钟模型、近年大火的Riskparity模型、BL模型、耶鲁模式和Black-Litterman模型、以及桥水推出的全天候策略等。具体的各个资产配置理论及实操案例，将在后续的FOF研究系列里详细介绍。

★ 基金的评价与筛选 ★

FOF基金的本质是分散化投资，这种天然的特征使得FOF在资产配置时已经锁定住Beta收益，那么筛选出优质的基金可以为组合带来Alpha收益，而对基金的评价也就是对其获取Alpha能力的评价。该环节需要构建基金的评价体系，并明确投资的约束条件，进而筛选出符合条件的基金。

首先，恰当的分类是进行基金评价的前提。不同类型的基金有着完全不同的收益来源和风险特征，按照大类资产各自的策略分类如下：

资料来源：好投研究院

其次，在基金分类基础上，根据投资目标和投资约束，来建立基金评价与筛选体系。海外市场上的基金评价体系较为成熟，如晨星基金评价体系和理柏基金评价体系，两者均从定性和定量的角度来对基金的投资团队、投资策略和流程、历史业绩的延续性等方面做出评价。

业绩评价则是基金评价的核心。主要从历史业绩优劣、业绩稳定性两个方面来衡量。同时需要考虑收益成本比等，来对基金业绩和业绩质量进行全面评价。

同时还需要知道基金业绩的来源及风险特征，主要用到基金业绩归因模型。一般分为时序归因和截面归因两类方法。基于时序的选股和择时能力归因主要有T-M模型、H-M模型、C-L模型。基于截面的归因模型主要有Brinson模型和Barra风格因子归因模型。

系统上来讲，基金分析通常从基金产品、基金经理、基金公司三个维度进行定量和定性的研究，具体基金选择的流程如下图：

图文来源：好投研究院

首先，需要在明确的大类资产分类基础上确定大类资产配置方案；

其次，基于这一分类对基金再分类（或再筛选），剔除不合配置要求的品种；

再次，对每一个子类基金进行量化的业绩分析、归因分析和评价，选择表现较好的一个子集作为核心池；

最后，进一步通过定性分析或调研的方式获得前一步骤子集中的一个更小的集合作为最终的入选池，并依据最新数据进行动态调整。

★ 基金的组合配置 ★

优秀的FOF从不随意拼盘！

在筛选出基金池后，需要依据资产配置方案构建基金组合，基金组合的构建是决定FOF组合业绩的核心因素。通过基金组合配置模型来求出每个阶段具体的基金权重。基金的组合配置完成了资金在组合中分配的权重，实现了对组合风险的再分散。

一般来说，不同特征的基金有着不同的配置模型。例如，针对股票型基金可以采用均值-方差模型；针对指数型基金可以采用跟踪误差-超额收益优化模型；针对货币型基金可以使用流动-收益权衡模型，而针对混合型的基金池我们则可以采用风险平价或者能力平价等方法进行具体权重的计算与资金配置。

现代的基金组合配置模型中，更加重视基金经理的能力，特别是在评价基金业绩持续性方面时，基金经理的能力评估显得尤为重要。现代组合配置方法中更加强调如何能够在模型中更有效地纳入基金管理能力的度量指标，使得组合配置效果更佳，业内一般从选股能力和择时能力两个方面对基金管理能力进行刻画，详细理论普及将在后续FOF研究系列推出。

★ 投后管理与再平衡 ★

在完成了资产配置、基金评价和筛选、基金的组合配置后，代表基金初始的建仓工作结束，投后管理的工作开始。

投后管理一般包括持仓分析、业绩分析、归因分析，以及风险监控与调整。除此之外，随着资产价格的变化，其在组合中的权重也有所变化，因此会有所偏离战略资产配置的基准，所以需要FOF基金经理根据宏观经济环境及市场环境变化来对持仓进行后续的动态调整。一般再平衡策略有时间周期再平衡和动态再平衡，将在后续FOF研究系列详细介绍。

风险管理

虽然FOF基金多元化的投资组合有效降低了投资风险，但仍然存在诸多风险。

首先是基金公司与基金经理的风险，比如基金经理投资风格漂移带来的风险，基金公司的内部风险等；其次是投资所面临的市场风险，如股票市场面临的系统性风险，不同风格和行业暴露的风险等；再次，由于FOF持有一系列基金，而不同基金的流动性并不相同，尤其是在市场危机时期可能面临难以赎回的情况，这便导致流动性风险。最后，FOF投资是一项复杂的系统性工作，会面临一系列运营风险，尤其是合规与操作风险。

关于风险管理方面一般分为两大类：

 1    一类是以风险管理为核心的资产配置策略，主要研究FOF基金在做大类资产配置时常用的6种不同的资产配置策略；

 2    另一类是以研究风险度量方式--以VaR模型为核心的风险控制手段。具体的风险控制手段。具体的风险控制手段和细节问题，将在后续FOF研究系列推文中进行讨论。

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以上，就是“FOF研究系列”开篇的全部内容，首篇的侧重更多的是对FOF投资进行一个全局的概览。接下来，好投研究院将对资产配置理论、组合配置模型、实操案例等具体要点进行逐步展开，希望对大家建立起系统、完善的FOF投资框架有所帮助。

编辑：Siri

视觉设计：有财

责任编辑：Vincent

研究支持：好投研究院